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九洲药业（603456）研究报告：多年厚积薄发，CDMO业务加速发展。原料药起家，成功转型CDMO。九洲药业成立于1998年，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格列齐特等原料药的 主要供应商之一。公司2008年开始布局CDMO业务，通过自建或收购研发机构和生产 基地实现业务的快速扩张，2020年CDMO营收首次超过特色原料药及中间体业务，成 功实现战略转型。

产业链分工+渗透率增加，中国CDMO行业高景气度

全球化学药CDMO（医药合同定制外包）2020年市场规模375亿美元，随着药企研发投 入增加，成本优化加速产业链分工，CMO/CDMO需求增加，预计到2025年市场规模将 达到606亿美元，CAGR为10%。中国优质CDMO企业技术水平不断提升，逐渐获得大 客户的认可，在人力、生产成本等方面具有优势，有望获得更多订单，获得更高市占率。

原料药（API）：优势品种放量+潜在新品种增加，有望稳健增

公司主要原料药工厂江苏瑞科2020年复产复工解决产能问题，多个特色原料药及中间 体在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，优势产品有望继续放 量。公司始终坚持创新驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，保证产品 线的持续补充和储备。随着优势品种放量和后续潜在仿制药品种增加，预计API业务将 保持约20%的增长。

CDMO：订单结构优化，产能充足，有望快速增长

从CDMO项目结构来看，早期项目（Ⅰ+Ⅱ期）数量由2014H1的48个增加到2021H1的 471个，为后续获得大品种订单提供更多空间。收购苏州诺华、杭州泰华工厂，江苏瑞 科复产，公司CDMO产能充足。与诺华的心血管新药Entresto合作是公司CDMO业务发 展的里程碑，Entresto有望成为“重磅炸弹”，通过类似大订单的合作推进，公司CDMO 业务有望持续快速增长。