2025年维珍妮研究报告：全球IDM内衣龙头，高技术壁垒下业务多点开花

1. 核心结论

全球 IDM 内衣制造龙头，技术矩阵壁垒高、助力跨行业拓展。公司深耕内 衣制造多年，拥有丰富的技术矩阵。一方面，注塑成型、贴合等独特技术使 公司具备突出的产品创新能力，并且构筑了深厚的产品壁垒；另一方面，公 司的技术矩阵应用广、可塑性强，助力公司成功拓展至多个其他领域。截至 FY2024，公司贴身内衣/运动/消费电子配件/胸杯及其他配件产品的收入占 比分别为 58.7%/32.9%/4.1%/3.4%。 贴身内衣：外销稳健奠定基础，发力内销前景向好。1）外销老客户：公司 为维密美国、优衣库等老客户最大的贴身内衣供应商，订单有望伴随客户自 身成长而稳健增长，同时将通过产品创新激发老客户的新需求。2）内销新 客户：公司已与幸棉、蕉内等势头强劲的新兴品牌合作，同时维密中国改革 成效显著，销售快速增长，未来有望为公司带来明显的订单增量。此外，国 内肇庆新基地较深圳老基地具备更强的快反及成本优势，将助力内销业务开 拓。 运动业务：新增长引擎，运动内衣稳健增长，紧身裤等运动服装快速放量。 1）运动内衣：近年运动品牌纷纷发力女子市场，公司在 Adidas、Nike、UA 等客户供应链已占据较高份额，Lululemon 等次新客户增长潜力较大。2）运 动服装：公司独特贴合工艺有效解决产品痛点，目前加速渗透，主要客户为 Adidas、Gymshark 等，近年成功切入 Nike 供应链，未来有望拓展与 Lululemon 等品牌的合作。

2. 盈利预测

预计 FY2025-2027 公司营业收入分别为 78/84/91 亿港元，分别同比 +11%/+8%/+8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 1.6/2.7/4.5 亿 港 元 ， 分 别 同 比 +13%/+67%/+67%。

3. 全球 IDM 内衣制造龙头，跨行业拓展业务

全球 IDM 内衣制造龙头，凭借丰富技术矩阵，实现跨行业业务拓展。维珍 妮是全球领先的内衣制造商，采用 IDM 业务模式，以三大核心技术为基础 打造丰富的技术矩阵，进而实现跨行业及跨品类的业务拓展，目前其产品涵 盖贴身内衣、运动产品、胸杯及其他配件产品、消费电子配件等，客户多为 各领域的国际知名品牌。

3.1. 深耕内衣积累技术，拓展业务扩产提效

技术积累期（1998-2008）：以生产胸杯起家，研发三大核心技术。创始人洪 总从 1985 年开始涉足垫肩制造业，1990 年代末受流行趋势影响，垫肩需求 显著下滑。1998 年洪总与他人合资成立 RMI HK（集团目前的附属公司）， 借助垫肩生产所积累的模具热压成型技术及其他工艺，进军胸杯制造行业， 并在深圳设立生产工厂。1999 年，公司引进电脑开模技术，成为全球第一家 使用该技术制造胸杯模具的企业，自此公司正式开启 IDM 业务模式。2003- 2004 年，公司引进 3D Hemming 及热熔粘合技术。2006 年，公司成功发明 热压成型一片式胸围，进军成衣制造领域。本阶段公司成功研发三大核心技术（热压成型技术、电脑开模技术及贴合技术），为后续业务拓展奠定良好 基础。 业务拓展期（2009-2016）：基于三大核心技术，拓展多个业务板块。2009 年，公司将业务拓展至运动内衣领域，与维密合作开发出第一款运动内衣 Cup Size，打破了当时行业内运动内衣多为平面结构的局面。2010 年，维珍 妮集团于开曼群岛注册成立。2014 年，公司成功融合三大核心技术为 UA 开 发运动鞋 Speedform，自此进入运动鞋制造领域。2015 年，公司在港交所挂 牌上市。2016 年，公司进军消费电子配件领域，为 Google 开发了第一代 Daydream VR 设备的贴脸面罩；同年越南 A 厂正式投产。 扩产提效期（2017-2022）：越南产能密集布局与落地。公司加快海外产能扩 张步伐，越南 B 厂、C 厂、D 厂、E 厂相继于 2017-2019 年投产，越南兴安 Santoni 工厂于 2021 年投产（主要利用 Santoni 一体织技术制作无缝一体式 内衣），海外产能占比由 FY2016 的 1%提升至 FY2022 的 80%。 承压调整期（2023 至今）：终端承压收入受阻，调整策略积蓄能量。2023 年海外市场整体去库，公司各业务均有所承压。公司积极调整策略，一方面 精简鞋类业务，聚焦贴身内衣和运动产品两大核心业务，进一步发展Bonding 服装等创新产品。另一方面，公司借助肇庆基地优化国内产能布局，陆续转 移各业务板块生产线和研发部门。

