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老白干酒研究报告：名酒复兴正当时，武陵飘香传万家。冀酒龙头方兴未艾，一树三香五花齐放。公司是河北省唯一酒类上市公司， 本部衡水老白干为老白干香型区域名酒。18 年并购丰联酒业，进而控股河北 板城烧锅、安徽文王贡、山东孔府家以及湖南武陵酒。22 年出台股权激励计 划，覆盖高管与核心员工 207 人，有效提振员工积极性与组织活力。近 3 年 公司收入端恢复增长，利润端受益于结构升级与降费增效表现亮眼，20-22 年营收/扣非净利润 CAGR 分别为 13.7%/32.3%，且呈现环比加速态势。从 收入结构看，22 年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒五大品牌分别 贡献收入 46%/18%/10%/3%/16%，其中武陵酒、板城烧锅增长亮眼，18-22 年收入占比分别提升 10.9pct/5.6pct。盈利能力看，武陵酒毛利率相对领先。

河北白酒：省外名酒强势的半开放市场，地产酒向上突围份额提升。河北饮 酒氛围浓厚，白酒市场规模约 300 亿，近年来产品结构升级、市场扩容迅速。 竞争格局方面，由于多省通衢的地理位臵与包容的饮酒习惯，行业竞争较激 烈，一方面省外名酒百花齐放，占据七成以上市场份额，另一方面地产酒众 多，各地市均有强势品牌，老白干作为地产酒龙头市占率仅 10%左右。过去 地产酒主要占据 300 元以下细分市场，近年来持续向更高价格带发力，品牌 力与份额均有所提升。根据知酒，22 年河北地产酒份额已升至 20%以上。

老白干本部：高端化驱动毛利增长，降费增效释放利润弹性。衡水老白干 18 年以来高端化战略明确，营销资源侧重次高端以上产品，22 年公司高档酒（零 售价 100 元以上产品）占比达到 53%，较 18 年提升 17pct。21 年起，随着 销量收缩放缓和高端化的持续推进，公司收入恢复正增长，20-22 年本部收 入 CAGR 为 3.1%。毛利率亦逐年提升，22 年本部毛利率 64.9%，较 18 年 提升 6.5pct。此外，过去公司较高的广宣投入与粗放的渠道打法导致销售费 用率显著高于可比公司，22 年以来公司优化营销模式、精细化费用投入， 22/23H1 销售费用率为 30.3%/30.8%，同比-0.4pct/-2.5pct，控费效果显著。

武陵酒：产品占位高端，品牌值得期待。武陵酒师法传统酱酒工艺，有“三 胜茅台”美誉，是第五届评酒会获奖的十七大名酒之一，也是湖南省唯一拥 有全国名酒称号的品牌。产品定位偏高端，千元以上产品占比超过 70%，短 链直销渠道模式历经 8 年磨合已相对成熟，渠道掌控、价盘管理与消费者互 动能力突出，未来在上市公司赋能与产能的支撑下，有望实现异地复制。