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中国电建（601669）研究报告：能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打开价值重估空间。公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站 80% 以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场 50%以上的市场份额。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、 电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务，其中，工程承包与勘测设计 业务对营收的贡献最高，占比在 80%以上，毛利率水平在 11%-13%左右，电 力投资与运营业务占营收的比例 3%-5%左右，但毛利率水平最高。在“碳达 峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水 业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中。

工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场。公司工程承 包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021 年三者营收规模比例大概为 6.5: 2.2: 1.3。从营业收入来看，基础设施工程承包 与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021 年， 三者收入规模 CAGR 各为 18.21%、16.78%、2.85%；从毛利率水平来看，水 利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在 10%以上，而其他电力工程毛利 率自 2019 年后逐步下滑，2021 年仅为 5%左右。

电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。截至 2021 年，公司电力运营控股并网总装机容量为 1737.85 万 kW，同比增长 7.68%。 2021 年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比 37%、36 %、 18%、8%，清洁能源装机容量合计占比 82%。公司计划于“十四五”期间在境 内外新增控股投产风光电装机量 3000 万千瓦，而根据其下属企业分解的新能 源投产装机任务来看，合计新增规模将达 4850 万千瓦。我们预计十四五期间 公司该板块收入有望实现 20%+的复合增速，2025 年收入规模有望超 500 亿。

抽水蓄能：供需两端皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能是目前全 世界应用最为广泛的一种储能方案。2021 年我国抽水蓄能装机规模达 36GW， 同比增长 13.24%。2021 年 9 月 17 日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发 展规划（2021-2035 年）》，规划提出 2025 年、2030 年全国抽蓄投产规模将分 别达到 62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。我们保守估计行业 2022-2024 三年合计投资额近 1700 亿。考虑到 1）储能需求空间巨大；2）两 网规划高于全国；3）建设成本逐渐走高，我们认为实际投资额可能超预期。 另外，633 号文的出台厘清了抽蓄电站成本的传导机制，进一步保证抽蓄电站 收益率，有望增强电站运营利润弹性。