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九洲药业（603456）研究报告：CDMO+制剂一体化具备长期成长性。以原料药业务为基石，布局 CDMO+制剂一体化打开想象空间。九洲药业深耕 特色原料十余载，多个品种市占率居前，据公司招股说明书，公司为全球最大 酮洛芬供应商，酮洛芬及卡马西平销量占全球消耗量 73.12 / 65.34%，积极 布局相关制剂业务及新品种研发，原料药业务未来增速有望保持 15%以上。 自 2008 年起公司切入 CDMO 行业，依托与诺华深度合作，2020 年 CDMO 收入同比增长超 70%，随着合作大品种持续放量及公司自身客户及订单结构 优化，产能按需释放，未来可期。

与诺华合作大品种持续放量贡献收益。诺欣妥将适应症扩展至 HFpEF，成为 首个获批可治疗心衰最大的两个适应症的治疗药物，叠加中国将其纳入医保， 我们预计未来 2~3 年内增速保持 15%~34%；Kisqali 最新实验结果显示，其 可延长晚期乳腺癌患者 OS 长达一年，疗效突出，销售快速增长，据诺华季报 显示，22Q2 Kisqali 销量同比增长 43%，环比+29%。

供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞。从需求端看，公司客户池不断拓展， 新客户覆盖国际巨头至国内 Biotech，在手订单逐渐体现早期订单为中后期项 目引流趋势，临床 I/II 期订单同比增速由 2015 年 65%回落至 2021 年 33%， 而临床 III 期及已上市产品订单由 2019 年 6%增长至 2021 年 23%；从供给 侧看，公司产能储备充裕，2021 年收购杭州 TEVA 及瑞博苏州、台州积极扩 产中，预计 2~3 年内将陆续投产；布局多肽技术平台，随着多肽合成技术成熟 及给药方式改良，多肽药物市场有望逐渐壮大。