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天目湖（603136）研究报告：一体化布局的江南明珠，疫后扩张外延能力彰显。公司为优质民营景区龙头企业，一站式旅游目的地布局日趋成熟。 公司位于江苏省溧阳市，围绕天目湖山水园、南山竹海两大 5A 级景区， 目前景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等业务充分布局、连点成链。 公司近年来营业收入稳健增长，费用控制能力优秀。2021 年实现营业收 入 4.19 亿元，YoY+11.86%，恢复至 2019 年的 83.20%，2021 年公司多 数业务毛利率均同比回升，酒店业务受新项目前期运营影响毛利率承压， 未来毛利率提升确定性较强。

疫后旅游行业有望复苏，周边游、一站式旅游目的地成行业新风向。 疫情发生以来旅游行业一定程度受损，目前防疫政策不断优化调整，疫 后旅游行业复苏值得期待。疫情之下周边游成游客首选，且由于其便捷 性、灵活性特点，在时空上、习惯上更符合游客需求，因此周边游疫后 有望成为长期趋势。随居民消费升级趋势，旅游产品向度假游模式升级。 景区配套酒店模式优势凸显，因此景区行业整体向一站式旅游目的地转 型成趋势。

公司业务延展能力不断显现，升级、扩张、外延项目进度值得期待。 1）大景区业务：包括山水园、南山竹海两大 5A 级景区，以及南山竹海 旁的御水温泉，山水园旁的天目湖水世界。公司景区位于江苏省溧阳市， 有效辐射长三角城市客群的周边游需求，区位优势明显。公司降低门票 收入依赖，提高二次消费收入占比，有助于景区业务客单价、毛利率的 提升。2）酒店业务：景区酒店包括御水温泉系列、遇系列、特色系列。 公司近年从景区向酒店业务不断延伸，彰显业务延展能力。酒店业务布 局可实现公司旅游服务向衍生度假产品、向中高端产品、向多日游产品 的延展，宏观意义、战略意义重大。公司新开酒店在进度、业绩两方面 表现均较理想，南山小寨二期 2024 年建成以后新增 500 间客房，公司酒 店客房有望实现大幅扩容。3）公司各业务协同发展打造一站式旅游目 的地，合作国资开发动物王国项目。公司致力打造一站式旅游目的地， 依托优质景区资源不断资源整合。目前公司各业务之间有机结合、优势 互补，具有良好的协同效应。公司两次以股权转让形式引入国资，2022 年 3 月，公司计划与当地政府合资开发动物王国项目，其将进一步丰富 公司旅游产品类型。