邮储银行专题报告：零售特色鲜明的成长大行

1.深耕县域，业绩领跑大行

储蓄业务历史悠久，零售客户基础扎实。邮政储蓄业务可追溯至 1919 年，1919 年中华民国政府公布《邮政总局经 理邮政储蓄章程》，开办邮政储金业务。1953 年，邮政储蓄业务停办。1986 年，为利用邮政网络筹措资金，国务院 恢复邮政部门代办邮政储蓄业务，邮政储蓄吸收的存款资金转存央行享受无风险利差，即邮政储蓄只存不贷。2003 年邮政储蓄新增资金不再转存央行，开始自主运用。2004 年，中国银监会发布《邮政储蓄机构业务管理暂行办法》， 要求邮政储蓄与邮政业务“财务分开”、“分账经营”。2006 年，银监会批准中国邮政以全资方式出资 200 亿组建 邮储银行。2007 年，邮储银行正式成立。与其他国有大行相比，邮储银行成立时间较晚，但其储蓄业务已有百年历 史，品牌认知度高，零售客户基础扎实。

登陆资本市场，核心资本得到补充，公司治理逐步完善。2015 年，邮储银行以“引资金、引机制、引资源、引技术、 引智力”为目标，引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金、蚂蚁金服、摩根大通、FMPL、国际金融公司、 星展银行及深圳腾讯等十家战略投资者。引入战略投资者，优化了股权结构，为持续完善公司治理打下了坚实基础。 2016 年，邮储银行在港交所上市。2019 年，邮储银行在 A 股上市，完成“股改—引战—A、H 两地上市”三步走目 标。两地上市不仅给邮储银行补充了核心资本，还进一步完善了公司治理。

集团协同效应明显，战投深入合作。截至 2021 年 6 月末，邮政集团持有邮储银行 67.37%股份，是邮储银行的控股 股东、实际控制人。依托邮政集团广泛的网点布局，邮储银行在客户人数、吸收存款方面优势明显。前十大股东中， 中国人寿、中国电信、蚂蚁金服、腾讯等公司均为邮储银行战略投资者，分别与邮储银行签订了战略合作协议，在各 个业务板块进行了深入的合作。2015 年中国人寿战略入股邮储银行时，签署战略合作协议，双方在公司治理、金融 市场业务、现金管理、个人金融和小微金融服务、信息科技、保险代理等方面开展合作。2019 年，邮储银行在与蚂 蚁金服签订战略合作协议的基础上，进一步签署全面深化战略合作协议，加强金融业务和金融科技领域的合作。

高管经验丰富，零售升级战略值得期待。董事长张金良先生曾任中国银行副行长、光大银行行长，经验丰富。目前， 张金良先生不仅担任邮储银行董事长，还担任邮政集团总经理，有助于推进集团协同，推动“自营+代理”模式进一 步发展。2021 年 8 月，邮储银行迎来了一位零售经验丰富的行长--刘建军先生。刘建军先生曾在招行任职 20 余年， 在零售板块，尤其是在私人银行领域经验丰富。2004 年，时任招商行长马蔚华制定零售战略，任命刘建军为招行零 售银行部总经理。2004 年至 2019 年，刘建军行长从招行零售部总经理晋升至分管零售业务的副行长，是招行零售业 务转型的具体实施者之一。根据中国基金报，时任招行财富管理部副总经理王洪栋曾说，“刘行长是招行财富管理体 系的总规划师，招行私人银行业务的总设计师和开创者，是招商银行成为‘零售之王’的主要缔造者。”邮储银行也 是一家零售银行，刘建军行长丰富的零售业务经验将推动邮储银行零售战略转型升级。

网点布局广泛，深耕县域。依托邮政集团，邮储银行网点布广泛，根据银行业协会，截至 2020 年末，邮储银行网点 数量占全国银行机构网点的 17.48%。根据公司财报最新数据，截至 2021 年 6 月末，邮储银行共有营业网点 3.96 万 个，位居六大行首位，比第二位的农业银行多 1.7 万个。在网点分布上，邮储银行网点布局以县域为主，位于城市的 网点 1.2 万个，占比 30.63%，位于县城及以下的网点 2.7 万个，占比 69.37%。

涉农贷款占比高，可享乡村振兴红利。邮储银行提出服务“三农”客户的“12345”工作框架，全力支持乡村振兴， 根据公司财报，21H1邮储银行涉农贷款 1.52 万亿元，占总贷款比重高达 25%。随着国家乡村振兴战略持续推进，邮 储银行或将受益于乡村经济发展、居民财富增长、融资需求提升。

