纳尔股份研究报告：横向纵向持续扩张，打造功能性膜材平台型企业

1、 数码喷印材料龙头，横向纵向不断扩展

1.1 公司基本情况

纳尔股份成立于 2002 年，公司自成立以来以数码喷印材料为主业，经过近 20 年发展成为国内数码喷印材料龙头，并完成了精密涂布等核心技术积累。在此基 础上，公司近年来不断扩大在汽车功能膜、多层光学电子功能膜、燃料电池膜电 极等新材料领域的拓展，并向产业链其他环节如数码喷印墨水、胶粘剂等领域延 伸，实现相关多元化发展。

随着数码喷印材料产销量稳步增长，公司营收也稳步增长，净利润相对增速较慢。 2019 年后，公司布局的数码喷印墨水和汽车保护膜业务开始发力，营收和利润 增速较快，占营收和毛利比例也逐步扩大，公司有望进入新发展时期。

公司经营稳健，经营现金流长期大于净利润。资产负债表健康，目前在手现金高 达 6.5 亿元且基本无长短期借款，这也为公司进一步收购、扩张或延伸产业链提 供了可能。

1.2 横向+纵向发展路径清晰

公司主要产品背胶型数码喷印材料的基本结构为 PVC 膜-压敏胶-离型纸，是 非常典型的胶粘材料/功能性膜材产品，其核心工艺为精密涂布。我们认为，这一 行业具有以下特点，这些特点也决定了企业的发展思路： （1）行业总体空间大，但由于产品品类众多，单一产品空间一般较小。需要企 业在同行业其他品类上进行扩张，或借助技术积累进入壁垒更高的赛道。 （2）行业内小企业众多，集中度提升空间大。而抢占市场份额需要企业在产品、 技术、成本、供应链、融资能力上有自身优势。

总而言之，横向拓品类、纵向延伸产业链扩产能是这一行业企业发展的必经之路。 公司近年来在保证主业数码喷印材料领先优势的基础上，正是沿着这一路径稳步 发展。横向拓品类方面，公司紧紧围绕涂布工艺，布局了汽车功能膜、多层光学 电子功能膜、燃料电池膜电极等新材料；纵向延伸产业链方面，公司布局了数码 喷印墨水（与数码喷绘材料均为数码喷印的耗材，两者具有相似的客户和销售渠 道）、压延膜和胶粘剂（数码喷绘材料的原料）。我们认为公司有望成为国内领先的功能性膜材平台型企业。

2、 数码喷印材料：公司市占率领先，行业集中度有望进一步提升

2.1 数码喷印材料介绍

数码喷印指运用数字化原理和喷射技术，将各种数字化图案输入电子计算机，通 过电子计算机编辑处理，由 RIP（光栅图像处理器）控制系统控制喷头将各种专 用染液或墨水直接喷印到承印材料上，形成所需图案。数码喷印主要涉及三个关 键环节：数码喷印设备、数码喷印墨水以及承印材料，其中数码喷印墨水与承印 材料属于耗材。

数码喷印是一种新兴的印刷技术，相对于传统印刷（凹版印刷、柔版印刷、胶版 印刷和丝网印刷等），数码喷印具有无需制版、印制流程简便、无起印限制、数据 可变、精度高、环保减排等优势，能够更好地满足消费者个性化、快速响应等需 求，适应各类印制产业向多品种、小批量、零库存、短交期、定制化的方向转变， 并有力推动了印制产业的绿色升级。数码喷印目前主要应用于户外广告（汽车地 铁等流动媒体广告、玻璃幕墙广告、商业看板、标识标牌等）、装饰美饰（场地装 饰、汽车美饰、3C 产品美饰等）、纺织印花、桌面办公打印等行业。

一般情况下，把应用于户外广告和装饰美饰领域的数码喷印承印材料称为数码喷 印材料。应用在这些领域时，数码喷印材料在喷绘后需要分割、拼接并安装/粘贴在使用场景上，因此对于质量有特殊要求。数码喷印材料种类较多。根据基材划 分，可分为塑料基（以 PVC 为主）、布基、纸基；根据生产工艺和产品特性划分， 可分为贴合类、涂层类、背胶类等。 贴合喷印材料是最早出现的数码喷印材料。基于良好的使用性能、简便的制造工 艺，贴合喷印材料逐渐发展成应用最广的数码喷印材料。涂层喷印材料也具有贴 合喷印材料便于分割、拼接、托运、户外安装简单等优点，但通过涂布工艺提升 了产品的耐候性、抗拉伸性、剥离强度以及抗撕破性等性能，满足了市场部分高 端要求。