3.2. 股权结构集中，管理团队稳定资深

实际控制人持股近 70%，股权结构集中。截至 2024 年 3 月 31 日，CEO 洪 游历先生为公司实际控制人，直接持有公司 15.36%的股份，并通过全资持 股公司 Regent Marvel Investment 间接持有公司 52.93%的股份，合计持股比 例高达 68.29%，股权较为集中。

核心管理团队稳定资深。CEO 洪游历先生在早期从事垫肩行业的过程中， 形成以产品差异化取胜、不进行价格战的理念，十分重视产品研发，上述理 念也被应用于维珍妮日后的经营之中，助力公司不断开创新的工艺与技术。 陈志平、刘震强等管理层从基层出身，长期陪伴公司成长；梁美玲、罗钧全 等管理层在其所负责的领域具备多年从业经验，资历深厚。

4. IDM 助力技术创新，奠定跨行业拓展基础

4.1. IDM 模式：拔高创新能力，提升产品壁垒

公司采用 IDM 模式，向客户提供从产品概念构思、原材料及技术研发、功 能规格设计到生产制造高附加值产品的综合服务。得益于 IDM 模式，公司 形成以下优势：

产品开发能力领先，创新驱动订单增长：IDM 模式下，公司负责产品的 概念构思、原材料及技术研发环节，积累了突出的消费者需求捕捉能力 以及丰富的技术矩阵，开发畅销产品的能力较强，能够持续凭借新产品 驱动订单增长。 

联合上下游开发独特物料，提升产品壁垒：公司深度参与产品创新研发， 与上下游企业合作开发独特物料。

基于通用性技术矩阵实现跨行业业务拓展：公司不断更新迭代技术矩阵， 核心技术普遍具备较强的通用性与可塑性。凭借对于技术的深厚理解及 对于产品的深刻洞察，公司不断拓展各技术的应用范围，实现跨品类与 跨行业的业务创新，如 2013、2016 年公司分别成功开拓运动鞋业务与 消费电子配件业务。

4.2. 立足三大核心技术，实现跨行业业务拓展

公司首创多项业内主流技术，依托三大核心技术打造丰富技术矩阵，实现多 品类拓展。内衣制造领域内众多主流技术均由公司最早开发并推行，如电脑 开模技术、热压成型技术及贴合技术等。上述三大技术是公司的核心技术， 不仅应用范围广阔、具备一定可组合性，而且也是公司开拓丰富技术矩阵、 拓展业务领域的重要基础。 1）模具制作方面：公司于 1999 年引进电脑模具设计技术，有效解决了传统 手工制作胸杯模具时测量不精准、生产效率低、次品多等问题。后来公司将 电脑开模过程中的三轴数控加工升级为五轴数控加工，并积累形成上百万套 模具数据库，大幅提升了模具的精密度及研发效率。成熟的模具制作技术为 公司的业务拓展发挥了至关重要的作用，如 2014 年公司应用该技术与 UA 合作生产 Speedform 系列跑鞋，开创了业内利用电脑开模技术生产无缝鞋跟 的先河。 2）模压成型方面：在涉足胸杯制作业务之前，董事长洪总就在女士垫肩行 业中积累了模具热压成型技术。2016 年，公司在业内首创注塑成型技术，该技术指将特殊液体材质注入到模具中并低温发泡成型，进而打造出集透气、 支撑等多功能为一体的模杯，同时模杯上还可以添加镂空图案，提升美观性。 迄今为止，公司是全球唯一一家打造出注塑模杯的制造商，注塑成型技术也 被应用于国内外众多知名客户的代表产品中。 3）贴合方面：2003-2004 年，公司引进热熔胶贴合技术，以此代替传统的车 缝，有效提升产品舒适度与美观性。在此基础上，公司开发了点胶技术，使 胶水与面料的拉伸弹性系数保持一致，显著升级了穿着体验。此外，公司开 发了硅胶技术，在产品的下围及侧翼区域定制特殊隐形硅胶材料以增强底部 胸部承托力及侧收副乳的效果。点胶与硅胶技术为公司独特技术（具备原材 料及设备壁垒），目前在贴身内衣领域得到成功应用，也为公司生产运动内 衣及运动紧身裤奠定良好基础。