营收增速回升，业绩持续领跑大行。从营收增速来看，邮储银行营收增速波动较大，主要由于其金融投资占比较高， 受市场波动影响较大。21H1 营收增速回升，达 7.73%，增速在大行中仅略低于农业银行，高于其他大行。归母净利 润增速持续为大行最高，成长性凸显，21H1 归母净利润增速为 21.84%，显著高于大行 13.72%的平均水平。

ROA 显著低于同行，ROE 较为领先。邮储银行中间业务薄弱，且管理费用较高，ROA 显著低于大行平均水平，但 差距逐渐收窄，21H1邮储银行年化 ROA 为 0.71%，低于大行平均水平 0.19 个百分点。ROE 高于大行平均，主要由 于所投资产风险资本消耗低，权益乘数较高，21H1 年化加权平均 ROE 为 13.3%，为大行最高。

2.自营+代理运营模式优势明显，代理费率有望下降

2.1 独特的“自营+代理”运营模

“自营+代理”运营模式指的是邮储银行委托邮政企业在代理网点提供银行业务，并向邮政企业支付代理手续费用。 相较其他银行，邮储银行是全国唯一一家可以委托非商业银行开展银行业务的银行。邮储银行与邮政集团签订《委托 代理银行业务框架协议》，委托邮政企业（指邮政集团及其提供邮政服务的全资企业和控股企业）在代理网点提供吸 收本外币储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务，并向邮政企业支付储蓄代理费、代理结算类 业务费用、代理销售费用及与中间业务相关的其他佣金等。此业务模式下，邮政企业相当于为邮储银行吸收存款的中 介机构，帮助邮储银行吸收存款，并从中收取一定比例的手续费。

“自营+代理”运营模式规章制度完善，权责比较清晰。2015 年 11 月，银监会核发《中国银监会关于印发邮政储蓄 银行代理营业机构管理办法（修订）的通知》（银监发〔2015〕49 号），对“自营+代理”运营模式下，代理机构的 机构准入、机构管理、业务管理、人员资格管理、委托代理行为管理、风险管理和控制等相关事项作了明确的规定。 邮储银行与代理机构分工明确，权责比较清晰，有助于共同推动业务发展。

代理网点主要办理零售存款与中间业务，不可办理对公存款业务和资产业务。根据公司招股说明书，邮储银行自营网 点可以向客户提供包括各类贷款、存款及中间业务产品与服务在内的全面金融服务，而代理网点开展业务的范围包括 吸收本外币储蓄存款、汇兑业务、银行卡业务、信用卡还款、代收付业务、代理发行和兑付政府债券、提供个人存款 证明服务、受理电子银行业务和第三方存管业务、保险兼业代理业务，以及代销基金、个人理财、资产管理计划产品 及其他金融产品等。《中国邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）》明确规定代理网点不可办理对公存款业务 和资产业务。部分代理网点可开展小额贷款辅助贷款业务，2019 年 5 月 10 日，在银保监会的支持下，邮储银行发布 《中国邮政储蓄银行代理营业机构小额贷款辅助贷款实施方案》，与邮政集团积极开展小额贷款辅助贷款试点工作。 其中，首批试点在浙江、安徽、福建、湖南、广东、云南等 6 个省份。

业务期限长期有效，我们认为，“自营+代理”运营模式终止的风险较低。“自营+代理”这种独特的运营模式是在 监管政策要求下设立的，邮储银行与邮政集团都无权终止这种代理关系，且该模式对邮储银行和邮政集团来说是“双 赢”，我们认为，“自营+代理”运营模式终止的风险较低。根据公司招股说明书，邮储银行和邮政集团订立的委托代理银行业务框架协议，在符合股票上市地监管规则要求或相关要求获豁免的前提下，有效期为无限期。

储蓄代理费为固定费率、分档计费。对于代理网点办理的储蓄存款业务，邮储银行按照“固定费率、分档计费”的原则 计算向邮政企业支付的代理吸收人民币存款业务储蓄代理费，对不同期限的储蓄存款分档适用不同的储蓄代理费率， 综合费率上限为 1.5%（综合费率为储蓄存款日均余额的实际加权平均代理费率）。从费率来看，活期存款代理费率 最高，达 2.3%，定期存款的期限越长，代理费率越低。对于代理网点办理的中间业务，邮储银行先全部确认收入， 然后按照“谁办理谁受益”的原则，向邮政企业支付。（报告来源：未来智库）

2.2 “自营+代理”优势明显，但存在较高的代理费

依托邮政集团，邮储银行“自营+代理”运营模式优势明显，网点较多、客群庞大、存款丰富，但存在较高的代理费。

代理网点较多，主要集中在县域。截至 2020 年末，邮储银行代理网点 3.18 万个，占邮储银行网点总数的 80%。代 理网点主要分布在县域地区，55%的代理网点位于县以下区域，18%的代理网点位于县城地区，仅 27%的网点位于 城市。广泛的网点也为邮储银行带来庞大的客群和丰富的存款。

