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宏观深度研究：再论地产周期加速下行的多米诺效应。地产去杠杆相关压力可能超预期是过去 1 年我们多次下调 2022 年增长预测 的最主要原因（参见《当地产相关指标开始滑出历史区间…》，2021/11/9）。 近两周，随着断贷风波蔓延，地产需求的疫后回升似乎“戛然而止”——这可 以视为地产周期再度下行的拐点、而增长预期回升可能也告一段落。

此前我们对复工后地产需求再度回落时点的预测在 7 月后，但相关拐点提前 将进一步压低我们对短期增长的预期。当然，乐观情形下也可成为有效“托 底”政策更早出台的催化剂、这点仍需观察。——本文更新地产相关指标的 具体预测，并梳理实体和金融两根链条上的宏观压力传导路径。

2. 进一步下调此前低于市场预期关键指标预测（数据参见图表 15）

1）预计 2022 全年房屋销售金额同比降 27%，销售面积同比降 24%。其中 2022 下半年销售面积跌幅加深、隐含 3-4 线城市需求更弱。

2）开发商资金到位同比增速将从 2021 年的+4.2%、上半年的-25.3%、降 至下半年的-29% 。预计 3 季度环比降幅与受疫情冲击的 2 季度相当。

3）预计 2022 全年地产投资增长同比收缩 10%(下半年降幅逐季扩大)；新 开工面积同比下降 36%、且完工面积降幅也将保持在 3-4 成的高位。

3. 更新地产周期加速下行对实体经济的拖累：三个维度

沿用此前框架，我们从地产投资、相关服务及相关产业链/消费三个维度拆 分地产降温的影响。三项加总对 2022 全年名义增长冲击约 3-4 个百分点(对 2021 年名义增长贡献 1.5 个点 vs. 2022 年拖累 1.7 个点)。高基数下 1 季 度表观拖累最大，但就下行绝对值而言，3 季度冲击可能不亚于疫情笼罩下 的 2 季度；由于地产销售领先相关消费和投资，4 季度影响可能继续发酵。

分解三个渠道对 2022 名义 GDP 增长的拖累——地产投资下行：1.5-2 个百 分点；地产及相关服务收缩：0.8 个百分点；置业相关消费减速（家电、家 具、家装等）：0.5-1 个百分点。

4. 金融传导——社融增长下行，资产质量隐忧压制信用扩张 2022 下半年，地产再降温可能直接拖累社融增长 0.7-1.2 个百分点(房贷、 开发贷、地产信托、信用债等渠道)。仅直接影响就可能拖累社融同比增长 从 6 月的 10.8%减速至年底的 9.6%-10.1%，隐含月均环比折年增速为 7-9%。

地产周期下行对社融的潜在间接拖累不易量化，但更值得警惕。广义一些看， 地产产业链上的市场主体偿债压力可能明显加大；而更宏观的框架中，土地 和房产作为抵押物的隐含价值下降，可能使金融机构风险偏好“普降”。

5. 结语：宏观思维推演断贷影响

断贷与销售、回款、完工等形成负反馈链条。用宏观框架动态评估，过去三 年预售但尚未交付的房产存量可能在 20 亿平米左右（>1 年销量）。原则上， 政策有效干预越晚、交付困难面积会越大，实体和金融两条传导链条的 “外 溢性”风险也越大（《用宏观思维推演停贷的潜在影响》，2022/7/14）。