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青松股份（300132）研究报告：聚焦化妆品代工业务，产品矩阵完善期待产能释放。定增计划：摆脱 3 年无实控人状态，聚焦化妆品 ODM 业务。公司 10 月公告称， 拟定增募资 3.2-4.5 亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占 总股本的比例为 12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去 3 年一直处于无实控 人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定 有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品 ODM 业务，提高公司竞争力。

募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。公司过去对诺斯贝尔的收 购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高，2021 年和 2022H1 公司实现的净利润分别 为-9.12/-1.59 亿元，同期的利息费用分别为 4448/3280 万元，利息费用对公司净利润 水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。

化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。受益于下游需求增长，代工 行业蓬勃发展。①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。2021 年国内化妆品相关企 业共新增 437.5 万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而 2021 年收入规模超 过 10 亿元的企业仅有 38 家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高， 大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中 在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最 大化。②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。新锐品牌多数不 具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成 熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊 事件中产能的缺失。外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。监管趋严以及市场竞争加 剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激 烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原 材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此 外，新锐品牌与头部代工厂商合作，为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代 工行业有望逐渐向龙头集中。

诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。①产品矩阵完善&生 产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。公司的产能规模在本土代工厂中排名第 一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途 化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。②上下游客 户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。公司已与 30 多家全球知名原料供应商 或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成 果。下游覆盖 30 余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。③快速 洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。大力发展研发团队，积极布局原料研发， 包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究，研发费用率不断提升且在行业中领先。