零售客群基础较好，服务客户数超 6 亿。在“自营+代理”运营模式下，代理网点可开展个人存款业务与中间业务， 广泛的网点布局使得邮储银行零售客户群体基础较好，截至 2021 年 6 月末，服务的零售客户数 6.3 亿户，超过中国 人口的 40%。在庞大的零售客户基础上，零售客户数每年仍保持个位数的增长，2016-2020 年零售客户数年均复合 增速为 4.81%。

零售存款资源丰富，零售存款占负债比重较高。代理机构不能开展对公存款和资产业务，只能开展零售存款与中间业 务，根据公司财报，2020 年代理网点贡献了 6.54 亿的零售存款平均余额，约占存款平均余额的 67.16%。“自营+ 代理”运营模式下，零售存款一直保持较快增长，截至 2021 年 6 月末，邮储银行零售存款规模 9.56 万亿元，约占全 国储蓄存款的 9.48%。零售存款占负债比重较高，21H1 占比达 78%，远高于其他五大行。

储蓄代理费用较高，综合费率逐年下降。代理费分为储蓄代理费和中间业务手续费。代理网点办理的中间业务产生的 手续费收入，先计入邮储银行收入，然后按照“谁办理谁受益”的原则，由邮储银行向邮政企业支付。代理网点办理 的中间业务给邮储银行带来的手续费收入与邮储银行支付给邮政企业的手续费支出相抵消，不影响邮储银行营业收入， 也不影响邮储银行营业支出，因此我们只分析计入邮储银行营业支出的储蓄代理费。21H1 储蓄代理费 434 亿，占营 收比重达 27.53%。其中，费率较高的活期存款占比持续下降，使得储蓄代理综合费率逐年下降。2020 年代理活期存 款日均余额占代理存款日均余额比重为 28.40%，较 2016 年下降 5.59 个百分点，也带动了综合代理费率从 2016 年 的 1.42%下降至 2020 年的 1.31%。

较高的代理费下，成本收入比较高。邮储银行将代理费计入营业支出，使得成本收入比显著高于其他五大行。近三年 邮储银行成本收入比稳中略升，21H1 邮储银行成本收入比 52%，较去年同期提升 0.24 个百分点，我们认为，主要 由于息差下行，收入增速放缓，而成本端增速相对稳定，收入增速小于成本增速。

固定费率的储蓄代理费抬升了“实际”负债成本。邮储银行为吸收存款支付了固定的代理费，虽然把代理费计入业务 及管理费，但实际上可认为是为获取存款而付出的附加成本。若将储蓄代理费计入存款成本，则 18/19/20 年存款成 本率分别抬升 90bp/88bp/87bp。同时，调整后的息差也会有一定缩窄，2020 年调整后的“存款成本率（调整）”为 2.46%，“计息负债成本率（调整）”为 2.45%，“净息差（调整）”为 1.61%。但也需要关注到，邮储银行虽支付 了较高的储蓄代理费，但代理网点的网点运营成本、员工薪酬等支出由邮政企业承担，邮储银行也相应的节省了相关 支出

2.3 储蓄代理费率有望下降

储蓄代理费率设有调整机制。根据招股说明书，储蓄代理费率调整分为主动调整和被动调整。主动调整是邮储银行与 邮政集团协商，根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整。被动调整是当利率环境发生重大变化，中、农、工、 建四大行会计年度平均净利差低于 1.87%或高于 3.05%时，将触发被动调整机制。自 2016 年委托代理银行业务框架 协议签署以来，邮银双方未曾主动调整储蓄代理费分档费率，也未曾触发被动调整机制。

储蓄代理费率可能触发被动调整机制，代理费率有望下降。2020 年全年，四大行平均净利差 1.94%，距离触发条件 下限仅 7bp。21H1 四大行平均净利差为 1.87%，已十分接近被动调整的净利差水平，如果下半年利差保持稳定，则 可能触发被动调整机制。因此，我们认为，储蓄代理费率有望调整，根据 2020 年存款数据静态测算，假设储蓄代理 费率下调 5bp，我们测算 2020 年可降低储蓄代理费 33 亿元，可提升 2020 年净利润增速 5 个百分点。

3.零售战略升级，财富管理业务大有可为

3.1 坚守零售战略，积极进行战略升级

零售资源禀赋优异，零售特色鲜明。邮储银行网点数量居行业首位，零售客户丰富，是一家零售资源禀赋优异的银行。 根据公司财报，21H1 邮储银行营业网点近 4 万个，个人客户达 6.3 万亿户，超过中国总人口的 40%。邮储银行也一 直坚持“差异化的零售战略”，零售特色鲜明，零售存贷款占比较高，零售业务收入占收入比重较高。21H1 零售贷 款占总贷款比重 57.46%，零售存款占存款比重 87.56%，零售业务收入占总收入的比重达 69.90%。21H1 零售业务 收入占比为大行最高，甚至高于零售龙头招商银行。

