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建筑材料行业-系统门窗行业研究：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海。系统门窗在解决门窗隔热、隔音、防水痛点方面优势显著，是居住环境升级 的重要环节，参考欧洲 70%渗透率，我国目前渗透率仅 1%-2%，随着消费升 级趋势体现及产品价格下行，我们预计其渗透率有望快速提升，22-25 年市 场有望持续增长，是少有的能够对抗地产β下行的消费建材品种。我国系统 门窗市场处于起步期，国外品牌仍具有明显优势，但国内龙头经过品牌培育， 已建立较好品牌口碑，有望通过性价比快速抢占市场，作为强品牌、强功能 属性的建材，我们认为系统门窗国内龙头未来有望享受β和α共振带来的持 续成长机会，推荐豪美新材，其他行业内企业包括森鹰窗业，罗普斯金、嘉 寓股份、皇派家居、德才股份等。

系统门窗市场有望较快扩容，C 端是中长期重要发力点

19-21 年我国系统门窗市场保持了较好增长，绿色建筑、地产品质差异化、 旧门窗升级改造是系统门窗市场主要驱动力。我们预计 25 年大 B 竣工端需 求或为 22 年的 55%左右，但旧房改造需求有望保持年化 8%以上增长。在这 样的总体需求下，系统门窗市场扩容主要依靠渗透率提升。我们预计 22 年 系统门窗市场在 95 亿元左右，其中 C 端占比 44%左右，在年均渗透率提升 0.5/1/1.5pct 的假设下，25 年市场空间为 133/190/247 亿元，22-25 年 CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大 B 端市场受到地产大β向下影响，增 长较慢，22-25 年 CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C 端市场有望保持持续高增， 22-25 年 CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我们认为 C 端是系统窗龙头争夺的 主要阵地。

研发&品牌是重要壁垒，龙头企业有望提升集中度

我国门窗行业 CR10 不足 5%，CR30 不足 10%，具备系统窗开发能力的企业 不足百家，而能与旭格、YKK 正面竞争的企业也只有贝克洛等少数几个企业。 系统窗企业侧重于系统研发与输出，无论大 B 和 C 端客户均注重品牌，国 外品牌系统的溢价 60%左右体现在品牌和专利，40%左右体现在更好的材料。 成本中，型材/玻璃/五金占比 46%/28%/16%，尽管大部分系统窗企业将配件 生产和安装外包，但我们认为我国系统窗龙头部分具备型材或其他原材料自 行生产能力，仍能构建一定的成本优势。当前经济环境下，大 B 及 C 端客 户在品质要求提升情况下也注重性价比，有利于国内品牌提升市占率。

传统龙头相比强势新进入者仍具备明显优势，当前重点推荐豪美新材

系统门窗受到家居产业链广泛关注，例如索菲亚、欧派等家居龙头希望借助 自身渠道优势切入市场。但我们认为门窗是较为专业化的产品，传统龙头在 研发、供应链和品牌角度建立的优势仍然明显，有望在市场增长过程中优先 受益。当前推荐豪美新材，我们认为公司拥有从上游原材料到中游加工再到 下游销售/服务的全产业链能力，系统门窗关键部件自产。贝克洛前三季度 新签订单同比增幅 61%，后续 C 端渠道扩张有望增强成长持续性。