2025年AI产业链全景系列2：筛选全球500+上市公司，定位AI行情演绎阶段

1. 筛选全球 500+上市公司，定位 AI 行情演绎阶段

筛选全球 500+上市公司，定量看 AI 行情当前演绎阶段。由 DeepSeek 催化的 AI 行情 在 2 月持续演绎，进入 3 月，风险偏好回落叠加市场风格切换，近期 AI 行情持续调 整，投资者可能关注本轮 AI 板块回调的整体幅度。基于此，我们汇总全球 543 家 AI 上市公司，按照 3 个一级环节、30 个二级环节划分，从涨跌幅、估值、分化程度、 交易热度四个方面定量对比 2023 年 ChatGPT 催化的 AI 行情，重点回答两轮行情演 绎有何异同、当前 AI 行情是否调整到位、哪些环节值得关注等问题。

本文重点对比第一轮 ChatGPT 催化的行情以及第二轮（本轮）DeepSeek 催化的行情。 本文在计算第一轮行情涨跌幅时，参考 ChatGPT 指数在 2023 年的表现，行情起点、 顶点、终点分别为 2023/1/18、2023/6/20、2023/10/23，计算第二轮行情涨跌幅时， 参考 DeepSeek 指数在今年初的表现，行情起点、顶点分别为 2025/1/24 和 2025/2/21， 终点以当前时间计算，本文中全部数据最新截止日期为 2025/4/3。在计算估值部分 时，我们对上市地进行区分，分别计算整体法下全部标的、A 股标的、美股标的、港 股标的的 PE，判定两轮行情的估值起点、顶点、终点。

1.1涨跌幅：演绎方向与节奏有别，A 股基本调整或到位

1.1.1 上一轮跌幅接近涨幅一半，本轮 A 股调整明显、港股较抗跌；上一轮 集中在上、中游，本轮集中在中、下游

两轮 AI 行情分别由 A+美、A+港领涨，第一轮经验显示跌幅通常为涨幅的一半以上。 我们以 ChatGPT 和 DeepSeek 指数为参考对象，划分两轮 AI 行情的上涨与下跌区间， 并分上市地计算全球 AI 产业链标的涨跌幅中位数。第一轮来看，A 股标的在上涨期 间涨幅更高，回调期间 A 股标的跌幅是涨幅的一半以上。港股标的在第一轮行情中 反映不明显。美股标的在上涨期间的涨幅中位数弱于全部样本水平，下跌时的跌幅是 涨幅的一半左右。第二轮来看，行情主要反映在 A 股和港股标的中，港股标的涨幅中 位数更高，下跌期间 A 股标的跌幅超过涨幅的一半，港股标的跌幅不及涨幅的一半。

AI 行情演绎阶段由中上游过渡至中下游，本轮行情上游跌幅已超过涨幅。同前文计 算方式相似，我们依照产业链一级环节（上中下游）计算涨跌幅中位数。第一轮行情 来看，回调期跌幅均是上涨期涨幅的一半以上。上涨期间上游和中游涨幅更高，下游 跌幅远大于涨幅。第二轮行情来看，上涨期间中游、下游涨幅更高，上游整体上涨弹 性不大，但回调期跌幅已超过上涨期的涨幅，调整相对充分。

A 股标的中下游超跌二级环节较多，美股标的上游超跌环节较多。我们进一步细分至 30 个 AI 产业链二级环节，对比本轮各环节最大涨幅和高点至今的回撤幅度，如果回 撤幅度大于前期涨幅则视为超跌。A 股标的来看，在考虑样本数量后，本轮跌幅最大 的二级环节包括 AI+企业服务、AI+医疗、云服务等。中下游超跌环节相对较多，包 括 AI 模型、AI 技术、AI+企业服务等。美股标的来看，在考虑样本数量后，本轮跌 幅较大的二级环节包括交换设备、AI+医疗、服务器等，上游环节普遍超跌，服务器、服务器配件、数据库超跌程度较深。港股标的来看，在考虑样本数量后,本轮跌幅较 大的二级环节包括 AI+医疗、AI 技术等，超跌环节相对较少。

1.1.2 上一轮个股分化较大，本轮翻倍股较少、相对“理性”