AUM 位居行业前列，增速明显加快。21H1 零售 AUM 达 12 万亿，在已披露 AUM 的银行中，排名第三，仅次于工 行和建行。从增速来看，近几年邮储银行零售业务逐渐发力，AUM 增速有所加快，根据公司财报，2019/2020/21H1 零售 AUM 同比增速分别为 8.5%/9.8%/11.6%。

网均 AUM 相对偏低，有较大提升空间。结合网点数量来看，邮储银行近 4 万个网点，21H1 平均每个网点的 AUM 仅 3 亿元，而工商银行、建设银行等大行网均 AUM 为 10 亿元左右，招行网均 AUM 更是高达 53 亿元。邮储银行网均 AUM 较低，我们认为有以下两方面原因，一是邮储银行网点大多布局县域，更为下沉，客户平均资产相对较少，二 是邮储银行部分网点只存不贷，导致客户粘性不足。我们认为，邮储银行网均 AUM 有较大的提升空间

中间业务发展加快，但仍相对薄弱。中间业务收入增长提速，21H1 手续费及佣金净收入 114 亿元，同比增长 37.86%。 但中间业务仍相对薄弱，中收占比较低，21H1 邮储银行手续费及佣金净收入占营收的比重为 7.25%，而同期其他五 大行平均水平为 16.04%。我们认为，一方面由于成立时间较晚，中间业务发展时间相对较短。另一方面，只有邮储 银行自营网点的中间业务收入才计入手续费及佣金净收入，代理网点开展的中间业务不会增加邮储银行手续费及佣金 净收入。代理网点的中收先全部计入邮储银行手续费及佣金收入，然后根据“谁办理谁受益”原则将手续费及佣金收 入全部支付给邮政企业，实际上不会增加邮储银行手续费及佣金净收入。

理财规模为大行最低，理财子公司产品以固收为主。从理财业务来看，21H1 邮储银行表外理财规模 9361 亿元，为 大行最低，提升空间较大。理财子公司中邮理财的产品以固收为主，混合及权益类产品相对较少。21H1 中邮理财存 续理财产品规模合计 4457 亿元，其中，固收类产品 4316.66 亿元，占比 96.84%，权益类产品 0.14 亿元，混合类产 品 140.49 亿元，占比 3.15%。

零售战略转型升级，瞄准财富管理赛道。针对客户挖掘度不够（网均 AUM 偏低）以及中间业务薄弱，邮储银行积极 进行零售战略转型升级，大力发展财富管理业务。2021 年 8 月，邮储银行发布《中国邮政储蓄银行“十四五”规划 纲要》，进一步明确战略愿景是“客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型银行”，巩固零 售金融战略核心地位，突破式发展财富管理业务。

3.2 财富管理升级，发展可期

邮储银行零售客户多，财富管理业务发展潜力巨大。近年来在财富管理组织架构、客户经营、产品服务、队伍建设、 系统建设等方面进行全面升级。升级成效初显，财富管理业务收入增速也是大幅提升，21H1 代理保险、代销基金、 代销国债等代理服务手续费收入大增 130%。随着升级的持续推进，财富管理业务有望迎来大发展。

客群庞大，客户资产配置需求日益旺盛，财富管理业务潜力巨大。21H1 邮储银行网点接近 4 万个，零售客户达 6.3 亿户。随着零售客户财富的累计，财富管理意识的提升，客户资产配置需求日益旺盛，邮储银行财富管理业务潜力较 大。从目前邮储银行 AUM 结构来看，12 万亿 AUM 中，储蓄存款占比高达 79.43%，个人理财占比 7.44%，公募基 金占比仅 0.89%。AUM 中存款占比较高，存在优化空间。

组织架构方面，增设财富管理类部门，构建财富管理体系。2020 年邮储银行在总行个人金融部下设二级部财富管理 部，分行增设财富管理相关岗位，并在全行启动财富管理中心建设。2021 年上半年已建成 22 家财富管理中心，构建 了中高端客户的专属服务场所，精准对接客户理财规划、资产配置和财富传承等需求，为客户搭建多元化交流平台。

队伍建设方面，增配理财经理，增强客户粘性。邮储银行搭建了贵宾理财经理和财富顾问队伍，优化了高端客户“1+1” 团队服务模式，并对理财经理、贵宾理财经理和财富顾问进行差异化专项培训，提升队伍专业能力和客户服务水平。 通过向客户提供更专业的服务，提升客户体验感，增强客户粘性。根据公司财报，截至 2020 年末，邮储银行全行理 财经理合计 4.13 万人，同比增长 16.4%。随着理财经理陆续到位，员工专业性逐渐增强，单个网点的 AUM 有望提 升。

