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房地产行业2022年中期投资策略：关于短期博弈与长期格局的思考，凡益之道，与时偕行。当前地产对“稳增长”的作用有多少？3 月以来大范围的突发疫情对经济运行带来扰动，消费和 出口均受到冲击。短期内难以找到其他行业能够有效替代房地产行业所扮演的角色，我们认为 地产将会是今年稳增长的重要抓手，现阶段稳地产投资对于我国经济增长重要性提升。GDP 增 速下滑明显且缺乏有力支撑，地产投资的压力较大。我们分别用两种方法推算，今年若要达到 5.5%的经济目标，地产投资至少要在 2.1%~2.5%以上。我们预计地产投资或在三季度出现改善， 全年整体压力仍然较大。

当前居民购房意愿与能力如何？短期内需求端亟待解决的核心矛盾在于放松政策能否提振购 房意愿、恢复购房者信心。当前居民整体购房意愿接近底部。短期看，居民收入增速趋降，但 高等中等收入群体收入恢复好于低收入群体，或将有小幅稳步加杠杆意愿。从宏观杠杆水平来 看，当前中国居民部门的真实杠杆率相对不高，当前居民部门杠杆率为 62.1%，与发达国家相 比处于偏低水平；居民贷款杠杆率为 11%，低于美国与日本的峰值。从购房杠杆来看，若以美 国为锚，我国至少还有 1.6 个百分点的提升空间。从微观家庭负担来考量，我国高储蓄为居民 购房提供安全垫，但居民债务负担相对较大。2021 年我国房贷收入比为 77%，低于美国的 91%。 我们测算，2021 年我国居民部门偿债比率为 11.9%，居民住房偿债比率为 5.29%，房贷负担高于 低利率国家。

政策宽松带来的加杠杆空间有多少？近期各地政策都在首付比例和房贷利率上有明显的下调， 我们认为能够提振购房信心，但是这两者的调整对居民的实际年供并不是一味减轻的，在部分 组合情况下，会增加居民的负担。不过若和美国相比，我国的居民房贷负担仍在可承受范围内。 根据我们的测算，1）首付比例下调后的居民杠杆：或增加贷款 1.28 万亿元，个人购房贷款余 额增速可达 12.8%，较 2021 年增速提升了 1.5pct。各地首付比例下调相较于首付比例不做调整， 将带动个人购房贷款余额/GDP、个人购房贷款余额/居民总资产、个人购房贷款余额/居民可支配 收入三个杠杆率分别提升 1.1、0.2、2.4pct。2）若用当前 5 年期 LPR（4.45%）作为房贷利率，在 首付比例不调整以及首付比例下调的两种情况下：2022 年居民当年应还房贷本息和分别为 2.8 和 2.9 万亿元，同比增速分别为-1.4%和 1.6%。居民住房偿债比率分别为 5.35%和 5.51%，较 2021 年分别下降 0.4 和 0.24pct。3）若房贷利率下行，在首付比例不变的情况下将减少居民房贷负担； 在首付比例下调的情况下居民房贷负担虽小幅上涨，但居民住房偿债比率在 5.40%~5.48%之间， 与我们测算的 2022 年美国居民住房偿债比率（6.06%）相比，仍有 0.58~0.66pct 的提升空间。

我国的真实住房需求有多少？从长期来看，我国的真实住房需求仍然有支撑。根据我们的测算， 2035 年前每年的真实需求平均 9.97 亿平，2035 年后超过 6.5 亿平。

行业的信用风险能否修复？房企信用风险修复仍需时日，出险房企至少将经历三年以上的缩表 周期，原因在于：1）未来 1-2 年行业仍面临下行压力，出险房企不具备参与市场的条件； 2）行业信用体系的全面重建需要时间；3）出险房企主动选择以时间换空间的方式解 决问题。短期内的信用风险化解主要靠外力推动：“宽信用”政策叠加行业内部引入国资、AMC 入局、引入信用保护工具等，各部门针对房企合理融资需求不断破解新路径，市场对行业信用 风险预期边际改善。我们认为短期信用风险化解对房企产生三方面影响：1）政策推动高 质量民营房企信用水平提升，或有望持续新增信用额度，带动整体行业融资总量加速 提升。2）行业内部信用资质进一步分化。3）促进房企战略调整。长期看，行业竞争 格局将显著优化，未来行业有序出清后，我们预计民企市占率将从七成降至四成。