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电子行业分析：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性。PCB 属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。从行业属性层面，我 们通过研究发现 PCB 行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表 现为以 7~8 年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动 区间不超过 10%），但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化 属性强，所以周期属性不强；2）成长性，表现为 74%的年份保持同比增长 （处于 4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过 13%），但 由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周 期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维 度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上β层面的投资机会 只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。

壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。从竞争格局层面，我们认为 PCB 公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB 行业 CR1、 CR3、CR5、CR10 分别仅占 7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低且 在有通胀加持下的 2021 年营收规模超过 15 亿美元（约等于 100 亿人民 币）的公司数量仅 15 家，可见 PCB 行业市场容量虽大（全球产值 809 亿美 元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，2015~2021 年中有 6 年 前五大厂商排名发生了变化，且排名第 1 到排名第 5 的厂商在 7 年间变动频 次分别为 1 次（14%）、4 次（57%）、5 次（71%）、3 次（43%）、6 次 （86%），变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB 行业龙头阿尔法属 性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观 察到 PCB 行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更 容易实现规模扩张，因此我们认为 PCB 行业应当关注聚焦的集中型公司。

A 股 PCB 投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。我们整理了 A 股 PCB 公司 2007~2021 年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角 度，我们发现 A 股 PCB 公司的基本面位于 10%的增速区间，相对于全球 4%的增速区间来说，A 股 PCB 成长性更好，但增长的持续性有限；从收益 率角度，我们发现 A 股 PCB 行业的加权年复合收益率要高于基本面增速， 说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将 2007~2021 年每 一年股价收益率超过 30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利 +估值”，统计结果表明 A 股 PCB 行业投资高收益率由“估值”驱动的概率 为 57%，“盈利”驱动的概率为 19%，“盈利+估值”驱动的概率为 24%， 可见 A 股 PCB 投资受到估值的影响较明显。A 股 PCB 公司难赚“盈利”钱 的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间 逐渐打开且产业链向大陆转移，A 股 PCB 公司有望向集中化发展，因此我 们建议重点关注在这三大领域中布局的 A 股 PCB 公司。