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青松股份公司研究报告：聚焦客户与产品，盈利周期拐点向上。跨界切入化妆品 ODM，盈利拐点步入修复。青松股份自 2018 年起历 经两轮收购化妆品代工龙头诺斯贝尔 100%股权，后于 2022 年底剥离 松节油业务，全面聚焦化妆品代工。2025 年以来业绩调整阵痛消退， 组织管理效率提振，下游订单回暖与开工率改善，前三季度实现收入约 15.5 亿元，同增 12%，归母净利 1.1 亿元，同增 247%。

合规化成本加码，利好上游格局集中度提升。下游大型品牌以 ODM 模 式提高市场反馈效率，中小品牌依靠代工生产减轻供应链成本。据观研 天下，我国化妆品代工行业规模预计 2025 年达 623 亿元。“十四五” 规划以来国家陆续出台政策法规推动行业高质量发展，监管趋严与产 业升级倒逼灰色地带的非合规厂商与弱经营能力的企业出清。

聚焦客户、聚焦产品，订单回暖迎来开工率修复。公司发展策略：（1） 聚焦产品：以面膜类产品为重点，单品 25H1 同比增长 21%，推动高 附加值产品占比提升；（2）聚焦客户：2024 年前五大客户销售额达 6. 5 亿元，占比增至 33.5%，公司主动精简结构，至 2025 年客户合作数 降至 200+家核心伙伴，现有客户中联合利华、宝洁等海外大客户回流 +半亩花田、奕沃等新锐品牌崛起，订单回暖带来产能利用率与毛利率 显著提升。至 2024 年末面膜、护肤、湿巾三大品类产能利用率基本恢 复至 2022 年水平，25Q3 毛利率提升至 21.8%，创近年单季度新高。