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名创优品研究报告：渠道品牌奠定基石，出海打开成长空间。核心观点：过去十年零售业态有着诸多“创新”，但成功者寥寥无几。只有了解了流 通领域创新所面临的约束条件，才能够理解为什么名创优品能够突出重围。本文重 点从业态价值与竞争优势角度去阐述公司的商业价值。

缩短流通链路是零售发展的趋势，但背后也面临着较强的约束条件。谈及公司的商 业逻辑，能够简单的推导出：去品牌、经销商，缩短整体的流通环节成本。但这只是 第一层思维，实际上品牌、经销商存在有着降低“交易成本”的内在意义。统筹考虑 “交易成本”与层级加价后，只有在特定的品类才能够完成渠道自有品牌化以提升 效率。

定位于日用小百货，是公司实现渠道品牌的基础。第一，日用小百货的品牌强度较 低，消费者能够接受用渠道标准去替代品牌标准。第二，该品类的规模经济门槛低， 有着充沛的社会化供应链，渠道品牌不会有明显的成本曲线劣势。第三，传统渠道对 于日用百货关注度低，除了流通效率低外，SKU 较为单一，公司能够在价格与产品 多样性上均取得领先。

业态的创新不能保证企业的高盈利，还需配以企业的竞争优势，否则只能创造社会 价值，而非股东价值。从结果看公司维持了较长期的高 ROIC，映射到竞争层面，我 们认为公司虽然不具备显著的结构性优势（成本领先 or 客户锁定），但多因素结合 仍构成了软性的优势。借助早期的“日韩风”以及独特的加盟模式，公司形成了较为 明显的先发规模优势，这一方面能够辐射至供应链的话语权及 IP 联名获取；另一方 面由于该类业务依赖于商圈，公司的大加盟商体系能够较好的去竞争稀缺点位。

品牌升级阶段性拉升公司业绩增速，长期增长驱动力仍在于门店的扩张。依靠 IP 联 名对部分产品实现升级，公司在形成差异化的同时快速拉升了毛利率水平。但考虑 到持续提升的价格水平可能会动摇商业模型的稳定性，给予低价竞争者进入的空间， 我们预计公司进一步升级的空间有限，更多的增长来自空白市场的门店扩张。

当前门店扩张处在 S 曲线的前半段，成长潜力可期。产品价格带决定了公司在下沉 市场具有较强的生命力，国内的渠道下沉是未来的增长来源之一。而海外市场将是 成长性的核心，我们认为凭借中国的供应链优势，其市场潜力甚至不逊于国内。