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潮玩行业-泡泡玛特（9992.HK）研究报告业绩持续高增，IP价值释放可期。事件：3 月 28 日，公司披露 2021 年财报数据。2021 年全年主营业务实现收入 44.91 亿元，同比增长 78.7%，净利润达到 8.55 亿元，同增 63.6%，经调整后净利润为 10. 02 亿元，同增 69.6%，经调整后净利润率为 22.3%；2021 年下半年实现营收 27.18 亿元，同比增长 60.3%，净利润实现 4.96 亿元，同比增长 29.8%。公司 2021 年毛利 率实现 61.4%。

财务分析：毛利率略有下降，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司 2021 年毛利 润为 27.59 亿元，同增 73.1%，毛利率为 61.4%，同比下降 2 pct。毛利率略有下 降主系公司持续提升潮玩工艺水平，原材料成本提升导致。2021 年销售及管理费 用分别为 11.06 亿元/5.58 亿元，同增 75.5%/99.1%，销售/管理费用率分别为 24. 6%/12.4%。销售及管理费用上升主系公司持续扩张销售渠道及产品品类，新增销 售人员及行政设计人员所致。

经营分析：

头部 IP 表现更加均衡，价值持续释放，全新 IP 培育值得期待。2021 年公司七个 IP 营收破亿元，自有 IP/独家 IP/非独家 IP 营收分别为 26.02 亿元/7.71 亿元/6.20 亿元， 三项营收合计达 39.96 亿元，占总营收 88.6%，较 2020 年上升 3.6pct。其中，根据公 司 2021 财报数据显示，2021 年公司新推出 9 个 MEGA 珍藏系列，累计实现收入 1.7 8 亿元。根据公司官方微信公众号数据显示，2021 年累计推出 137 个系列新品，涉及 63 个 IP。我们认为，目前公司头部 IP 表现更加均衡，伴随公司持续丰富 IP 矩阵和 拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。

电商渠道增速显著，关注线下渠道布局推进。2021 年线下零售店与机器人商店营收分 别为 16.73 亿元/4.70 亿元，分别同增 44.9%/42.9%。截至 2021 年 12 月 31 日，海内 外零售店与机器人商店数量分别为 295 家/1870 家，期内分别净增 108 家/519 家。线 上渠道营业收入由 2020 年 9.52 亿元上升至 2021 年 18.79 亿元，增长 97.4%，线 上渠道毛利率同比下降 2.2pct。线上营收增长主系：1）抽盒机对线上渠道营业收 入增长贡献值较高；2）公司自 2020 年加入京东平台，2021 下半年销售额达 0.9 6 亿，同比增长 243.1%。公司财报数据显示，公司 2019-2021 年连续三年取得天 猫双十一大玩具类目销售额第一名。

注册会员数达到 1958 万人，由会员贡献营收占比为 92.2%，会员粘性进一步加强。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计注册会员总数达 1958 万人，同比增长 164.6%。 2021 年会员贡献销售额占比为 92.2%，同比 2020 年增长 3.4pct，2021 年会员复 购率为 56.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费 者服务体验与运营效率。

海外业务有望成为公司发展新亮点。2021 年已开设 7 家海外直营店，中国大陆以外批 发及其他营业收入达 1.37 亿。财报数据显示，截至 2021 年 12 月 31 日，公司港澳台地区及海外门店数达到 7 家，机器人商店达到 9 台。公司目前海外主要销售模式为海 外经销商批发销售模式，伴随着未来 To C 直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步 扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长的另一亮点。