客户经营方面，加强客户分层分类，实现精准营销。按照资产规模划分 VIP 客户和财富客户，综合资产在人民币 10 万元及以上的客户为 VIP 客户，综合资产在人民币 50 万元及以上的客户为财富客户。根据公司财报，VIP 客户数增 速提升，21H1 邮储银行 VIP 客户数达 4183 万户，同比增长 24.7%；财富客户数持续保持较快增长，21H1 财富客户 数 345 万户，同比增长 21.5%。通过对客户分层分类，实现精准营销，私募产品代销规模大幅提升，根据公司财报， 21H1 邮储银行代销私募类资产管理计划（含信托计划）233 亿元，同比增长 215.56%。

产品服务方面，搭建开放式产品平台，全市场遴选绩优产品，满足客户多元化的需求。邮储银行提供的财富管理产品 不仅有中邮理财的产品，还有基金、保险、信托、资产管理计划、贵金属等各类产品。通过搭建开放式产品平台，构 建差异化产品体系，为客户提供丰富多样的产品。面向全市场遴选优秀管理人，积极引进绩优产品，不断丰富产品货 架，结合客户分层体系精准投放专属产品，满足客户多元化投资理财需求。

系统建设方面，优化个人财富管理系统，提升客户体验感。邮储银行持续优化个人财富管理系统，在手机银行推出基 金组合配置、财富体检、一键组合下单等功能，通过科技手段给客户更好的体验。自动出具投资规划建议书等功能还 有助于将财富管理服务覆盖至更广泛的大众客群。

代理+自营共同推动财富管理业务发展。尽管代理网点的中收并不计入邮储银行手续费及佣金净收入，但代理网点财富管理业务的发展也会给邮储银行财富管理业务带来积极影响。一是提高客户的品牌忠诚度。客户通过邮储银行进行 财富管理，品牌忠诚度将提高。二是吸收低成本存款。代理网点通过提供丰富多样的产品与服务，吸引客户将支付结 算主账户和理财主账户放在邮储银行，理财投资间歇期间可为邮储银行带来低成本的活期存款。三是“代理网点+自 营网点”的销售能力更强，使得邮储银行在与优秀管理人合作时更有话语权。另外，“以销定托”也可带动邮储银行 托管业务发展。

3.3 邮惠万家银行有望助力普惠金融业务发展

普惠金融业务指的是给小微、三农、低收入贫困人群等群体提供金融产品和服务的业务。根据《国务院关于印发推进 普惠金融发展规划（2016—2020 年）的通知》，“普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的 成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。小微企业、农民、城镇低收入人群、贫困人 群和残疾人、老年人等特殊群体是当前我国普惠金融重点服务对象。”

普惠金融业务空间广阔，但风险相对较高。小微、三农领域业务空间广阔，但小微、三农客户经营风险较高，融资需 求未得到有效满足。以小微企业为例，根据凤凰网财经，2018 年央行行长易纲在上海第十届陆家嘴论坛提到，“小 微企业在经济发展过程中起着非常重要的作用，小微企业贡献了全国 80%的就业，70%左右的专利发明权，60%以 上的 GDP 和 50%以上的税收”。但普惠小微贷款占总贷款比例仍较低，根据央行数据，21H1 普惠小微贷款占贷款 总额比重仅 11%，小微贷款业务空间广阔。小微企业缺乏抵质押物、抗风险能力较弱;经营规范性差，公开信息较少。 从银行角度来说，小微企业经营风险较高，风险识别成本高。此外，小微客户融资有周期短、金额小、需求急、频率 高的特点，而一般银行放款周期较长，供给和需求存在一定错配。

邮储银行普惠金融产品丰富，满足客户融资需求。邮储银行普惠金融产品丰富，针对农户、商户、贫困户、农村专业 合作社、小微企业等不同对象，提供不同的产品，在产品期限、还款方式方面设置灵活。部分产品随借随还、最高授 信额度小、额度循环、办理便捷，最快 10 分钟可完成从申请到放款全流程，契合了普惠小微客户周期短、金额小、 需求急、频率高的特点。

“三农”、小微发展较好。邮储银行在普惠金融业务方面发展较好，在“三农”业务方面，21H1 邮储银行助农金融 服务点近 4 万个，涉农贷款余额 1.52 万亿元，约占总贷款的四分之一。由于普惠小微贷款业务数据丰富，可比性高， 接下来，我们用普惠小微贷款业务来分析邮储银行普惠金融业务。邮储银行普惠小微贷款业务发展增速较快，21H1 邮储银行普惠小微贷款增速为 17.7%，显著高于贷款的平均增速 13.0%。普惠小微不良贷款率持续下降，21H1 为 1.77%，较 2020 年末下降 0.24 个百分点。近年来国家引导商业银行降低小微企业融资利率，邮储银行普惠小微贷款 利率逐年下降，但降幅趋缓，2019/2020/21H1 普惠小微贷款利率分别为 6.18%/5.46%/5.23%,降幅分别为 0.72/0.23 个百分点。（报告来源：未来智库）

