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格力电器（000651）研究报告：探究渠道改革的α。经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器；但时代更迭零售转型，旧模式无 法再负重前行。伴随渠道改革步入深水区，将直面仓储物流及信息化系统布局 落后、渠道利益理顺等挑战；但公司也尝试摸索出自建+三方合作的物流模式 奋起直追，“削藩”初见成效。空调行业长期仍有发展空间；公司渠道顺利改 革之后，有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值。

渠道复盘：可载入史册的“格力模式”。格力的成长，本身也是一部中国空调行 业发展史；在此期间，公司一度形成了独居竞争力的渠道模式。1994-2004 年， 空调需求井喷，公司初步搭建起控股区域销司的渠道体系，并创造返利政策， 充分调动渠道积极性，从激烈竞争中脱颖而出。2004-2012 年，乘家电下乡东 风，自建渠道下沉低线市场，返利政策和股权结构深度绑定渠道利益；期间近 十年营收和净利润 CAGR 分别为 28.1%/42.9%，行业翘楚初成。2012-2017 年， 地产红利释放，通过盛世欣兴体系，各线市场份额均居首位，遥遥领先竞争对 手，一时风头无两。

陷入窘境：旧渠道碰撞新变化。随着电商崛起、更新换代占比提高和空调销售 季节周期性减弱，传统经销压货模式备受冲击。美的率先进行渠道改革，精简 层级，加快数字化建设，极大地强化了渠道效率及对终端需求感知能力。改革 之后，美的格力产品终端价差拉开，份额差迅速收窄。格力同期则出于保护经 销商，渠道加价率较高，线上打法相对保守。旧渠道成为格力新零售转型道路 上的绊脚石。2019 及 2020 年格力收入增长停滞，利润分别同比-5.7%/-10.2%， 承压明显。

渠道改革：尝试积极探索新零售模式。格力的本轮渠道改革或可划分为三大阶 段。第一阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率（5-10%），同时补齐线上短 板，已基本完成；第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，进一步释 放渠道利润（5-10%），推进线上、线下融合发展，同时完善数字化系统建设， 实现降本增效，并在第三阶段推广。“唯一不变的，是变化”。目前公司处于 新零售转型的关键阶段，机遇与挑战并存：1. 挑战一：仓储物流及信息化系统 布局落后，零售转型配套设施亟待完善。对于此，公司加码仓储建设，并通过 干线自建+支线三方合作的模式撬动社会物流资源，同时推出格力云网批，力争 渠道信息上网，虽难以一蹴而就，但体现出公司的决心；2. 挑战二：层级削减 过程中渠道利益的理顺与统一。渠道利润和层级的削减势必会对经销商利益产 生冲击，利益理顺成破局之法。对此，格力一方面维持高分红稳定经销商利益， 另一方面加快推进大省转型速度，老牌经销商或逐步退出。从预收账款的反馈 来看，多数地区利益理顺，整体风险可控；3. 机遇：改革一旦顺利推进，格力 有望收敛与同行价差，提升产品综合竞争力。

展望后市：行业不悲观，公司求突破。我们测算空调内销 2021-2025 年 CAGR 有望维持低个位数增长（3%+）。长期看，中国空调量价有提升空间：1. 量方 面，通过分省测算，我们认为稳态销量将超过 1 亿台/年，距离目前 8000 多万 台的销量仍有接近 20%的空间；2. 价方面，对标日本，预计在空调进入存量市 场后，空调价格将伴随能效提高和结构优化持续上行；目前我国空调能效与日 本仍有差距，新风空调及家用小多联等产品占比提高亦将打开空调提价空间。 公司层面，品牌力与规模效应依然是壁垒所在，期待渠道改革后竞争力的提升。