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中科江南（301153）研究报告：“支付电子化+预算管理一体化”双龙头，财政信息化璀璨新星冉冉升起。中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年，主 要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩 展解决方案及运维与增值服务，17-21 年营收/归母净利润 GAGR 分别为 30%/35%。自成立以来，精准卡位了近 10 年来的历次财政信息化变革浪潮，依 托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理 一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18 年广电运通成为公司控股股东，22 年 登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向 积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。

财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理 一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。政策是财政信息化需求井喷 的催化剂：19、20年财政部发布了包括《财政核心业务一体化系统实施方案》、、 《预算管理一体化规范（试行）》等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管 理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用 开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经 验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高。2020 年国内政府财政信息化市 场规模约 345 亿，2025 年有望达到 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。

支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从 13-22 年的国库集 中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近 6 成，参与了 35 个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部 328 个地级市及 2828 个区县，且是财 政部示范项目中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡 镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等 行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业 电子化，仅测算国库集中支付电子化 23-25 年的市场空间约 45 亿）。

财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。目前财政预算管理一体化平台 建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关 系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统。在此背 景下，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县 级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。中科江 南从公开中标金额（占比约 13%）/参与的省本级平台项目数量（8 个左右）来看 均是行业头部。考虑到 21 年是省本级平台建设项目需求井喷期（21 年公开中标 金额约 1.9 亿，高于 20、22 年），而省本级平台项目建设周期在 17 个月左右， 23 年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也 会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都 有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单 位财务服务平台建设需求，市场空间可能在 76 亿左右）。