与其他大行相比，邮储银行小微业务更加下沉，风险定价能力更强。21H1 邮储银行小微贷款余额 8905 亿元，在大 行中低于工行、建行和农行，高于中行和交行。从增速来看，21H1 邮储银行小微贷款较年初增速 11%，高于其总贷 款增速 8.3%，但与其他大行相比，增速较慢。从小微贷款利率来看，根据公司财报，2021 年上半年邮储银行发放的 小微贷款平均利率 5.23%，高出大行平均水平约 1 个百分点。从小微贷款户均规模来看，邮储银行户均规模为大行最 低，仅 54 万元/户。我们认为，邮储银行小微贷款利率高、户均规模低的原因为邮储银行普惠金融业务较其他大行更 加下沉，风险定价更高。

与地方农商行、农信社相比，邮储银行贷款利率相对更低，放款效率更高，风险识别能力更强。考虑到五大行普惠小 微贷款规模约 5 万亿，约占普惠小微贷款余额的 28%，我们测算，除五大行外的银行普惠小微贷款平均利率约为 6.14%。 邮储银行普惠小微贷款利率 5.23%，我们推测，相对其他中小银行，邮储银行贷款利率更低。此外，邮储银行科技投 入更多，金融科技能力更强。21H1 邮储银行科技投入 52 亿元，占总营收的 3.5%。科技赋能使得邮储银行放款效率 与风险识别能力显著高于地方农商行、农信社。

筹建邮惠万家直销银行，线上+线下共同发力，有望推动普惠金融业务进一步发展。2020 年末，邮储银行全资子公司 邮惠万家直销银行获批筹建。邮惠万家银行是国内首家国有大行直销银行，也是继百信银行和招商拓扑银行后获批的 第三家独立法人的直销银行。直销银行指的是依托 II、III 类电子账户，通过互联网技术提供线上金融服务的新型银行。 根据央行发布的《关于落实个人账户分类管理制度的通知》及《关于改进个人银行账户分类管理有关事项的通知》， II、III 类电子账户可直接线上开户，无法支取现金，单日消费、转出金额限额分别为 1/0.2 万元，年累计限额分别为 20/5 万元。II、III 类账户资金使用有限额限制，因此直销银行主要定位普惠金融客户。邮惠万家银行将基于科技手段， 构建“金融+”服务体系，打造金融创新联接平台，与母行协同开展“线上+线下”综合金融服务，共同推动普惠金融 业务发展。

4.息差有望维持，资产质量持续优异

4.1 资负结构优化，息差有望维持

资产结构改善，生息资产收益率较为稳定。收益率较高的贷款占资产比重逐年提升，21H1 贷款占总资产比重达 49%， 较2016年末的36%提升了13个百分点。邮储银行法定存款准备金率下降，存放央行资产占比也相应下降，17/18/19/20 年法定存款准备金率分别为 16.5%/13%/11.5%/11%。尽管资产结构有一定改善，但由于各类资产收益率均有不同幅度的下行，生息资产收益率较为稳定。21H1 生息资产收益率 3.96%，为大行最高。

零售贷款占比提升，贷款收益率降幅趋缓。2018 年以来，在监管引导商业银行让利实体经济的政策下，邮储银行贷 款收益率整体呈下降趋势，其中，票据收益率降幅最大，其次是对公贷款收益率。2020 年零售贷款收益率有一定提 高，主要由于 2020 年将信用卡分期业务收入重分类至利息收入，而信用卡分期业务利率较高。邮储银行通过提高零 售贷款占比，对冲各类贷款收益率下行的影响，贷款收益率降幅趋缓。预计随着零售战略的持续推进，零售贷款占比 有望进一步提升，贷款收益率有望维持。

负债以存款为主，计息负债成本率较低。邮储银行储蓄基础扎实，负债以存款为主，21H1 存款占负债比重高达 95%。 由于活期存款占比持续下降，存款成本率持续抬升，21H1 存款成本率为 1.64%，较 20H1 抬升 7bp。成本率较低的 存款占比高，使得计息负债成本率较低，21H1 计息负债成本率为 1.65%，在大行中仅高于中国银行。预计财富管理 业务的大发展将带动活期存款占比提升，较低的计息负债成本率或将维持。

净息差位居大行首位，有望维持稳定。资产收益率较为稳定，负债成本持续抬升，邮储银行净息差近三年略有下降， 但仍位居大行首位。21H1 邮储银行净息差 2.37%，较 20H1 下降 8bp。随着财富管理业务的持续推进，资负结构优 化，净息差有望维持稳定。

