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嘉友国际（603871）研究报告：锚定核心节点资产，跨境物流行将致远。锚定关键物流节点，迈向高成长的全球化跨境物流服务商，预计未来 3 年公司 净利润 CAGR 为 40%。嘉友国际是国内领先的跨境物流服务商，从中蒙间跨境 工程物流和矿产品物流业务起源，并延伸至供应链贸易业务。公司在发展初期 即着手在关键物流节点投资建设保税库、海关监管场所等核心资产，具备效率 和成本的先发优势，并将中蒙模式优化复制至中亚、非洲等地区，目前在甘其 毛都、二连浩特、霍尔果斯、萨卡尼亚等陆港口岸均有布局。随业务拓展，公 司业绩快速增长，若剔除疫情影响，2016～2019 年公司净利润 CAGR 达 33%。 随中蒙口岸流量恢复以及非洲业务的高速成长，我们预计未来 3 年公司净利润 CAGR 约 40.2%。2021 年底紫金矿业入股成为第二大股东，有望在非洲业务上 与公司形成深度协同。

公司煤炭供应链切入全程物流，毛利水平有望从约 30 元/吨大幅提升至 100～ 150 元/吨，至 2023 年公司供应链贸易业务毛利或翻倍。受蒙古疫情影响，2021 年公司中蒙业务量明显下滑，其中煤炭供应链收入同比下滑 62.8%。但公司及 时把握蒙古运力不足的机遇，主动整合自蒙古矿山至境内终端用户的供应链服 务，由于延长服务链条且享受短盘运费上涨红利，2021 年公司煤炭供应链毛利 率同比提升 18.1pcts。我们预计半程煤炭供应链毛利约为 30 元/吨，而扩展至全 程物流后毛利将大幅提升至 100～150 元/吨。2021 年公司新签年化 450 万吨全 程煤炭供应链合同，结合原半程供应链业务的恢复与增长，我们预计 2023 年公 司供应链贸易毛利润或较 2021 年翻倍。

跨境多式联运贡献 64%～87%的毛利，判断其中中蒙业务占 6 成，非洲业务高 速增长，2021 年收入增速 48%。跨境多式联运综合物流服务是公司主要的毛利 来源，近 3 年毛利占比 64%～87%。公司持续巩固甘其毛都口岸优势，拥有口 岸仓储容量的 50%+，我们判断中蒙区域贡献跨境多式联运业务约 6 成的收入和 利润，后续随 OT 矿二期投产，公司中蒙间矿产品物流业务量有望受益明显提升。 公司将中蒙间以核心物流资产投入带动资源整合能力的模式优化复制至其他区 域：公司霍尔果斯海关监管场所投运，有望以此为抓手完善中亚物流供应链； 公司非洲业务快速增长，2021 年实现收入/毛利同比提升 48%/45%，投资建设 卡萨项目有望带动当地物流效率提升，为公司非洲业务的长期发展奠定基础。

公司 PPP 运营项目系非洲矿山带的核心物流资源，预计 2025 年贡献归母净利 润 1.7 亿元，紫金入股有望协同，中性假设下预计将增加公司净利润 2.6～3.9 亿元。公司投资运营的卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目战略地位突出，未 来盈利可期，我们预计 2025 年有望贡献归母净利润约 1.7 亿元。同时公司通过 该项目把握刚果（金）矿山带的核心物流资源，有望有效带动公司非洲业务成 长。公司迎来全球领先矿企紫金矿业的战略入股，截至 2022 年 11 月紫金持有 权益股份 17.6%。未来紫金在刚果的两座矿上有望产铜达 92.7 万吨，或与公司卡萨项目实现深度协同，中性假设下预计增加公司净利润 2.6～3.9 亿元。2022 年 11 月 2 日公司公告战略投资人紫宝投资（持股 4.6%）承诺 2025 年 2 月 20 日前不对公司进行减持，同时公司公告将增大回购股份数，回购资金从 3000~6000 万元增加至 7500~15000 万元，彰显公司和大股东对公司长期发展 及经营业绩的信心。