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天目湖（603136）研究报告：一站式休闲旅游引领者，内生外延驱动成长。国资入股，一站式旅游休闲模式的引领者。天目湖旅游公司 1992 年成立， 2017 年于上交所主板 A 股上市，主要从事旅游景区的开发管理和经营业务， 深耕一站式旅游休闲模式，致力于为旅客提供最佳旅游度假目的地，在长三 角乃至华东地区旅游市场具有较强的竞争优势和品牌影响力。①收入和归母 净利：2021 年业绩复苏态势良好，收入同比增长 11.9%至 4.19 亿元，恢复 至 19 年同期 83%水平；归母净利润同比下降 6.2%至 0.52 亿元，为 19 年同 期的 42%。1-3Q22 受疫情反复影响，收入同比下降 23.6%至 2.43 亿元，归 母净利润同比下降 94.3%至 0.02 亿元。②业务结构：公司业务主要分为景区、 酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。景区和酒店业务是公司的主要收入 来源，21 年各贡献 53.9%、29.6%收入。疫情前公司毛利率保持 60%以上， 景区业务毛利率 65%以上，受疫情影响毛利率下滑。21 年景区、温泉业务毛 利率有所回升，分别为 61.5%和 43.5%。

中短期疫情修复期待复苏，长期旅游品质化升级。①中短期：政府防控水平 提升，9 月国内疫苗接种率接近 90%，疫情对线下客流影响有望逐步消退， 期待旅游业复苏；疫情下政府通过实行暂退保证金、加大金融支持和发放消 费券等措施加强旅游企业抗压力；22 年出游半径从春节的 132 公里降至端午 的 108 公里，周边游升温，缓减疫情冲击。②长期：国内人均 GDP 2021 年 达到 8.1 万元，1994-2021 年 CAGR 为 11.7%；其中 2010 年人均 GDP 达到 5000 美元，休闲游爆发，2019 年人均 GDP 突破 10000 美元，度假游发展。 2015-21 年国内休闲出行支出 CAGR 为 8.23%，2025 年预计将达到 1.32 万 亿美元。我们认为，随着居民消费水平增长，旅游需求正经历品质化升级。

依托自然生态环境，打造业态丰富产业链。①区位优势。景区位于长三角地 区，该地区城市人均 GDP 接近 10 万元，形成适合休闲旅游的 3 小时都市旅 游圈。②精确定位，系统打造“一站式旅游”发展模式。公司依托三大核心 景区和产品，持续开发六大综合业务；山水园和南山竹海 2016-2019 年门票 收入占比分别从 57.2%、24.2%降至 56.6%、23.2%，二次消费收入占比逐 步提升；酒店价格范围约为 400-13000 元/晚，实现低中高端价位全覆盖，公 司南山小寨二期计划新增 500 个房间，进一步扩容酒店业务。③项目可复制 性强，外延发展未来可期。一站式模式对资源的依赖性较小，我们认为异地 复制成功的可能性较大；南山竹海 2014-2021 收入体量占山水园比重从 72.5%增至 81.7%，团队项目打造能力出众；公司在疫情下完成五个项目建 设，外延发展未来可期。