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川投能源（600674）研究报告：调节价值显现，雅砻江成长质变。新增电站有望显著拉动雅砻江业绩增长。市场认为雅砻江新投产电 站性价比较低，加之主汛期来水偏枯，新增电站对雅砻江业绩拉动作 用有限；而我们认为两河口对四川水电系统的重要性被低估，三大水 库联合运行降低来水对电量的短期扰动，叠加两河口的批复电价保障 及中游电站资本节约，新增电站有望显著拉动雅砻江业绩增长。

与众不同的信息与逻辑：1）四川迎峰度夏电力紧缺的根本原因在于 四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量，水电 缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多年调节能力是 四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超出四川“年 度调节能力及以上”水电分类标杆电价。2）两河口投产后雅砻江可 实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短期来 水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。3）两河口、杨房沟电站目前 机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本 意愿强烈，纵向、横向对比（参考雅砻江下游、澜沧江上游电站）， 新投产电站均具备资本节约的空间。

催化剂：两河口、杨房沟批复电价落地；雅砻江发电量波动显著弱于 来水波动；雅砻江下游电站平均电价上升等。