为适应简易化的操作需求、多样化的应用需求，数码喷印材料逐渐发展 出以塑料薄膜或片材为基材的产品，以车身贴（不干胶/自粘贴）、单透膜（单透 贴/透视贴）为代表的背胶喷印材料应运而生。该类材料具有良好的喷绘性能，即 粘即用，施工及更换方便快捷，并可适应复杂多样的表面形态，大大拓展了数码 喷印材料的应用范围。其中，单透膜在展示画面表现力的同时实现了透光性、透 视性的效果，在玻璃幕墙、汽车地铁等流动媒体的窗体部分具有独特的优势。

2.2 户外广告市场下滑，车身贴和单透膜替代传统材料增速较快

广告媒体可分为传统媒体（电视、报纸、杂志、广播、传统户外）、生活圈媒体 （电梯、影院）和互联网媒体。公司数码喷印材料的主要下游应用为传统户外媒 体，包括汽车地铁等流动媒体广告、玻璃幕墙广告、商业看板、标识标牌等。 广告行业周期与经济周期基本同步，具体表现为全媒体广告刊例花费增速与 GDP 增速相关性较高。其中，传统媒体 受新媒体冲击较大，传统户外广告 2015 年后刊例花费连续下滑。

在下游整体市场无明显起色的情况下，我们更关注内部产品的变化。车身贴、单 透膜作为更高端的背胶喷印材料，相比贴合喷印材料和涂层喷印材料具有性能更 佳、施工更方便的特点，使用场景逐渐增多。

公司自成立以来就主攻车身贴和单透膜产品，为丰富产品线部分外购涂层喷印材 料，贴合喷印材料则全部外购。公司数码喷印材料经营情况也符合行业趋势，车 身贴和单透膜营收稳步增长，而涂层及贴合喷印材料营收略有下滑。

2.3 公司竞争优势明显，国内市占率超过 30%

作为数码喷印材料行业规模领先的上市公司，与其他企业相比公司竞争优势非常 明显，具体包括：

（1）研发能力强，技术领先。公司是高新技术企业和国家火炬计划重点高新技 术企业，并被上海市科学技术委员会、上海市知识产权局等部门认定为创新型企 业和科技小巨人企业，建设有上海市认定企业技术中心，并与华东理工大学共建 产学研合作基地。公司掌握并大规模稳定应用涂布技术、贴合技术、冲孔技术等 技术工艺，同时积极保持对市场产品和功能多样性、便利性需求的及时响应，开 发形成并掌握了车身贴排气技术、零残留胶性技术、高遮盖控制技术、高效冲孔 模具技术、CJ 型数码打印材料技术等多项核心技术，有效解决了车身贴的施工 效率和下刊残胶率、减少了单透膜的冲孔毛刺和拉裂现象、增强了涂层喷印材料 的耐候性和喷绘性能。（报告来源：未来智库）

（2）生产经验丰富，产品质量高且稳定。数码喷印材料产品需要经过多道工艺， 涉及温度、压力、速度等多项工艺参数，产品性能和质量对工艺参数的变化较为 敏感，需要根据生产条件对其进行及时、恰当的设定和调整，如基材张力控制、 传送速度控制、烘干温度设定等。公司在长期的生产过程中积累了丰富的生产经 验，通过对生产工艺的持续调整、优化以及工艺操作流程的规范建立了良好的工 艺规范控制体系，保证生产工艺的有效运行，实现产品品质的提高和稳定。

（3）产品种类丰富。数码喷印材料行业具有多品种、短周期、小批量的业务特 点，下游客户根据实际应用领域的不同而常常需同时采购多种不同产品。公司目 前拥有四大种类、数十个细分品种的产品，在丰富自产产品的同时，也根据客户 需求外购部分种类产品，向客户提供“一站式”的服务，积极满足全球客户和合 作伙伴的需求。

