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春秋航空（601021）研究报告：大众化引领成长，低成本塑造弹性。低成本运营，打造强劲内生盈利模式。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司， 坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，走出了一条低成本航空模式的成功之 路。两单：单一机型、单一舱位。采用单一空客 A320 系列飞机，只设臵单一的经济舱， 可提供座位数较采用两舱布局的 A320 高 15%-20%，可有效降低运营成本。两高：高 周转率、高客座率。公司航线排班紧凑、货运较少，更多地利用延长时段（8 点前或 2 1 点后）飞行，采用低票价策略，同时实现高飞机日利用率与高客座率（2019 年飞机 日利用率 11.24 小时，客座率 90.8%），从而最大程度摊薄固定成本。两低：低销售费 用与低管理费用。通过电子商务直销有效降低销售费用，借助第三方服务及严格的预 算和费控管理等手段有效降低管理费用。春秋航空成本管控严格，内生盈利能力强劲。

航网建设不断完善，市占率稳步提高。依据旅客周转量测算，春秋航空市占率已经从 2 019 年的 3.4%增加至 2021 年的 5.3%。表现一：国内航线时刻总量不断增加。测算公 司 2018-2022 年冬春航季国内航线时刻复合增速为 23.0%。表现二：主基地发展稳固。 公司积极巩固主基地上海两场时刻占比，测算公司 2022 年冬春航季在浦东国际机场的 国内航线时刻占比为 9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为 9.6%。表现三： 新基地积极培育。公司逐步拓展航线网络，实现运力下沉，二、三线城市的国内航线 时刻总量明显增长，测算公司 2018-2022 年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量 复合增速为 25.6%。春秋航空整体航线网络更加科学、合理，盈利能力有望进一步增 强。

运力布局韧性尽显，机队规模逆势扩张。1）春秋航空上市以来运力规模持续增长，2 015-2019 年可用座公里（ASK）复合增速为 16.3%。疫情蔓延后，国际航班大批量停 飞，公司积极将闲臵运力配臵到国内航线，国内航线 ASK 占比由 6 成提高至 9 成以上。 测算 2020、2021 年，公司国内航线 ASK 分别同比增长 25.2%、17.4%，运力布局韧 性尽显。2）春秋航空机队规模逆势扩张，2020、2021 年分别同比增长 9.7%、10.8%， 显著领先于同期行业客机增速 2.0%、3.7%。根据公司 2021 年年报中披露的机队引进 计划以及 2022 年 1-10 月的实际引进、退出情况，预计 2022-2024 年机队规模同比增 速分别为 2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空积极的飞机引进策略，确保供给无虞，为航 空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。

国际航线聚焦热门旅游地，疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展，2015- 2019 年国际航线 ASK 复合增长率为 20.7%，其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公 司国际航线的重点市场。2019 年公司国际航线营收占比 31.3%，毛利占比 28.5%，是 公司重要的营收贡献点。截至 2019 年末，公司在飞国际航线为 69 条；疫情冲击下， 公司在飞国际航线仅为 6 条（截至 2022 年 6 月末）。当前，国际航线复苏预期不断升 温，被压抑的出境旅游需求有望得到释放，春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹， 从而提升公司整体盈利能力。