安井食品研究报告：两个维度看安井食品成长空间.pdf

安井食品研究报告：两个维度看安井食品成长空间。核心观点：本文重点研究了 ROE 提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问 题。我们认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板，未来随着“销地 产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，规模优势可看长远。同时主业渠 道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优 势，“三箭齐发”大有可为。看好公司未来实现收入增长与 ROE 提升的双击。

一、ROE 提升：冻品 ROE 较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。

ROE 较低之因：（1）速冻食品的产品特性致使资本开支较大。（2）2B 为主的渠道 结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。

提升路径：（1）提周转：①伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固 定资产周转率有望进一步提升。②伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新 增产能所需的边际投资有望减少。（2）提盈利：①得益于“销地产”策略，物流费 用优势已然形成，未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大，规模优势有望进 一步拉大。②伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸 显，同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。③1-2 万吨价价格带产品有 望伴随成本温和涨价，同时主动布局 2 万吨价以上价格带，均价有望进一步提升。

二、收入增长

（1）火锅料：渠道下沉，结构升级。具体方向：①产能全国化布局逐步完成，产销 两头拉动弱势市场渠道下沉。②“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。

火锅料高端化之因：①火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动高端火锅料需求。 ②国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。③供需影响下渠道“内卷”加剧，中高 端新品可改善渠道生态。

定量测算：若锁鲜装+丸之尊 25 年销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅 10% 的情况下，实现 20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近 2pct。

（2）预制菜：千亿空间，顺势而为。

行业空间：调理肉制品>料理包>C 端预制菜肴>酒店菜，整体规模约 2~3 千亿元。

竞争策略：“三箭齐发”，多品牌运作，各品牌定位明确。冻品先生、安井小厨、新 宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、调理肉制品、水产类预制菜。

竞争优势：产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓。具体路径：①依靠实力较 强的经销商体系和销售团队，助力原经销商开拓终端。②依靠适销对路的产品切入特 定渠道，依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源。