（4）通过 ERP 系统实现精细管理。公司定制了 ERP 管理系统并经过多次完 善，目前已基本实现产供销全链条精细化管理。 这些竞争优势集中体现为公司的高市占率。

2021 年受疫情及重要广告主教育行业减少广告投放的影响，我们预计传统户外 广告基本盘仍难有起色。而公司车身贴取得逆势增长，2021H1 实现营收 4.16 亿元，同比增长 58%，相比 2019H1 的 3.17 亿元也有 31%的增长。我们认为 主要因为随着疫情及环保趋严（胶水含有有机溶剂），小企业加速出清，行业集 中度进一步提升，公司有望加速抢占市场份额。

2.4 通过各分基地布局提升产能和产业链一体化程度

作为数码喷印材料行业龙头，公司持续扩张产能和提升产业链一体化程度，已规 划泰国（已建设完成）、江苏南通、江西丰城三大基地。 泰国基地主要满足东南亚市场涂布材料需求，是公司国际化的第一步。公司于 2019 年下半年启动泰国基地项目，克服了疫情的重大影响，已于 2021 年 8 月 正式投产。泰国基地数码喷绘材料产能为 0.5 亿平。

江苏南通基地以化工产品为主，主要生产胶粘剂。2020 年 2 月，公司与江苏南 通如东沿海经济开发区管委会签订化工项目土地购买合同《项目投资协议书》， 公司拟投资 3.2 亿元建设高性能数码化工产品生产研发基地项目。 江西丰城基地为公司新的生产和研发基地。2021 年 2 月，公司与江西丰城高新 区签约建设纳尔丰城智能工厂项目。项目总投资 8.8 亿元、占地 500 亩，主要 建设年产 5 万吨数码喷印墨水、3.6 亿平数码喷印材料、3 万吨可降解塑料薄膜、 0.5 亿平方米光学电子功能膜材料，以及科研总部和人才公寓。

同时，2020 年 非公开募投项目之一-年产 18000 吨数码压延膜项目（压延膜为公司背胶类数 码喷印材料的原材料）的实施地点也变更为江西丰城。 我们在第一章中已经分析过胶粘材料公司向上延伸产业链的必要性。目前公司数 码喷印材料中纸基材自给率较高，膜基材和胶粘剂则主要外购。江苏南通基地和江西丰城基地建成后将大幅提升公司原材料自给率，助力公司提升行业竞争力和 市占率。

3、 数码喷印墨水：行业增速较快，公司位于国内第一梯队

3.1 收购墨库图文，实现产品和产业链延伸

数码喷印墨水与数码喷印材料均为数码喷印材料的耗材，是同一产业链中用途相 似的产品，两者在客户和销售渠道上具有一定协同性。2019 年 7 月公司发行股 份及支付现金收购墨库图文 51%股权，实现了产品和产业链的延伸。 墨库图文是国内领先的数码喷印墨水生产企业，可生产分散墨水、活性墨水、酸 性墨水、UV 墨水、水性墨水、弱溶剂墨水等多种数码喷印墨水产品。根据下游 应用不同，其产品又可分为纺织墨水、办公打印墨水和广告墨水，其中纺织墨水 占据主导地位。

3.2 数码喷印墨水增速较快，纺织品数码印花空间大

受疫情影响，近两 年行业增速有所下滑，预计 2022 年市场规模将提升至 14.53 万吨。

纺织品数码印花是数码喷印墨水较为重要（国内占比约 20%）且增长较快的应 用领域。 纺织印染工艺可分为染整和印花，印花工艺又可分为丝网印花和数码印花。传统 的染整和丝网印花工艺具有高污染、高能耗、交货速度慢、图案单调、生产工艺 复杂等缺点，而数码印花无需制网调浆、无套色限制、无起印量限制，同时还具有绿色环保、节省能耗等优点，契合了纺织产业升级和终端快时尚的消费升级趋 势，迎来快速发展期。

我国纺织品数码印花起步较晚但发展迅速。随着我国印染行业产业结构调整、数 码印花技术进步以及终端消费方式升级，纺织品数码印花应用范围不断扩大，染 整工艺向印花工艺尤其是数码印花工艺转型进程加快。下游快速增长也带来 了我国纺织数码印花墨水的快速发展，2015-2019 年我国纺织数码印花墨水市 场年均增速约 27%，2019 年市场规模达到 2.28 万吨。

