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甘源食品（002991）研究报告：产品为矛渠道为盾，改革深化开启发展加速度。甘源食品于 2006 年在江西萍乡创立，是一家以籽类炒货、坚果果仁和 谷物酥类为主要产品的休闲食品生产企业。公司主要销售模式为经销模 式，经销渠道覆盖大卖场、连锁超市、批发市场、便利店等多类终端。 公司已构建起全国化渠道网络，“甘源食品”的品牌影响力与认可度正持 续提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蚕豆细分领域的龙头，并在口 味型坚果细分赛道处于领先位置。

新增长动能正培育成熟，近年来盈利能力受成本上涨压制

2017-2022 年公司营业总收入 CAGR 为 12.9%，其中经典老三样（瓜 子仁、青豌豆、蚕豆）系列产品近年来增速有所放缓（2017-2022 年收 入 CAGR 约 5.4%），公司积极培育增长新动能，综合果仁及豆果/其他 系列产品快速成长（2017-2022 年收入 CAGR 为 32.8%/28.7%）。盈利 能力方面，公司净利率水平在同行可比公司中处于中上水平，2020 年 以前净利率保持逐步提升趋势，2020 年公司净利率达到 15.3%。2020 年下半年以来公司成本压力增大，2022 年公司净利率降至近年来低位。

坚果炒货优质赛道，供给需求两侧共同推动行业规模增长

休闲食品行业市场规模超万亿，但休闲食品品类众多，格局较为分散。 公司所在的坚果炒货细分市场 2021 年规模约 2000 亿元，当前市场集 中度不高。坚果营养价值高、口味佳、消费场景丰富支撑需求持续增长， 同时供给端加大力度进行产品创新、消费者教育与渠道网络铺设，国内 坚果行业增长空间仍大，并有望在疫后加速扩容。

公司此轮改革力度大、程度深，积极梳理产品配合渠道结构优化

面对老三样系列产品增速放缓、核心渠道商超渠道流量下滑的挑战，公 司进行了一轮力度大、程度深的改革。产品端，公司加快产品创新，推 出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端树坚果系列产品，产品力进一步 提升，受到消费者高度认可。同时补充膨化类、烘焙类、酥类产品，丰 富产品矩阵并助力渠道的扩张与下沉。渠道端，公司一方面积极拥抱快 速发展的新兴渠道，包括零食专营、高端会员店、新兴电商等渠道，另 一方面致力于做大做强商超、流通等传统渠道。为精细化运营各类细分 渠道，公司将销售团队的组织结构调整为八大事业部，并为各事业部匹 配专业能力强、具备丰富经验的负责人。2022 年下半年开始，公司针 对各细分渠道特征进行产品线梳理，为各渠道打造最适配的产品库。本 轮改革已接近尾声，公司产品动销能力与渠道扩张能力显著增强。

高成长性新兴渠道有力拉动增长，传统渠道优化调整培育动能

零食行业正面临渠道结构的显著变化，以量贩零食专营店为代表的新兴 渠道快速成长，公司在此轮深化改革后，已具备与此类渠道合作的基础 与优势。量贩零食渠道方面，合作品牌的下游门店扩张+公司合作产品SKU 数量增加+合作量贩零食品牌数量增加共同驱动公司产品销售规模 高速增长。高端会员店方面，公司产品力突出，后续将与高端会员店合 作更多 SKU，可更大程度受益于高端会员店渠道的高客户粘性以及高端 会员店数量的稳步增长。电商方面，专业化电商运营团队已组建完毕、 电商渠道产品梳理完成，后续自播、达播、分销齐发力，电商渠道收入 预计将维持快速增长态势。KA 渠道方面，公司积极调整优化产品组合， 并对经销商队伍进行汰换与改造，KA 渠道大盘有望呈现稳中有进的增 长态势。流通渠道方面，公司在此渠道基础较为薄弱，目前处于补短板、 打基础阶段，未来增长可期。