甘源食品（002991）研究报告：迎加速期，口味型坚果龙头崛起.pdf

甘源食品（002991）研究报告：迎加速期，口味型坚果龙头崛起。甘源食品为口味型坚果龙头。同时基于口味型坚果长期深耕以及较早的全国布局，在零食 赛道优势突出。而在本轮零食渠道变革加速的环境下，我们认为制造型龙头有望成为“笑 到最后的人”。甘源食品专注树坚果、多品布局、持续研发，不仅能够适应不同渠道需求， 拿到更多SKU订单，零食专营系统进入较晚但发展较快，还能通过供应链调整，逐步提升 规模效应；而公司KA等渠道经验充足，无论从品牌势能、还是客户服务、供应链保障， 从高势能渠道进入其他渠道往往更加容易，在公司单独拆分不同渠道不同包装事业部后， 我们认为今年渠道弹性较强确定性较高。

业绩：长期高质量成长，短期迎加速。公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别 为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019年营 收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产 品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入； 疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022 年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。2022年下半年以来，受益芥末味夏威夷 果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。我们预 计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持 续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。

公司：产品推陈出新，渠道改革深挖红利。①产品专注，持续迭代，研发为业绩发动机： 老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约6成，规模效应强、净利率突出；同时通过较强 的口味型坚果及树坚果研发经验和能力，每年持续推新，成为渠道扩张发动机。2022年下 半年芥末味夏威夷果推出后迅速成为爆款。2023预计仍有大单品推出。②事业部改制，全 渠道扩张：2022年公司事业部改制，分为袋装、散装及各个渠道共8个事业部，管理更加 精细化，电商迎来新的掌舵人。2023年通过产品包装、价格等适应性改革及渠道推动，公 司在全渠道发力的基础上，更容易抓住渠道红利。从全年角度看，预计高端会员店、零食 专营系统、线上有望继续延续一季度以来强势表现。

行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模 1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下 降。②进入以“质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王 （2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入 到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、 研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙 头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。③零 食专营短期为催化剂：零食渠道商超及现代渠道价格高、线上龙头OEM为主性价比有限 连带率较低、流通渠道缺少散称品类有限，零食专营店通过缩短供应层级、高SKU、极致 性价比，短期区域割据、快速扩张，壁垒有限，但制造龙头最为受益。④模式之差，先苦 后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难， 公司通过先“苦”（建立重资产供应链、口味坚果多品类、高势能KA渠道）后“甜”（专营店、 高端会员店等新渠道占比快速提升），业绩弹性打开。