3.3 墨库图文位于国产第一梯队，持续扩产强化竞争优势

在数码印花技术快速发展的推动下，我国纺织数码印花墨水的研发进程加快，取 得了明显的技术进步。我国数码印花墨水在许多关键技术如稳定性、色彩饱和度、 与喷头和供墨系统匹配性、与纺织品面料适应性，以及研磨、过滤、分散等关键 工艺已得到突破，由过去完全依赖进口转变为自主生产为主，进口依存度下降至 10%。

国产数码印花墨水色谱较为齐全，在上色率、鲜艳度、耐光性、耐氯牢度、 皂洗牢度、干湿摩擦度、重现性等方面都可以达到出口要求，且价格和进口墨水 相比具有较大的竞争优势。 这一过程中涌现了较多国产数码喷印墨水公司，墨库图文为其中杰出代表。公司 2020 年数码喷印墨水收入 2.71 亿元，在国产品牌中仅次于天威新材，与天威、 宏华共处第一梯队，并已拉开与蓝宇、鸿盛等公司差距。2021H1 公司数码喷印 墨水收入 1.98 亿元，同比增长 90%。

在产能方面，公司目前约有 1.5 万吨产能，产能利用率较高。江西丰城 5 万吨产 能建成后产能瓶颈将会解除。此外，2021 年 11 月，公司与珠海市金湾区人民 政府签署《项目投资协议书》，公司拟投资 2 亿元购买土地并建设高性能环保型 墨水项目，进一步丰富产品种类并提升产能，强化公司行业竞争优势。（报告来源：未来智库）

4、 汽车保护膜：卡位蓝海市场，收入快速增长

4.1 汽车保护膜介绍

汽车保护膜又称漆面保护膜（Paint Protective Film，PPF），主要用于乘用车 的漆面保护。PPF 可分为隐形车衣和汽车改色膜两类产品，隐形车衣注重保护， 而汽车改色膜还需兼顾颜色。近年来随着消费者车美意识的崛起，汽车保护膜逐 渐从高档、奢侈化消费向大众化、标配化、普及化消费转变，市场需求快速增长。

PPF 为五层结构：PET 膜（施工时撕除，保护表面涂层）-表面涂层（防污、 修复）-基膜（核心材料）-压敏胶-离型膜（施工时撕除，保护压敏胶层）。基 膜是 PPF 的核心，也是承担保护作用的主要材料。常用的基膜材料为 PVC 和 TPU。TPU 具有抗冲击、防穿刺、防划伤，耐腐蚀、耐候性好，具有热修复功 能，撕膜时无残胶，质感好等特点，相比 PVC 性能优势显著。

我们综合行业及公司情况计算汽车保护膜市场规模，隐形车衣+汽车改色膜潜在 市场规模可达 87.5 亿元。 市售的汽车保护膜以卷售卖，一般规格为 1.52m*15m 即 22.8 平方米，每辆车 使用一卷进行安装。按此计算，公司 2020 年共出售了 5.04 万卷汽车保护膜（= 汽车保护膜销量 114.84 万平/22.8 平），每卷平均售价约 1900 元（=汽车保护 膜营收 9543 万元/5.04 万卷）。我们假设每年 2500 万辆汽车销量中有 10%的 高端车型安装隐形车衣，单车价值量 2000 元，则隐形车衣市场规模为 50 亿元。

汽车改色膜价格更贵，但相比直接喷漆仍性价比仍然较高。以特斯拉为例，官网 预定特斯拉并修改颜色的额外花费为 8000 元，且难以更换；而一次汽车改色膜 的终端消费价格约 5000-10000 元（视质量不同差距较大，含贴膜费用），可以 随时更换颜色、不损害车漆且具有保护作用，性价比较高。我们假设每年 2500 万辆汽车销量中有 5%的高端车型安装汽车改色膜，单车价值量 3000 元，则汽 车改色膜市场规模为 37.5 亿元。