5. 贴身内衣：内衣制造龙头，外销稳健内销向好

5.1. 内衣市场格局分散，公司为制造端龙头

全球内衣消费市场规模达千亿美元级，其中中国内衣市场仍有较大扩容空 间。贴身内衣包括胸围、内裤、保暖内衣、塑身衣等，是不可或缺的服装消 费品。根据 Euromonitor，2010-2024 年全球贴身内衣市场规模由 930 亿美元 增至 1264 亿美元，CAGR 为 2.2%，增长较为平缓。其中，中国贴身内衣市 场规模增速较为领先，2010-2024 年的 CAGR 约为 6.3%。截至 2021 年，国 内人均内衣消费水平与消费频次相较于发达国家仍有较大差距。我们认为， 在消费升级、内衣品类细分及使用场景拓宽等因素的推动下，未来中国内衣 市场有望持续扩容，根据 Euromonitor 预测，2029 年中国贴身内衣市场规模 有望达到 2493 亿元。

内衣消费市场集中度较低，新兴内衣品牌为行业发展注入活力。目前全球内 衣消费市场的竞争格局较为分散，2024 年 CR5 及 CR10 分别约为 13.5%/19.5%，维密市占率已连续多年位列行业第一。中国内衣消费市场的 集中度同样偏低，2024 年 CR5 及 CR10 分别约为 6.4%/9%，且无明显的行 业龙头。除传统的内衣品牌外，近年来国内市场相继涌现多个新兴内衣品牌， 如幸棉、蕉内等。上述品牌以线上为主要销售渠道，大多凭借舒适、简约的 产品理念吸引消费者，或通过切入细分蓝海赛道迅速抢占市场。新兴品牌革 新内衣产品，推动品类创新，为行业发展注入活力。

中国为全球贴身内衣主要生产国，维珍妮为全球胸围制造龙头。根据 Frost & Sullivan 预测，2019 年全球/中国贴身内衣（包含胸围）产量分别为 240/142 亿件，中国为全球贴身内衣主要生产国。此外，贴身内衣制造行业的竞争格 局较为分散，以胸围制造的细分领域为例，2014 年前四大制造商的市占率 （按产量计算）合计仅为 3.5%，其中维珍妮位列全球第一。

5.2. 外销有望稳健增长，发力内销前景向好

深耕内衣制造领域二十余年，绑定海外龙头品牌，拓展国内新客户。公司于 1998 年开始涉足胸杯生产行业， 2006 年正式开展内衣制造业务。目前公司 已成为维密、优衣库、Soma 等国际知名品牌的贴身内衣供应商，其中维密 多年来始终是公司的第一大客户，双方合作已二十余年，但 FY2019-2021 受 流行趋势变化、疫情频发等因素影响，维密订单有所承压，FY2024 已实现改善。为降低大客户经营波动所带来的影响，公司积极开拓新客户，与幸棉、 蕉内等品牌建立合作，紧抓国内新兴内衣品牌崛起机遇。

