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中国神华研究报告：稳定盈利穿越牛熊周期，高股息煤炭巨头迎价值重估。煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。公司煤炭储量 135.3 亿吨，在 产产能 3.5 吨，权益产能 2.91 亿吨。其中露天矿占比 40%，使得自产煤吨成本维持 176 元的低位。同时煤炭销售近 50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利 润，2022 年吨毛利 303 元。产能方面，2022 年神山、青龙寺、黄玉川煤矿产能共计核 增 460 万吨/年。同时公司拟收购集团两处煤矿资产（2070 万吨/年），叠加未来计划新 建新街台格庙矿区（规划产能 5600 万吨/年），公司中长期成长可期。

受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。公司煤炭销售中长协占比高达 86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至 871 元/吨时，公司归母净利润将降至 623 亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定 性较强。

煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。公司现有装机 4035 万千 瓦，其中 60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。因此，2022 年公司火 电机组利用小时数 4379 小时，高于全国平均水平 11.6%，同时加权平均度电售价达 0.416 元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比 例达 78%，耗煤成本较低。公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计 23-25 年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超 750 万千瓦， 增幅超 20%。

“路港航”联运构筑强大运输网，贡献稳定利润。公司目前在运营铁路 10 条，总营业 里程 2408 公里，货运周转量 2976 亿吨公里；控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤 码头，其中黄骅港煤炭吞吐量 2.05 亿；并拥有 218 万载重吨自有船舶的航运船队，年 航运货运量 1.36 亿吨。2016-2022 年，运输板块稳定贡献毛利超 210 亿元。

高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。2014-2022 年公司年均分红率 83%，而 2022 年分红率 72.77%，高于分红承诺的 60%，更远超行业平均水平 44.34%。假设 23 年分红率与 22 年持平，按照 2023 年 12 月 18 日股价，计算得 2023 年 股息率 7.57%，对比 2018 年市场低迷时公司股息率 4.32%，以及同样是稳定运营的长 江电力相同日期计算 2023 年股息率 5.15%，公司股息率仍存在较大下降空间。预期未 来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，预计股息率降低至 5.5%左 右，此时公司股价仍有近 40%的上涨空间。此外，2023 年公司可自由支配现金预计超 1000 亿元，且短期内不会大幅增加资本性开支，也没有大额偿债需求，现金流充裕稳 定，特别派息预期提升。