水泥行业研究：供给格局再平衡，价值回归之帆已扬.pdf

上传者：罗***
时间：2023/02/16
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水泥行业研究：供给格局再平衡，价值回归之帆已扬。水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业 ROE 是 PB 估值的锚，历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度 ROE 跌至 2%以下，与之对应的 PB 估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回升。

盈利能力周期性回归源自于以下多个因素的周期性变化，需求、成本为外生性不可控因素，供给端格局是行业内生变量。当前核心矛盾或在于供给端格局再平衡，线索是行业并未因外因整体丧失定价权，2022 年需求下滑明显的贵州、吉林、山西等地区水泥均价反而显著上涨，而需求小幅下滑的华东、中南地区价格反而明显下降，显示矛盾更多是内生的。

外生性因素：虽不可控但已经处在短周期里的极端位置，有望迎来回归。需求侧：水泥需求大体与开工周期同向波动。地产有望在积极的政策基调下实现弱复苏、而固定资产投资将继续在外需下行周期里带来强有力支撑，水泥需求不必边际再悲观。成本端：煤炭价格远超过去十五年中枢水平，周期性回归只待时间。

内生性因素：供给端格局需要再平衡，但竞合的禀赋并未发生改变，当前已处在变化的节点。2016 年供给侧改革以来行业开启的去产能及去产量措施赋予了水泥一轮强劲的盈利上行周期，产能总体过剩但供给较好匹配需求。本轮需求下行期放大了供给仍然过剩、份额不再均衡的矛盾，但水泥特有的区域份额集中、窑炉启停灵活等供给侧禀赋并未发生改变，格局阶段性重塑但不改变盈利前景。