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天目湖（603136）研究报告：一站式休闲旅游目的地，内生外延齐发力打开增长空间。公司是民营景区龙头，获国资入股加速一站式发展。公司上市前已打造 景区+酒店的复合产品，上市后竹溪谷等酒店开业逐步丰富供给、引入国 资溧阳城发携手打造动物王国项目，加速一站式旅游模式发展。公司疫后 快速复苏领跑同行，21 年实现营收/归母净利 4.2/0.5 亿元（19 年同期为 5.0/1.2 亿元），其中我们预计竹溪谷等酒店进入首个完整年助推酒店收入 较 19 年增长 29%、22 暑期酒店客流超 19 年。

天目湖轻先天资源依赖、重持续开发管理、形成丰富产品矩阵，其核心 竞争力体现在：1）强大的设计与开发能力：让天目湖“从无到有”，打造 出 5A 级景区及一站式旅游目的地；2）出色的营销与销售能力：使客源 积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；3）精细化管理与 运营能力：令业绩加速释放，16-19 年归母净利 CAGR 28%远高于营收 CAGR 6%。这种竞争优势已反馈到财务指标当中，公司 ROE 水平 19 年为 14%以上、景区股里仅次于宋城演艺，公司经营现金流净额/净利润达 1.5 倍以上、远高于行业平均水平，展现强盈利能力与高盈利质量。

成长看点：天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩 容，中长期成长逻辑在于一站式模式复制下从 1 到 N 的高成长空间。

一、现有景区的效率提升+项目扩容：1）效率提升：若薪酬管理从紧、 折旧被摊薄，则毛利率有望提升；若剔除核算口径影响、广告费用率仍具 备下降空间。2）项目扩容：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店等带 来丰富供给，一是竹溪谷表现超预期，2021 年首个完整年实现营收 4-5 千万元、入住率 41%及房价 2300 元，预计 25 年有望贡献收入/净利超 1.3 亿元/超 6 千万元；二是遇系列定位高端全湖景，预计 25 年贡献收入 0.75 亿元；三是南山小寨二期再增中高端酒店供给，预计 24 年投运到 25 年 贡献收入 0.88 亿元。

二、携手政府打造动物王国，推进一站式模式复制：公司推进一站式旅 游模式复制，一方面与溧阳政府共同打造动物+酒店+演艺综合型主题乐园 “动物王国”、旨在对标美国奥兰多动物王国，预计 26 年起贡献业绩；另 一方面将通过收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。