短期：FY2024 有所承压，FY2025 H1 起逐步恢复。FY2013-FY2020，公司 的胸围及贴身内衣（包括贴身内衣及运动内衣）收入由 20.3 亿港元增至 50.6 亿港元，CAGR 约为 13.9%。FY2021 受疫情影响，贴身内衣订单承压，收 入仅为 28.9 亿港元。FY2022 欧美消费市场逐步恢复，叠加维密订单反弹， 贴身内衣收入同比增长 63.4%至 47.2 亿港元。FY2023 日本客户及维密中国 带来业绩增量，但美国市场订单明显下降导致贴身内衣收入同比下降 6.2%。 FY2024 受全球经济衰退及消费品牌去库存影响，贴身内衣收入同比下降 6.9%。FY2025H1 起拓展产品品类，新产品市场反馈积极，收入同比增长 1.7%。 考虑到维密时装秀回归提升品牌热度，新品系列市场反响热烈，客户订单逐 渐恢复，加之以维密中国带动 IDM 业务发展，预计 FY2025 财年贴身内衣 板块实现低中单位数的收入增长。

长期：外销业务有望稳健增长，内销业务潜力较大。1）产品创新激发外销 老客户需求：公司与核心客户合作时间久远、关系稳定，在传统内衣品类需 求增长放缓的背景下，公司近年来为优衣库、维密等核心大客户开发了生理 裤、软支撑产品等创新品类，市场表现良好，未来创新品类有望激发消费者 新需求，带动订单增长。Bonding 技术受到客户一致好评，在产品中的应用 逐步增多，有望对订单增长期待显著拉动作用。2）积极拓展国内新客户： 在产能方面，随着公司国内产能向肇庆新基地搬迁，公司有望凭借更为突出 的快反及成本优势争取内销订单。在客户方面，公司已与幸棉、蕉内等势头 强劲的国内新兴品牌建立合作，同时维密中国近年改革成效显著，增长潜力 较大，有望为公司带来明显的订单增量。

5.3. 携手维密开拓中国市场，积极改革静待收获

携手维密成立维密中国，强强联合开拓中国市场。公司与维密于 2022 年 1 月 25 日成立合资公司维密中国（2022 年 4 月 6 日完成交割），携手开拓中 国市场，两者分别持有维密中国 49%、51%的股权。一方面，维密是全球最 大的内衣品牌，在中国市场拥有忠实的粉丝群体，同时具备成熟的品牌运营 与市场推广能力；另一方面，公司是全球领先的 IDM 内衣制造商，长期深 耕中国市场，对中国消费者具有深刻的见解。双方优势互补，强强联合，在 中国内衣市场尚未出现明显龙头的背景下，有望把握中国贴身内衣市场增长 机遇。 维密中国此前经营情况不理想，公司接手后负责产品企划。在成立合资公司 前，维密中国由维密的美国总部管理，订货受限，导致近年来维密在国内的 表现并不理想。在成立合资公司后，公司负责维密中国的产品企划，维密中 国的产品深度及类型得到优化与拓展。 维密中国经营状况改善，未来增长可期。尽管 FY2023H1（维珍妮财年口径） 维密中国仍有一定亏损，但 FY2023H2 已实现盈利，FY2023 全财年收入约 13.4 亿元，净亏损 7200 万元。FY2024 维密中国表现继续向好，收入约 18.82 亿元，净利润达 8540 万元。分渠道来看：1）线下：疫情后维密中国的线下 门店运营逐步恢复，目前维密中国的门店按部就班开展改革，门店结构持续 优化。2）线上：电商渠道表现亮眼（如 2024 年双十一期间，天猫平台成交 金额突破 2 亿元，增长 30%），公司已为维密中国制定了严密的增长规划及 盈利目标，通过优化营运流程、开发本土化、差异化产品及提升品牌形象等 措施，推动维密中国业务发展。

6. 运动产品：运动内衣稳健增长，紧身裤快速放量

伴随女子运动需求的不断提升，越来越多的运动品牌意识到女性市场的巨大 潜力，并陆续布局、持续加码：

Nike：2014 年 Nike 发布“Nike Women”战略，开始大举发力女子运 动业务。FY2024 Nike 女子业务收入约为 85.86 亿美元，占比 24.5%。

