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美锦能源（000723）研究报告：煤焦主业高盈利，转型氢能高成长。煤焦贡献主要业绩，氢能转型带来高成长。美锦能源从 2015 年资产注入后，控股股东 变更为美锦能源集团，不断扩大煤焦主业的规模，并进行技术升级改造，营收利润不 断攀升，当前公司 99%的营收和毛利均来自于煤焦主业。2017 年开始公司大力转型氢 能行业，依托自有焦化尾气制氢的基础，先后参股飞驰科技、国鸿氢能、鸿基创能等 多家行业领先的公司，实现上中下游全产业链布局，氢能行业获得政策大力支持后， 公司同样迎来高成长机会。

煤焦业务：煤炭贡献高额利润，焦化仍有规模成长。煤炭：公司共有共 4 对矿井，主 产优质的炼焦煤，合计在产产能达到 630 万吨，权益产能 582 万吨，且基本维持满产 状态， 2021 年四个煤矿实现净利润 22.6 亿元，权益净利润 19 亿元，煤炭业务在行 业价格整体上涨的情况下，盈利能力大幅提升，营收占比为 25%，归母净利润占比达 到 74%。焦化：公司焦化在产产能 535 万吨，权益产能为 467.5 万吨，在产唐钢美锦 具备 150 万吨/年焦炭产能，华盛化工拥有 385 万吨/年焦化产能，另有在建的美锦煤化 工（180 万吨/年）、佳顺焦化（180 万吨/年）、内蒙古美锦能源（600 万吨/年）、唐钢 美锦二期（130 万吨/年）等多个焦化项目，成长可期。2021 年焦化子公司净利润合计 为 8 亿元，由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营 收占比达到 83%，归母净利润占比为 23%。公司具备煤焦一体化的优势，焦化部分用 煤（110 万吨左右）内部采购，成本低，抗风险能力强。

氢能：政策支持，经济型显现，行业有望进入快车道。国内政策支持持续，但行业尚 未形成体系，未来发展空间广阔、潜力巨大，根据中国氢能联盟，到 2025 年行业产值 将达到万亿级别，燃料电池车产能达到 5 万辆/年。中长期规划、示范城市群等多项政 策出台为行业提速，根据各城市示范推广计划，预计到 2025 年国内燃料电池车保有量 将超过 10 万辆（复合增速超过 75%），加氢站超千座。示范推广期间，单车理论上最 高补贴可达到 159 万元，将极大降低推广的难度，若考虑补贴抹平采购价差，剩余补 贴资金仍能满足 2022-2023 年 38430 辆车的采购需求。此外，我们测算与纯电动车相 比，氢燃料电池车在当前政策下已具备全面的运营经济性。

氢能业务：全产业链布局，先发优势明显。公司氢能源布局涉及氢能全产业链，上游 依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢，并开展加氢站建设和园区建设；中游通过参股 的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域（电堆 市占率 50%以上），参股鸿基创能进入膜电极领域（膜电极市占率 30%以上），参股赛 克赛斯进入电解水制氢领域，且参股公司均为行业内领先的企业；下游控股飞驰科技， 在行业内领先地位明显。从区域上来看，公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角 等六个区域，布局范围广，具备先发优势。