2025年算力行业专题报告：擎画“完美故事”，算力“五条悟”

一、一悟：算力进入主升行情

算力正式进入主升行情，即将成为市场核心主线！在 3.18《算力牵牛，鲸波万仞》中我们 提出：“准备迎接算力主升行情”。4 月后市场一步步重拾算力叙事，行情渐渐进入扩散阶 段，算力链条正一步步成为市场主线。 往后看，算力完全满足主升行情启动的条件。在《成长启示录：“主题”如何进阶“主线”》 中我们提到：在 2013 年的主升行情启动前，2011、2012 年时消费电子、移动互联网等 板块就已经做好了准备：①密集的行业 IPO&再融资；②产能渐次扩张，为远期业绩提供 基础；③产业链关键环节陆续兑现业绩；④大资金提前逆势布局。算力在 25H1 陆续满足 了上述 4 个条件，进入类似 2013 年的移动互联网的戴维斯双击的主升行情。

为迎接全面加速的算力主升行情，我们全面梳理了 AI 链条的产业链图谱供各位投资者参 考。7 月起 AI 行情进入扩散阶段，目前已从海外链扩散至国产，PCB、CPO 等领域扩散 至电源、液冷等环节。

二、二悟：中美算力需求“再共振”

2.1 海外需求：Agent放量增长的强支撑

全球算力需求频繁“超预期”，正式告别了年初市场的悲观质疑。谷歌、微软、脸书、亚 马逊等 2025 年 Q2 算力资本开支持续增长且继续上调全年资本开支预算。算力需求频繁 的“超预期”恰好验证了年初“DeepSeek 时刻”市场反复提及的“杰文斯悖论”：训练 成本的下降反而加速了算力需求的抬升。

全球算力需求的“超预期”增长源自于模型参数和 Agent 放量增长之间的“此消彼长”。 虽然 DeepSeek 诞生后，新模型的参数量普遍大幅降低，但 Agent 的放量增长恰恰弥补了 这一增长缺口。年初 DeepSeek 诞生后，由于模型参数的下降，全球一度迎来“算力过剩” 的悲观预期，但随着 Agent 的放量增长，市场发现，由于 Agent 对模型的指数级反复调用， 反而给算力需求带来了极大的额外增量。从近期变化看，目前的大模型不再卷参数，而是 纷纷开始强调模型的 Agentic 能力，这本身就是“杰文斯悖论”的体现。

2.2 国内需求：见底信号明确，重回稳定增长

在我们看来，国内的 AI 需求同样已经见底，这可能是市场一致预期之外的变化。国内前 50AI 网站的自然流量显示：24 年至今国内的 AI 流量发展经历了三个阶段—— （1）阶段一（Deepseek 诞生前）：国内的 AI 流量稳步提升，且由于低基数等原因，流量 增速高于美国； （2）阶段二（DeepSeek 诞生后）：短期爆火让 AI 国民渗透率短期“透支式”大涨，许 多对 AI 并无实际需求的人群也开始了解并使用 AI； （3）阶段三（DeepSeek 爆火之后）：短期情绪开始退潮，同时伴随着 DeepSeek 反复推 迟 R2 的上线时间，国内 AI 的使用量退潮。 （4）目前市场已经进入阶段四：需求见底，重回稳定增长。国内的 AI 需求已经回到 24 年的趋势线之上，目前很可能是长期国内 AI 需求的最低点。这意味着即便没有 DeepSeek 的出现，市场的自发需求增长也应该是目前的水平。考虑到国内芯片在技术进步，国内和 英伟达的对接也在向积极的方向迈进（好于此前的全面禁止），国内的 AI 需求增长速度应 该比 24 年更快。

