川投能源研究报告：雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升.pdf

川投能源研究报告：雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升。水 电为 主业，自 建和 并 购推动 装 机 持续 增 长 。公 司 坚 持“ 一 主 两 辅 ” 产 业 布 局 ，以水 电为 核 心 主 业 ， 依 托 具 有 独 特 资 源 优 势 的 雅 砻 江 、 大 渡 河 、 田 湾 河等 流域，以参股 和控股相结合 的形式进行项 目开发。截至 2023 年上半年， 公司权益装机容量 14.82GW，控股 装机容量 1.41GW。十四五 以来，受益于雅 砻 江 两河 口、 杨房 沟电 站相继 投 产， 增持 国能 大渡河 10%股 权 ， 以及 收购中 核汇能 6.4%股权，权益 装机实现 持续增长，2021-2023 上半年 复合增速 18%。

雅砻江水电装机增长空间超过 50%，新能源远期规划 40GW。参股 48%的 雅 砻 江 水 电 公 司拥 有全 国第 三 大 水 电 基 地 雅 砻 江 独 家 开 发 权。流 域 水 资 源 丰 沛且 稳定，多 年来平均 利用小时 数在 4800 小时左 右，远高于 全国平均 3600 小 时 及 四 川 省 4300 小 时 的 水 平 ， 且 来 水 量年 际 变 化 较 小 。 目 前 已 投 产 水 电 19.2GW，在 建 3.72GW 预计十五 五投产，远期 总规划 30GW， 水电增长空 间 56%。雅砻江水风 光一体化成长空 间广阔，流域 沿岸风光可开发 量超过 40GW。 截至 2023 年上半 年，已投运坷拉 光伏 1GW，在建风光 1.43GW。根据 规划， 预计 2030 年、2035 年、2050 年投 产新能源将分 别达到 20GW、30GW、40GW。

大渡河装机 增量明确，有望迎来量价齐 升。参股 20%的国 能 大 渡河 公司 已 投产 水电约 11GW，2025 年前后 待投产 3.52GW。大渡河流域 历来弃水严重， 水能 利用率偏低 ，其中 2020 年弃水 电量 107 亿千瓦时 ，占四川省 弃水电量 53%， 占 全 国主 要流 域弃 水电量 35%。 随 着 川渝 特高 压建 成以 及具 有 年调 节能 力的 双 江 口 水 电站 建 成 ， 弃 水 将得 到缓解。四 川 省 经 济 发 展 迅 速 带 动 旺 盛 用 电 需 求 。十三五以 来，2016-2023 年四川省 GDP 复合增速 6.5%，高于同期全国 GDP 复合 增速 5.7%；2016-2023 年四 川用电量复合 增速 9.3%，高 于同期四川省发 电量 复合增速 6.8%。由于 四川省 电源结构以水 电为主，装机 增量有限，且 易 受 到 来 水 波 动 影 响 ，预 计 整 体 供 需 将逐 年偏 紧 。 在 此背 景 下 ， 四 川 市 场 化 水 电电 价上涨明显， 其中十四五以 来年均上涨 0.012 元/千瓦时 ，电价复合增 速 5.5%。

资 产负 债率 低于行业龙 头，分 红仍 有提 升空 间。截至 2023 年三季 度，公司资 产负 债率低于 40%，远低于长江 电力、华能水 电 60%左右的 水平。根据公 司 《未 来三年（2023-2025 年 ）股东 回报规划 》，每 10 股现金分红不低于 4 元（ 含 税 ），按 当前股本计算 ，每年总分 红不低于 19.5 亿元 ，较 2022 年 17.84 亿元仍 将 保 持 增 长 。 长 期 来 看 ， 随 着 控 股 、 参 股 在 建 装 机陆 续 投 运 ， 公 司 现 金 回 收 能力 将进一步增强 ，分红仍有进 一步提升的空 间。