4.2 公司较早布局 PPF，近几年收入快速增长

在 PPF 中，表面涂层和胶水都需要通过涂布工艺涂到 TPU 基膜上，生产难度 较高。目前国内使用的 PPF 仍以进口为主，主要生产公司包括 3M、艾利、Xpel、 龙膜（伊士曼）等全球主流功能性膜材生产企业。 公司是国内较早布局 PPF 的企业，于 2016 年底收购 PPF 品牌并成立汽车保 护膜事业部。立足于公司深厚的涂布工艺技术积累以及纳尔股份-常熟理工学院 功能材料系统创新研究院的研发实力，纳尔 PPF 研发了一系列功能型膜材和涂 层专利技术。纳尔 PPF 目前主要产品为隐形车衣，基材为 TPU，综合性能优异。

5、 积极布局燃料电池膜电极，胡里清博士产业经验丰富

2021 年 4 月，公司成立纳尔终能氢电有限公司，进入燃料电池膜电极生产领域， 进一步拓宽功能性膜材赛道。公司合计持有 65.68%股份，技术带头人胡里清博 士持有 24%股份。

膜电极是燃料电池的核心组件。标准的质子交换膜燃料电池单电池包括七层结构， 最中间一层为质子交换膜（又称电解质膜），两侧对称地依次为阴/阳极催化层、 阴/阳极气体扩散层和阴/阳极双极板。为获得更高的电压和功率，需要将多个单 电池串联构成电堆堆栈。质子交换膜、催化层与气体扩散层三个部分合称膜电极 （Membrane Electrode Assembly，MEA），膜电极是燃料电池的核心组件， 是燃料电池内部能量转换的场所，技术壁垒较高。

膜电极性能主要由质子交换膜性能、扩散层结构、催化层材料和性能以及膜电极 本身生产工艺所决定。在原料质量固定的前提下，膜电极生产工艺就成为了关键。 经过技术发展，目前膜电极主流商业化生产工艺已发展成催化剂涂层膜电极 （Catalyst Coated Membranes，CCM）（3 层 MEA），通过这一工艺将催化 剂直接涂布于质子交换膜，可以方便的测试不同气体扩散层性能以便于优化。

胡里清博士为中国燃料电池产业化先驱，具有深厚的产业经验。胡博士于 1989 年毕业于中科院上海有机化学研究所，1995 年任全球燃料电池龙头巴拉德高级 项目负责人，1998 年回国创办上海神力科技有限公司（持股 30%）。自 1998 年神力科技成立以来，胡博士先后担任国家“九·五”重点科技（攻关）项目“30 千 瓦质子交换膜燃料电池动力系统研制”第一负责人，“十·五”863 计划电动汽车重 大专项“燃料电池发动机课题”第一轮、第二轮、第三轮的课题组组长，四项上海 市重大科技攻关项目第一负责人。

在胡博士带领下，神力科技具备了一系列燃料 电池电堆自主知识产权，是国内少数具备电堆量产能力的企业。其产品具备高集 成化、高可靠性、耐腐蚀性、长寿命、适用范围广、快速启动响应等特点，已在 9 米级客车和 12 米级客车中被批量应用。2015 年，亿华通收购神力科技 50.19% 股权。目前胡博士在纳尔终能氢电全职任职。 公司计划配套先进的 CCM 生产线，目标成为国内最大的膜电极研发制造企业。 公司材料配方、生产工艺等核心技术自主可控。在胡博士领衔下，公司产品的单 位面积发电功率、催化剂铂载量、使用寿命等关键性能指标上有望显著提升。

6、 盈利预测

我们对公司主营业务进行如下预测：

（1）数码喷印材料：车身贴均价 3.2/3.2/3.2 元/平（2021/22/23 年数据，下 同 ）。 价 格 上 涨 主 要 因 PVC 价 格 上 涨 ， 相 当 于 2018 年 水 平 。 销 量 25000/27500/30250 万平，毛利率 16%/20%/23%。单透膜均价 5.5/5.5/5.5 元/平，销量 1900/1995/2095 万平，毛利率 15%/17%/20%。2021 年毛利率 较低主要因 PVC 涨价，随着公司产业链一体化程度增强，毛利率有望稳步提高。

（2）数码喷印墨水：营收同比增长 50%/30%/30%，毛利率维持 30%。

（3）汽车保护膜：均价 85/90/90 元/平，销量 253/455/819 万平，毛利率 28%/30%/30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）