第一轮 AI 行情演绎相对更加分化且极致，第二轮行情上涨、下跌幅度相对集中。我 们选取全部标的和 A 股标的，观察两轮 AI 行情中上涨和下跌阶段的涨跌幅分布情况。 上涨阶段来看，全部样本方面，第一轮行情演绎相对更加分化且极致，逆势下跌和涨 幅大于 100%的个股数量较多，第二轮标的涨幅则集中在 0%-30%区间，极值相对较少。 A 股样本分布同全部样本相似，第一轮行情中逆势下跌和涨幅大于 100%的个股占比 最多，第二轮涨幅则集中在 10%-30%区间。下跌阶段来看，全部样本方面，第一轮行 情中逆势上涨标的数量最多，下跌个股分布相对均匀，第二轮标的跌幅集中在-15%至 -20%区间。A 股样本在第一轮下跌中分布更为均匀，第二轮下跌中分布更为集中。

1.1.3 本轮上涨个股与上一轮不同，但受风险偏好下行影响，下跌个股与上 一轮接近

两轮行情均呈现出“涨多跌多”特征，领涨标的可能切换，但下跌标的可能趋同。我 们通过散点图，刻画全部标的、A 股标的在两轮 AI 行情中上涨与下跌之间的相关性。 一方面，两轮行情中，上涨阶段涨幅越高的个股跌幅相对越大，A 股标的在第一轮中 呈现出的“涨多跌多”特征更为显著。另一方面，在上涨阶段，第一轮与第二轮标的 涨幅相关性不大，或表明核心个股有所切换。在下跌阶段，第一轮与第二轮标的跌幅 呈现正相关性，或表明在行情回落期下跌标的趋同。

1.2估值：“杀估值”阶段分布较为相似，回调幅度相对充分

第一轮行情经验显示回调时估值下跌幅度是上涨时估值增长的一半左右。我们通过 可比口径整体法计算按上市地划分的 PE，由于第一轮港股、第二轮美股标的并未反 映 AI 行情，因此我们不做讨论。第一轮来看，“拔估值”阶段美股估值跃升最多，“杀 估值”阶段 PE 下跌幅度约是估值上涨的一半。本轮来看，“拔估值”阶段估值上涨幅 度整体不大，A 股标的当前估值高于第一轮行情期间估值低点，港股当前估值水平相 较其他市场不高。同时，本轮行情仍保持着估值跌幅约为估值涨幅一半的特征。

第一轮中各环节估值跌幅约是涨幅的一半左右，本轮上游估值回落最多。第一轮来 看，中下游估值峰值相对更高，各环节估值回落程度普遍是估值上涨期间的一半左右， 在行情尾声时上中下游估值均在 30 倍 PE 左右。本轮来看，由于包含美股标的，各环 节估值跌幅均大于前期涨幅，上游估值跌幅最大，各环节当前估值同样接近 30 倍 PE 左右。

两轮行情标的估值变化情况在“杀估值”阶段较为相似，第二轮“拔估值”期间估值 变化幅度较小。我们计算标的 PE TTM 在“拔估值”阶段和“杀估值”阶段的估值变 化情况（△估值）。从分布来看，两轮行情标的估值变化情况在“杀估值”阶段较为 相似，第二轮“拔估值”期间估值变化幅度较小，估值增长主要集中在 0-5 倍 PE 区 间。估值变化较大的个股（分布图中的左尾和右尾）数量不低，但主要由于净利润过小或为负值导致的极值出现，参考意义不大。

A 股标的低估值二级环节主要集中在上游硬件，美股、港股标的低估值环节集中在中 下游。我们针对本轮行情中 A 股、美股、港股的估值高点和当前估值进行计算，同时 计算估值的边际变化。A 股标的来看，当前绝对估值水平较低的二级环节多为上游硬 件，包括 IDC、AI+可穿戴设备、交换设备等，估值边际回落较多的行业多为上游和 下游环节，包括 AI+企业服务、专用芯片、AI+传媒等。美股标的来看，当前绝对估 值水平较低的二级环节多为中下游，包括 AI+传媒、AI 平台、AI 模型等，估值边际 回落较多的行业较为分散，包括交换设备、AI+工业、AI+金融等。

1.3情绪热度：各市场分化较为明显，A 股热度快速降温

1.3.1 扩散指数：A 股短期指标大幅回落，一级环节分化不大

各市场短期扩散指数均已回落至历史低位，长期扩散指数有所分化。我们按照上市 地区分计算扩散指数来观察 2023 年至今 AI 行情的广度，计算方式为【当前价格高 于 X 周均价的个股/样本个股数量】，短期和长期扩散指数 X 分别为 4 周和 12 周。整 体来看， 扩散指数与行情走势较为同步，但在极值处拐点较为明显，扩散指数触底 或预示着短期企稳或反弹，触顶则预示着行情上行速度放缓或面临调整。短期扩散指 数来看，各市场该指标均已回落至历史低位附近，除港股外均已接近或低于 2023 年 以来的最低点。长期扩散指数来看，A 股标的由历史高位回落至 30%附近，当前水平 已处于 2023 年以来的低位。美股标的长期扩散指数已跌破 2023 年以来的低位，港 股扩散指数相对不低。