4.2 低风险资产占比较高，资产质量持续优异

邮储银行资产主要投向贷款和金融投资，21H1 贷款、金融投资占总资产比重分别为 49%、33%。其中，对公贷款以 基建类贷款为主，零售贷款以住房贷款为主，金融投资以政府债券、金融机构债券、同业存单为主，风险相对较低。

基建类行业贷款占比高，不良隐忧小。邮储银行对公业务起步时间较晚，基本没有历史包袱。对公贷款结构中，邮储 银行基建类贷款占比较高，21H1 占比达 45%，高于其他五大行。制造业、采矿业、房地产业以及批发和零售业等不 良高发行业贷款占对公贷款比重较低，21H1 仅 30%，为大行最低。

零售不良贷款率持续下降。个人住房贷款信用风险较低、资本占用较少，是银行最为优质的资产之一。邮储银行个人 住房贷款占零售贷款比重较高，21H1 占比达 57%。18 年以来，零售不良贷款率持续下降，主要由于个人消费贷及 小额贷款资产质量持续改善。

房地产集中度管控政策下，预计个人住房贷款占比将略有下降。2020 年末央行、银保监会发布《关于建立银行业金 融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对个人住房贷款占比上限进行了限制。21H1 邮储银行个人住房贷款占 贷款比重为 32.96%，略高于监管要求 32.5%的上限。整改期至 2022 年底，预计个人住房贷款占比将略有下降。随 着零售战略的持续推进，个人小额贷款、消费贷款占比将有一定提升。

金融投资以低风险债券为主。政府债券、金融机构发行的债券、同业存单风险较低，风险资本占用少，是较为优质的 资产。邮储银行金融投资中，主要以低风险的政府债券、金融机构发行的债券、同业存单为主，21H1 低风险债券占 金融投资的 81.34%。

不良贷款率一直保持较低水平。邮储银行投资风格较为稳健，低风险资产占比较高，资产质量持续优异，不良贷款率 保持低位。近年来不良贷款率基本保持平稳，2017 年显著下降，主要由于当年加大了不良资产的清收力度。21H1 资 产质量改善，不良贷款率为 0.83%，较年初下降 5bp。

资产质量在上市银行中处于较优水平。21H1 不良贷款率为 0.83%，在上市银行中仅高于宁波银行；关注贷款率 0.48%， 在上市银行中仅高于无锡与宁波银行；逾期贷款率 0.89%，在上市银行中仅高于宁波、杭州和苏农银行。无论从不良 贷款率、关注贷款率还是逾期贷款率来看，邮储银行的资产质量在上市银行中都处于较优水平。

4.3 拨备水平较高，资本有望进一步夯实

贷款拨备水平较高，风险抵御能力较强。不良贷款率维持低位，拨备计提力度加大，拨备覆盖率持续提升，21H1 拨 备覆盖率达 421%，较 2020 年末提升 13 个百分点；拨贷比 3.49%，较 2020 年末下降 11bp。邮储银行贷款拨备水 平较高，21H1 邮储银行拨备覆盖率在上市银行中仅低于杭州、常熟、宁波、招商、无锡银行，远高于 241%的大行 平均水平。

资本充足率明显提升。近年来，邮储银行通过 A+H 股 IPO、发行优先股、永续债、二级资本债等方式补充了资本， 资本充足率有明显提升，21H1 核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为 9.74%/12.35/14.32%，分别 较 2015 年末提升 1.21/3.82/3.86 个百分点。资本充足率虽有一定提升，但与其他大行相比仍有一定差距，21H1 核 心一级资本充足率比大行平均水平低 1.69 个百分点。

资本有望进一步夯实，支撑业务发展。根据公司公告，邮储银行已于 2021 年 8 月发行 600 亿元的二级资本债，根据 21H1 数据静态测算，已发行的二级资本债可提升资本充足率 0.99 个百分点。考虑到还有不超过 300 亿元的永续债 和不超过 900 亿元的二级资本债待发行，我们认为，资本有望进一步夯实，支撑业务发展。此外，根据公司财报，邮 储银行已全面启动了资本管理高级方法建设实施工作，预计未来高级法的实施将会提高资本运用的效率，有助于提升 资本充足率。高级法是更加精细化的风险计量方法，目前仅五大行+招行采用该方法，目前邮储银行处于推进三大支 柱建设阶段。

