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贵州茅台研究报告：茅台酒+系列酒双引擎并进，渠道改革引领新时代。“国酒”地位深入人心，文化赋能助推发展。茅台酒历史悠久，最早可追 溯至公元前 135 年。1952 年，茅台正式投产，1978 年前，计划属性较 强。1979 年以来，茅台乘“七五计划”，“八五计划”的改革东风，紧抓 白酒黄金十年和行业调整期，量价齐升，实现了收入、利润、价格三重超 越，顺利坐上白酒行业第一把交椅；2019 年以来，公司提出“文化茅台” 战略和五线发展道路规划，聚焦“美的文化生态”，深入挖掘文化内涵， 在以国潮风席卷国人的同时，积极携文化出海，龙头地位进一步巩固。 2022 年，公司品牌价值超万亿，连续第七次位居全球烈酒品牌价值排行榜 榜首。

双巩固，双打造，茅台酒为核心，系列酒为增长的主业格局。公司推行 “做强茅台酒，做大系列酒”的双轮驱动战略，多角度推陈出新，持续演 绎高端化逻辑。全新推出的珍品茅台定位超高端；生肖酒，24 节气酒借助 文创 IP 引爆市场热度；100ml 小茅紧随市场趋势，携手飞天茅台一道实 现量价齐升；茅台 1935 更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发 展天花板。2020-2022 年，公司营业收入年均复合增长 14.35%；归母净利 润年均复合增长 15.89%，疫情形势下刚需凸显，业绩保持稳健增长。未 来，公司将在科技引领下，梳理优化产品结构，聚力培育系列酒五大单 品，力争在十四五期末实现系列酒营收翻番，挺进全国白酒第二阵营。

深耕线上线下渠道，助力直营占比。复盘茅台线下渠道端变革的整个历 史，扁平化与直营化是其始终不变的主旋律。近年来，公司不断加码自营 直销，传统厂商-经销商体系、专卖店、体验店在茅台的整合下正逐渐形 成线下生态体系。渠道策略日趋扁平，直控 C 端，做到消费者心智与渠道 双渗透；线上渠道端，i 茅台扩大公司直销占比，携手巽风增强用户粘 性。2022 年 5 月 19 日，“i 茅台”电商平台正式推出，全年累计销售收 入达到 118.8 亿元，直销收入占比较上年增长 17.2pct，成为公司从产品 到商品的全链路链结者和文化传播者。与此同时，巽风与 i 茅台联动，极 大地吸引用户，增加了用户粘性；并通过游戏形式完成对 Z 世代潜在消费 群体的发掘，扩大年轻消费群体，打造企业新增长。

产能释放量价齐升，绿色发展严控企业红线。基酒储能稳步增长，持续技 改扩产创造增量空间。上市以来，贵州茅台持续通过技改及扩建项目扩大 茅台酒产能，2016-2021 年实际产能复合增速达 7.51%；根据测算，2026 年茅台酒可供销量有望突破 4.8 万吨,5 年 CAGR 将达 5.77%。同时，系列 酒产能有序释放。截至 22H1，3 万吨酱香系列酒项目工程进度为 70%，预 计产能将在 2023 年释放，届时系列酒设计产能将达到约 6 万吨，以 110% 的产能利用率测算，实际产能将达到 6.6 万吨左右。产能的优化提升为业 绩稳定增长提供坚实保障。此外，茅台坚持绿色生态发展，完善相关管理 制度，以六大实际举措切实打造“一基地一标杆”；坚守企业发展红线， 构建形成了科学完善的安全生产体系、风险防控体系和反腐。