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环保行业专题报告：2021A及2022Q1，刚需性助行业保持成长，“十四五”执行期有望延续成长。2021 年环保板块实现营收 3330 亿元，同比增 15.9%；归母净利润 241.4 亿元，同比增 27.2%； 毛利率同比降 1.8pct 至 26.0%；期间费用率同比降 0.7pct 至 16.0%。业绩上行除行业基本摆 脱疫情的负面影响和业务规模增长外，还因会计政策调整，确认 BOT 建设期 EPC 收入。业绩 表现良好的子板块主要是检测、固废中的垃圾焚烧和资源化相关标的、水务运营等方向。 2022Q1 环保板块实现营收 679 亿元，同比增 14.8%；归母净利润 60.7 亿元，同比降 2.8%； 毛利率为 26.2%，环比改善 2.84pct，同比降 2.51pct，业绩整体稳健且高于疫情前的水平。

资产负债表：剔除特例，行业负债率 2021 年末增 0.5pct 至 57.8%

2021年环保板块资产负债率剔除个别标的重大资产出售影响，2021年末整体负债率为 57.8%， 同比增 0.5pct。固废资产负债率表观上同比降 3.65pct 至 55.3%，主因重大资产出售、非公开 发行、转债转股等因素影响；检测资产负债率同比降 1.36pct 至 38.2%，主因广电计量定增； 水务运营同比增 1.39pct 至 59.4%，新增项目存资金需求。（应收账款及票据+合同资产+存货） /营业收入近三年持续下行，2021 年底同比降 4.7pct 至 63.9%，各公司经历 2018 年后，均对 回款提高重视程度，使得应收账款规模得以控制。

现金流量表：会计政策调整致经营、投资活动现金流表观数值变化较大

2021 年环保板块收现比为 86.6%，同比降 5.5pct，主要是会计政策调整带来收入增加致比值 下行，行业销售商品、提供劳务收到的现金流入为 2884 亿元，同比增 9.0%，反应行业向好。 经营活动、投资活动现金流量净额分别 341 亿元（2020 年同期为 459 亿元，同比降 25.8%）、 -530 亿元（2020 年同期为-930 亿元，净支出同比减少 43.0%），因会计政策调整，对形成金 融资产的在建 PPP 项目的现金流量由投资活动调整为经营活动，致经营性现金流净额减少和 投资活动现金流净额支出减少；筹资活动产生的 103 亿元（2020 年同期为 659 亿元，同比降 84%），因前期融资项目投运后，该阶段各公司偿还借款较多。2022Q1 行业投资净支出 159 亿 元，同比下降 27.3%，降幅弱于 2021 年全年的水平，说明投资强度得到保持，水务运营、固 废为主要投资方向；筹资净额达 125 亿元，同比增 28.0%，恢复上行，推断进入“十四五”执 行期，各公司为后续成长做资金准备，对后续业绩形成支持，筹资最多方向同样为固废、水务。