事实也验证了上述观点：7 月后部分头部平台流量仍在下降，但大多数平台流量重回高速 增长阶段，对整体的增长形成了强支撑。

三、三悟：估值打开天花板，模型向PEG切换

打破“算力通缩”的质疑后，算力整个链条的业绩便经得起外推，打开了算力的估值天花 板。这也是 PCB、液冷等板块估值屡创新高却不见回调的原因：市场已经开始关心更远 期的业绩增长。PE 的天花板打开，股价的大涨很大程度的贡献来自于预期业绩的上修。

估值天花板打开后，市场关注的焦点变成了 PEG。长期的业绩增速决定了目前市场能容 忍的估值。上一次市场开始相信 PEG 的时候，是在 2019 年科技核心资产启动之时。彼 时半导体板块的 PEG 普遍在 1 以下，因而推动了半导体的主升行情。而目前从 PEG 的视 角来看，目前 PCB、CPO 等板块反而并不算贵。甚至由于远期增速上修太多，PCB 板块 的 PEG 反而在大幅下降。

四、四悟：中美AI轧差的收敛路径（算力芯片/电源/存储）

随着国内需求的见底，目前已到相对极值的中美算力轧差也即将面临收敛。我们通过三个 视角去观察中美 AI 轧差的收敛路径：（1）中美 AI 需求差的收敛；（2）中美 AI 业绩预期 的变化；（3）中美 AI 的 PEG 比较。

4.1 中美AI轧差的收敛：关注算力芯片/电源/存储等

AI 产业链的增长根本驱动力是 AI 的渗透率不断提高，AI 网站流量可作为 AI 行情的锚点。 无论海外还是国内，AI 产业链行情走势与 AI 网站流量走势的比值中枢都是稳定的，随着 资本市场风格和产品端变化波动，且中美存在相关性。进一步我们发现，中美 AI 产业链 的相对走势与中美 AI 网站自然流量比高度相关。由于国内算力资本开支的延后，当前国 内 AI 流量偏离 24 年下半年以来的增长趋势，这也解释了 AH 股 AI 产业链相对美股的轧 差。

这也就意味着我们可以根据对中美 AI 流量的谨慎/中性/乐观假设估计中美 AI 产业链的行 情走势—— （1）谨慎假设下：假设总需求沿着 24 年趋势线外推。假设 Deepseek 的出现并没有改变 国内 AI 原有的发展趋势，中美 AI 流量比按照 deepseek 出现前的趋势变化，当前也仅是 回到了 24 年下半年到 25.1“ds 时刻”前夕的趋势线附近。这意味着，目前的国产 AI 链 条定价的是过度悲观的假设。（2）中性假设下：沿着 24 年后的总趋势线外推。Deepseek 加速了国内 AI 发展趋势， 中美 AI 流量比延续 24 年下半年以来的整体趋势，当前由于贸易政策等因素拖后了算力投 资，国内 AI 流量明显向下偏离增长中枢，随着中美 AI 流量比回归增长中枢，AH 股 AI 产业链也将迎来重估。 （3）乐观假设下：假设后续国产模型仍能引爆类似年初 Deepseek 的机会。类似 Deepseek 的爆款应用再次出现，在原有发展趋势的基础上，中国 AI 流量出现类似今年 1.24-3.18“ds 时刻”的快速上涨，这种情况下，AH 股 AI 产业链也将迎来大幅上涨的机会。

由于不同细分板块对 AI 流量增长的敏感性不同，根据各细分板块中美相对走势外推测算 后续估值扩张空间，以 AI 中上游三大方向为例—— （1）AH 股互联网公司的潜在空间：0.8%（谨慎）→13.8%（中性）→41.2%（乐观）。 在谨慎假设下难以克服高端算力芯片缺少的劣势，趋势性跑输美股，当前也未被明显低估， 相对美股上涨空间仅为 0.8%；在中性假设下，Deepseek 带来的推理效率提升实现“算力 平权”，AH 股互联网公司趋势性重估，当前相对美股上涨空间为 13.8%；乐观假设下，爆 款应用打开 AH 股互联网公司估值空间，相对美股上涨空间达 51.2%。

