万华化学（600309）研究报告：MDI盈利筑底，新材料放量在即.pdf

万华化学（600309）研究报告：MDI盈利筑底，新材料放量在即。我们认为万华化学在 MDI 领域拥有技术优势和成本优势，具有自身 α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务 高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务 MDI、TDI 和石化 产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分 位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空 间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源 成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们 认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全 球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。

MDI 行业寡头垄断，价差处于历史低位

目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI 需求 出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明 显涨幅，聚合 MDI 价差处于历史 15.22%分位，纯 MDI 价差处于历 史 19.93%分位。我们认为 MDI 具有寡头垄断属性，和其他大宗商 品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来 2 年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI 继续下跌空间有限。

TDI 不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加

目前 TDI 竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。 尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致 TDI 供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI 价格 有望继续向上。长期看，TDI 出口量增速明显，2020 年，TDI 出口 量占比达到 25.2%，2021 年，TDI 出口量占比达到 31.3%，2022 年上半年，TDI 出口量占比达到 32.5%，TDI 出口量占比持续提升。 我们认为海外 TDI 没有新产能，TDI 行业处于国内厂商通过出口抢 占海外市场份额阶段，未来 TDI 出口预计会持续保持高增长。

石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复

石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4 价差均处于 历史低分位区间，其中 PVC 价差处于历史 23.84%分位、苯乙烯价 差处于历史 3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史 1.07%分位，丙烯 酸价差处于历史 37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史 56.79%分 位，丙烯酸丁酯价差处于历史 39.30%分位，丁二烯价差处于历史 36.72%分位。目前原油价格在 90 美元/桶附近震荡，成本端相对 Q2 压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。

新材料进入快速发展期

公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能 源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材 料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据 公司新材料投产进度，尼龙 12 已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍 生物、顺酐、新增 PC、磷酸铁锂等预计 2023 年相继投产，POE、 PLA、NMP、新增 PMMA、聚醚胺等预计 2024 年相继投产。站在 当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测， 2022-2024 新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡 献能够达到 521.45 亿，未来 3 年新材料营收保持 60%以上增速。