聚和材料研究报告：技术迭代加速受益，光伏正银龙头乘风起.pdf

聚和材料研究报告：技术迭代加速受益，光伏正银龙头乘风起。团队、产品、渠道底蕴深厚，乘风跃居光伏正银龙头：1）专注电子浆料，乘国产化东风 跃居龙一：公司成立于 2015 年，专注于电子浆料研发销售，乘 PERC 银浆国产化浪潮， 19-22 年销量自 209.2 吨增长至 1374.1 吨，市占率 11.4%-42.7%；凭借产品技术优势跃居 正银龙头。2）核心团队优秀，商业/技术人才兼备：核心团队自三星时代起合作多年， 以刘海东为首负责拓宽公司市场，深耕银浆 30 年的技术老将冈本珍范为首负责浆料研 发，团队实力强大。3）研发+渠道打造优势，N 型时代持续发力：公司不断加大研发投 入，19-22 年 CAGR 达 76.49%；公司注重知识产权，专利总数 330 项，远超可比公司。 公司以品质稳定、快速迭代的产品和完善的客户响应机制在业内获得较高认可，积累粘 性较强的优质客户，N 型时代有望持续发力。

高壁垒叠加技术升级，国产化浪潮中强者愈强：1）N 型组件替代加速，银浆市场有望持 续扩大：我们预计 2023 年 TOPCon 电池出货超 140GW，N 型电池渗透率近 30%。22 年 银浆市场需求量约 3100 吨，我们预计 23-25 年将达约 4700/6200/7200 吨，22-25 年 CAGR 为 31.7%。 N 型电池银耗提升，22 年 PERC/TOPCon/HJT 单瓦银耗约 10/14/18mg，我们 预计 23 年 TOPCon/HJT 单瓦银耗仍为 PERC1.3/1.4 倍。同时，N 型银浆加工费亦有上 升，TOPCon/HJT 加工费约为 PERC1.6 倍/2.2 倍，技术迭代推动银浆量价双升α。2）银 粉国产化带动成本下降，同时提升银浆配方难度、竞争壁垒提高：银浆具定制化特点， 配方和工艺需根据客户要求快速迭代。随着成本竞争加剧，二三线企业产能逐步出清， 头部企业市占率不断扩大，22 年/23 年预计 CR3 达 80.9%/85.6%。3）银包铜有望降低成 本，电镀铜暂无经济性：银浆价格受银价主导，银包铜技术能显著降低银耗，提升银浆 路线经济性；目前银包铜技术产业化推进顺利，预计 2023 年底银包铜+0BB 方案将落地； 电镀铜路线整体成本较高，暂无经济性，有待新技术突破。

乘国产化东风，以多业务布局强化龙头竞争优势：1）不断精进，以产品巩固行业优势： 公司产品储备多，TOPCon 产品性能优秀。PERC 存量市场优势能使公司在 TOPCon 电 池放量之际依然快速抢占市场。2）定制化增强客户粘性，持续迭代增强竞争壁垒：以灵 活高效的客户响应体系，增强用户黏度。提高直销占比，减少中间环节，持续迭代+提升 技术匹配能力增强竞争壁垒。3）银粉国产化提升银浆制作壁垒，带动量产银浆成本下 降：国产化加大银浆厂配方难度，行业竞争壁垒提升；银浆国产化有望降低进口采购成 本，持续推进降本增效。4）开拓新赛道，打通业绩第二曲线：公司匠聚和德朗聚覆盖电 子用铜浆、导热胶领域。23 年有望实现扭亏为盈，成为新的业绩增长点。