Adidas：2015 年 Adidas 首次表明女子品类为品牌未来发展的核心驱 动力之一。2021 年 Adidas 发布五年战略规划“Own the Game”，为女 性业务制定 2021-2025 年净销售额年复合增速为中双位数的目标。

安踏：2021 年安踏发布五年计划，希望未来深度发力女子运动品类， 打造行业最强女子裤装，联动行业顶级供应商打造爆品家族，2025 年 女子运动品类的流水规模目标是 200 亿元。

李宁：李宁最早于 2008 年推出女子健身系列产品，此后推出多条契 合女性审美的时尚运动产品线，并先后与国内著名健身企业北京青鸟 瑜伽、国际顶尖健身产品供应商莱美中国达成合作。 公司借助技术优势及女子运动风潮，切入知名运动品牌供应链。在女子运动 方兴未艾的背景下，公司凭借领先的技术优势，逐步进入到国内外运动龙头 的供应链体系，为其提供运动内衣、运动紧身裤等产品，其中 Nike、Adidas、 UA 已跻身公司前五大客户，成为主要收入来源。

具体来看，公司运动业务的产品主要为运动内衣及运动服装（含运动紧身 裤）。其中，运动内衣业务较为成熟，未来订单有望伴随客户女子运动业务快速发展而增长；运动服装业务处于发展初期，随着公司独特的贴合技术在 该领域的认可度加速提升，未来将开拓更多知名品牌客户，空间广阔。

运动内衣：绑定众多知名品牌，订单稳健增长。公司将点胶、硅胶软 支撑、注塑等工艺技术均应用于运动内衣的制作中，有效满足消费者 对于产品承托性、舒适性等方面的要求，打造差异化优势，深度绑定 Adidas、Nike、UA、Lululemon 等多个国际知名运动品牌，订单增长 稳健。在部分客户的供应链中，公司已占据领先地位。根据贝哲斯咨 询预测，2023-2030 年全球运动内衣市场规模的 CAGR 约为 4%，考 虑到公司绑定优质大客户且在部分客户供应链中的份额仍有提升空 间，我们预计公司运动内衣业务收入增速将明显高于行业整体。

运动服装：贴合技术优势突出，订单增长空间较大。公司应用独特胶 水、点胶，解决了传统车缝产品舒适感较差的痛点，同时硅胶工艺的 应用有效避免了腰头外翻的问题。目前公司独特贴合工艺在运动紧身 裤领域的应用正处于加速渗透阶段，客户主要为 Adidas、Gymshark 等，后续成功切入 Nike 紧身裤供应链。考虑到贴合技术的突出优势， 我们预计未来公司有望逐步拓展与 Lululemon 等国际知名运动品牌 在紧身裤方面的合作，成长空间广阔。根据 Growth Market Reports 预 测，2022-2031 年全球运动紧身裤市场规模的 CAGR 约为 6.5%，考 虑到公司紧身裤业务仍有较多新客户有待开发且已有客户中的份额 尚有较大提升空间，我们预计公司运动内衣业务收入增速将明显高于 行业整体。

运动产品收入高速增长，为公司新增长引擎。1）收入：FY2022 运动业务收 入增速高达 37.2%，FY2023 受海外品牌高库存影响，增速下滑至 11.2%， FY2024 受不同运动品牌去库存影响，整体订单数量及收入受压，收入同比 下跌 5.1%，但 FY2024H2 Bonding 服装表现突出，推动整体收入呈 30%+增 长，运动产品板块已有回升态势。 FY2025H1 国际赛事蓬勃开展和 Bonding 服装市场快速增长带动运动胸围业务复苏，收入同比增长 33.5%。长期来看， 运动业务有望在运动内衣业务稳健增长、运动服装快速放量的推动下，实现 高速增长。2）利润率：FY2021-2023 公司运动业务的毛利率由 18.7%提升至23.3%，FY2024 利润率下降至 21.4%，FY2025H1 运动业务利润率回升至 22.9%。公司的贴合技术仍有较大利润率改善空间，有望带动运动业务利润 率提升。