（2）对于芯片行业，谨慎假设下算力芯片水平压制国内 AI 流量增长，意味着芯片的重要 性更高， AH 股芯片行业估值空间更大，相对美股涨幅可达 42.4%；中性假设下，由于算 力重要性边际下降，AH 股芯片行业相对美股涨幅为 13.8%；乐观假设下国内算力需求保 持旺盛，芯片企业有望更快迎来业绩兑现，相对美股涨幅空间达 84.4%。

（3）对于配套算力板块，由于与海外 AI 产业链关联较大，受中美 AI 流量轧差约束不明 显，在谨慎和中性情形下，当前也没有被显著低估，而在乐观情形下，国内算力链的配套 企业有望随国内算力基建加速补涨，带来配套算力整体相对美股的 21.8%的上涨空间。

对于其他细分板块也可类似估计上涨空间——（1）谨慎假设下，先进封装/芯片制造设备 /芯片代工等方向相对美股上涨空间更大；（2）中性假设下，算力芯片/AI 工业/电源相对美 股上涨空间更大；（3）乐观假设下，算力芯片/芯片制造设备/智慧医疗等方向相对美股上 涨空间更大。

4.2 中美AI的预期业绩对比：关注先进封装/存储/电力/电源

从业绩预期的变化看：先进封装、存储、电力、电源等板块，中国的业绩预期上修幅度更 高，但股价涨幅却落后美国，后续弹性可能更高。第二种方式是通过中美业绩预期的变化， 4.8 市场触底至今，中美 AI 均迎来大涨，过程中伴随着业绩预期的整体上修。其中光模块、 PCB 等估值变化相对合理：国内业绩预期上修幅度较高，涨幅也更高。但图中第三象限 的板块则明显被低估：国内业绩预期上修得多，但股价涨的更少。

4.3 中美AI的PEG对比：关注电源/柴发/服务器/铜链接

从 PEG 的角度来看，国内 PEG 明显低于美国的板块，后续上涨空间更大：电源、柴发、 服务器、铜链接等。目前大多国内 AI 板块预测 PEG 均低于 1，而海外公司的预测 PEG 则大多高于 1。绝对水平高低可能和中美分析师的预测习惯有关，但从相对位置来看，国 内 PEG 相比美国 PEG 越低，补涨空间越大。

五、五悟：轮动的技术指引（封测/存储/算力芯片/算法技术）

短期从技术指标看：当前技术面占优的细分板块包括封装测试、存储、算力芯片、算法技术、 软件。我们在 7.23《成长启示录：“主题”如何进阶“主线”？》中提出主题行情的 4 大技 术面特征：①均线②轮动强度③拥挤度④相对位置，当前距离均线+2 倍标准差有空间、相对 位置偏低的板块有封装测试、存储、算法技术、软件，轮动强度偏低的板块有芯片设计、算力 芯片、AI 设备，拥挤度低位抬升的板块有芯片制造、芯片加工的各板块、交换机、算法技术和 应用场景。

六、寻找下一个PCB：算力芯片/液冷/电源/存储/服务器等

积极把握算力主升行情，广泛布局产业链核心环节。经历过年初的狂热和后续的退潮后， 市场逐渐回归理性。算力的行情本身一方面有流动性支撑，一方面有基本面支撑，25H2 是戴维斯双击的大机会，估值模型也逐渐从 PE 向 PEG 的模型切换。同时，国内的 AI 需 求已经见底，中美 AI 的轧差收敛在即，是积极把握机会的窗口—— （1）短期看：封测/存储/算力芯片/算法技术从技术指标上占优，有赔率机会； （2）中期看：①从股价趋势看：中性假设下算力芯片/电源/存储/服务器等中美估值差收 敛的空间更大；②从业绩预期变化看：先进封装/存储/电力/电源等中国板块业绩上修幅度 更高但涨幅更低，有进步一补涨空间；③从 PEG 看：目前国内电源/柴发/服务器等的 PEG 仍有明显上修空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）