5. 投资分析：零售特色鲜明的成长大行

深耕县域，业绩领跑大行。储蓄业务已有百年历史，零售客户基础扎实。控股股东为邮政集团，邮银协同效应明显。 新任行长刘建军先生零售经验丰富，业界认为其是“招商银行成为‘零售之王’的主要缔造者”，有望推动零售业务 转型升级。网点布局广泛，21H1 网点 3.96 万个，位居六大行首位，主要集中在县域，21H1 县及县以下的网点占比 69%。业绩持续领跑大行，成长性凸显，21H1 归母净利润增速为 21.84%，显著高于大行 13.72%的平均水平。ROA 显著低于大行平均水平，但差距逐渐收窄，21H1 为 0.71%。21H1 年化加权平均 ROE 达 13.3%，为大行最高。

自营+代理运营模式优势明显，代理费率有望下降。邮储银行是全国唯一一家采用“自营+代理”运营模式的银行， 代理网点主要办理零售存款与中间业务。2020 年末代理网点数占总网点数比重约 80%，依托广泛的网点，21H1 客户数达 6.3 亿户，超过中国人口的 40%。代理网点还带来丰富的存款，2020 年代理网点贡献了 67%的存款平均余额。 但储蓄代理费用较高，21H1 储蓄代理费 434 亿，占营收比重达 27.53%。较高的代理费下，成本收入比较高，21H1 为 52%。根据代理框架协议，当中农工建四大行会计年度平均净利差低于 1.87%时，将触发储蓄费率被动调整机制。 21H1 四大行平均净利差为 1.87%，若下半年利差保持稳定，则可能触发被动调整机制，代理费率有望下降。根据 2020 年存款数据进行静态测算，假设代理费率下调 5bp，可提升 2020 年净利润增速 5 个百分点。（报告来源：未来智库）

零售战略转型升级，财富管理业务大有可为。零售特色鲜明，21H1 零售存款占存款比重达 88%，零售贷款占贷款比 重达 57%，零售业务收入占比达 70%。零售 AUM 位居行业前列，21H1 达 12 万亿。近几年零售业务逐渐发力，AUM 增速有所加快，19/20/21H1 增速分别为 8.5%/9.8%/11.6%。网均 AUM 相对偏低，仍有较大提升空间，21H1 仅 3 亿， 而工行、建行为 10 亿左右。中收增长提速，21H1 手续费及佣金净收入 114 亿元，同比增长 37.86%，但仍相对薄弱， 占营收比重仅 7.25%，为大行最低。零售战略转型升级，瞄准财富管理赛道，近年来在财富管理组织架构、客户经营、 产品服务、队伍建设、系统建设等方面进行全面升级。升级成效初显，21H1 代理服务手续费收入大增 130%。随着 升级的持续推进，财富管理业务有望迎来大发展。

邮惠万家银行有望助力普惠金融业务发展。普惠金融业务发展较好，21H1 助农金融服务点近 4 万个，涉农贷款余额 1.52 万亿元，约占总贷款的四分之一。普惠小微贷款增速较快，21H1 达 17.7%，显著高于 13.0%的贷款平均增速。 小微不良率持续下降，21H1 为 1.77%。与其他大行相比，邮储银行小微业务更加下沉，风险定价能力更强。与地方 农商行、农信社相比，邮储银行贷款利率相对更低，放款效率更高，风险识别能力更强。筹建子公司邮惠万家直销银 行，线上+线下共同发力，有望推动普惠金融业务进一步发展。

资负结构优化，息差有望维持。资产结构持续改善，收益率较高的贷款占资产比重逐年提升，21H1 贷款占总资产比 重达 49%，较 2016 年末提升 13 个百分点。21H1 生息资产收益率 3.96%，为大行最高。储蓄基础扎实，负债以成 本率较低的存款为主，21H1 存款占负债比重高达 95%。21H1 计息负债成本率为 1.65%，在大行中处于较低水平， 仅高于中国银行。预计财富管理业务的大发展将带动活期存款占比提升，较低的计息负债成本率或将维持。21H1 邮 储银行净息差 2.37%，位居大行首位。随着财富管理业务升级，资负结构改善，净息差有望维持稳定。

资产质量优异，拨备水平较高，资本有望进一步夯实。邮储银行资产主要投向贷款和金融投资，21H1 分别占总资产 的 49%、33%。其中，对公贷款以基建类贷款为主，零售贷款以住房贷款为主，金融投资主要是政府债券、金融机 构债券和同业存单，风险相对较小。低风险资产占比较高，资产质量持续优异，不良贷款率保持较低水平，21H1 不 良贷款率 0.83%，关注贷款率 0.48%。拨备覆盖率持续提升，21H1 达 421%，在上市银行中处于较高水平，风险抵 御能力较强。近几年资本充足率明显提升，21H1 达 14.32%。21 年 8 月，发行二级资本债 600 亿元，根据 21H1 数 据静态测算，可提升资本充足率 0.99 个百分点。考虑到还有不超过 300 亿的永续债和不超过 900 亿的二级资本债待 发行，我们认为，资本有望进一步夯实，支撑业务发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）