百洋医药研究报告：进入平台拓展加速期的CSO.pdf

百洋医药研究报告：进入平台拓展加速期的CSO。我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的 CSO 公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。 展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司 的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利 率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期 演进带来的资源回报率有望快速提升。

品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展

我们预计 2023-2025 年公司品牌运营业务或可实现 25%/27%/25%的增速。①OTC 与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在 “海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时， 基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位 及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市 场中发掘蓝海。②OTX 与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势支撑 OTX 与肿瘤药 板块进入新 BD 品种的稳定扩增期。2018 年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰 来、罗氏、阿斯利康等多家 MNC 以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已 经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新 品种 BD 的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵 化平台打开远期想象空间。2023-2025 年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏 率先放量，自研国内首款核药产品 99mTc-3PRGD2 或在 2025 年之后兑现，我们 看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提 升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产 品的院端 CSO 能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的 方式验证院端 CSO 能力，打开本土新药械 CSO 业务空间。

批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域

我们预计公司 2023-2025 年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分 别为-1.5%/5%/5%。2022 年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步 将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平 台+线下 DTP 药店模式。