固收专题报告：贸易顺差与汇率贬值.pdf

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时间：2023/06/09
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固收专题报告：贸易顺差与汇率贬值。明确人民币汇率的定价机制：内因+外因。内因（人民币因素）体现了市场对本币和外币的真实供求关系，外因（一篮子货币隔夜汇率变动）则体现了外盘客观变化对人民币汇率的影响。多数情况下，一篮子货币的汇率变化，已经可以在相当程度上解释美元兑人民币的汇率方向，但部分时期也有例外。近期的汇率贬值中，外因的解释力非常有限，内因是贬值的关键。

内因方面呈现出的“反常现象”是，贸易顺差很大，但人民币汇率却在贬值，怎么理解这种背离？核心是区别贸易顺差、国际收支、跨境资金流动等不同概念：

1、贸易不是国际收支的全部，贸易顺差不等于国际收支顺差。两者的不同体现在时间和口径上。在时间上，贸易顺差是货物流的概念，而国际收支是资金流的概念，通常两者间有 1-2 个月的时滞。在口径上，贸易顺差只讨论了货物贸易；而国际收支中还包括服务贸易、劳务所得、投资收益、捐款援助、投资收益等，后者口径明显更宽。最近几年，国际收支顺差显著小于贸易顺差。

2、国际收支顺差并不等于跨境资金流动的顺差，后者才是影响汇率的核心。以银行代客结售汇差额作为衡量跨境资金流动的指标，可以发现，最近几个月，银行代客结售汇持续处于逆差状态，而这正是造成人民币贬值的直接原因。

3、从账户的角度，结售汇逆差主要出现在资本金融项目，意味着近期汇率贬值的主要原因是资本金融项目净售汇。目前经常项目结售汇依然是顺差状态，对汇率仍有一定支撑作用；而资本金融项目的结售汇逆差持续扩大，已经达到最近 5 年的最高水平，这是造成汇率贬值的核心原因。