各环节短期扩散指数已回落至相对低位，长期扩散指数仍高于第一轮底部。从短期 扩散指数来看，各环节均相较高点有所回落，其中上游和中游当前扩散指数最低，已 低于第一轮底部。从长期扩散指数来看，各环节相较高点回落幅度较大，接近第一轮 底部位置，中游扩散指数跌幅相对更深。

1.3.2 交易拥挤度：A 股交易拥挤度明显回落，港股仍在高位

A 股交易拥挤度明显回落，港股拥挤度仍偏高。我们通过整体法计算周成交额占流通 市值的比例来观察行情拥挤度。整体来看，全部标的拥挤度在本轮行情中的高点与第 一轮行情相近，当前拥挤度在 2023 年至今均值附近。A 股标的拥挤度在本轮行情中 的高点显著高于上一轮，当前已大幅回落，已低于 2023 年至今的平均水平。美股标 的拥挤度略高于 2023 年至今平均值。港股标的拥挤度当前为 3.4%，仍显著高于 2023 年至今平均水平。

A 股各环节拥挤度均有较大幅度回落，各环节已回落至 2023 年至今的均值下方。针 对 A 股标的，我们计算各环节拥挤度。整体来看，各环节拥挤度均大幅回落，均已回 落至 2023 年至今的均值下方，当前水平上游＞下游＞中游。

1.4资金跟踪：本轮杠杆资金参与度高于上一轮

A 股标的杠杆资金参与程度仍处历史高位。我们计算 A 股标的融资余额占全 A 融资余 额以及占自身流通市值的比例，以表征杠杆资金参与度。两项指标均在本轮行情中有 较大幅度抬升，杠杆资金参与度显著高于上一轮，当前存量占比仍处于高位。未来随 着 AI 产业趋势渐进，公募和险资或作为增量资金加大配置。

1.5业绩预喜率：本轮整体业绩预喜率较低，硬件端预喜率高于 软件端

2024 年年报业绩预喜率低于 2023 年水平，硬件端预喜率优于软件端。整体来看，A 股标的 2024 年业绩预告披露率与 2023 年相近，但预喜率回落较大，业绩预告增长 的个股约三成。环节来看，我们选取二级环节披露数大于 5 家的环节进行排名，预喜 率靠前的环节包括端侧 AI 模组、存储/内存、端侧 XR、端侧芯片、服务器配件等， 主要集中在上、下游硬件端，预喜率后五名的环节包括 AI+医疗、云服务、AI+安全、 AI+营销、数据分析，主要集中在中、下游软件和应用领域。

1.6综合筛选：关注前期超跌、估值合理、高预喜率环节

AI 产业链调整或相对充分，短期行情可能阶段性企稳，新一轮行情或需等待产业催 化。总结而言，本轮 AI 行情涨跌幅、估值符合第一轮 AI 行情规律，即回调期的跌幅 是涨幅的一半以上，短期扩散指数、交易拥挤度等指标也已较高点大幅回落，本轮 AI 行情的回调有望在短期止跌企稳。展望后市，4 月进入财报密集披露期，短期市场可 能更注重交易业绩基本面，AI 产业链新一轮行情开启条件可能包括一季报披露完且 有新的产业催化。中长期来看，本轮 AI 行情杠杆资金参与较多，随产业趋势渐进，后续公募和险资可能作为增量资金加大 AI 板块配置。结构上，短期可关注前期超跌、 估值合理、业绩预喜率较高的环节，适当规避估值仍处高位且业绩预警的环节。 关注 AI+企业服务、端侧模组、服务器配件等短期可能“超跌”的二级环节。我们综 合绝对估值、△估值、回撤、回撤/涨幅四项数据进行排名，当前估值低、估值回落 幅度大、回撤大且本轮涨幅不高的环节排名更靠前，同时以预喜率作为剔除项，披露 数大于 5 的环节中预喜率低于 20%予以剔除。结果来看，筛选结果靠前的环节包括 AI+企业服务、端侧 AI-模组、服务器配件、端侧 AI-XR 等。通用芯片、AI+安全、AI+ 医疗、数据分析、云服务等环节排名相对靠后且预喜率过低，在 4 月市场可能进行财 报交易的背景下需谨慎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）