7. 消费电子配件：绑定优质大客户，新产品提振订单

凭借核心技术切入消费电子配件赛道。2016 年公司开始切入消费电子配件 赛道，为 Google 的第一代 Daydream VR 头显生产贴近脸部的眼镜框。公司 之所以能够成功切入该赛道，是因为 VR 设备的眼镜框对于形状结构及舒适 性的要求较高，公司拥有相关的技术解决方案：1）电脑开模技术：针对眼 镜框必须贴合脸型的要求，公司利用电脑开模技术 3D 扫描出上千张人脸， 成功制作出与脸型高度贴合的模具。2）注塑成型技术：常见的 VR 设备眼 镜框采用硅胶制成，虽形状结构较为稳定，但舒适性欠佳。公司采用一种亲 肤的纺织材料代替硅胶，并利用注塑成型技术使其完美发泡成所需形状。 公司目前消费电子客户主要为 Microsoft 及 Meta，FY2024 收入承压，FY 2025H1 重回增长。目前公司消费电子配件业务的主要客户包括 Microsoft （Surface 键盘的粘合加工）、Meta（VR 设备眼镜框的制作，产品交由歌尔 声学进行组装）。FY2024 主要品牌伙伴新旧产品迭代出现较长空窗期，公 司消费电子配件业务的收入同比下降 23.1%至 2.86 亿港元；FY2025H1 消费 电子配件业务的收入同比上升 52.1%至 2.4 亿港元，这主要受益于品牌伙伴 推出新产品，相关配件订单稳步增长。展望未来，考虑到公司凭借核心技术 深度绑定 Microsoft 及 Meta 等优质大客户、且合作关系深入，FY2025 消费 电子板块收入有望稳中有进，长期来看有望持续稳健增长。

8. 产能：越南储备充沛，国内提效扩产

实施全球化产能布局，产能重心由国内转移至越南。早期公司的产能集中在 中国深圳，为降低生产成本及更好地承接海外订单，自 2016 年起公司开始 布局越南产能。目前越南产能已成为公司的主要支柱，截至 FY2024 越南生 产占公司总收入的比例约为 84%，员工人数约为 3.7 万，占公司总员工数的 85%左右。

越南：大规模投入结束，产能储备充沛

越南工厂建设完成，产能储备充沛。1）越南 VSIP 的五家厂房：分别用于生产贴身内衣、胸杯、运动内衣等不同产品。2）越南兴安的 Santoni 无缝 工厂：2021 年投产，主要生产 Santoni 产品。整体来看，目前公司越南工厂 的大规模投入阶段已基本结束。FY2023 在订单疲软的背景下，公司针对越 南工厂员工进行了缩减和优化，未来随着需求逐步提升，公司可通过招工释 放越南工厂产能，为公司的业绩增长提供保障。

国内：深圳产能向肇庆转移，助力盈利能力提升及国内市场开拓

深圳工厂是公司的研发中心及国内生产基地，目前面临招工等方面的诸多 问题。公司在深圳拥有研发中心及生产基地，该基地于 1998 年开始运作， 主要生产胸围及贴身内衣、运动类产品、消费电子配件等，截至 FY2023 末 共有 5100 名员工，年产值 16-17 亿元。过去多年，深圳基地的产能为公司 的业绩增长做出有力贡献，但目前深圳基地面临设施陈旧、劳工力短缺、人 工成本居高不下等问题。 深圳基地逐步迁至肇庆基地，规划产值约为深圳产值的两倍。肇庆基地由董 事长洪总私人投资建造，位于广东省中西部珠三角地区，建筑面积约 40 万 平方米，交通运输便利，主要服务于各大品牌 China-for-China 业务及中国国 内品牌业务。此外，该基地配置了先进的数字化及自动化生产设施，生产效 率将大幅提升，尽管目标员工数与深圳工厂相近，但规划产值是目前深圳工 厂产值的两倍左右。目前贴身内衣及运动产品、消费电子产品配件、胸杯及 模具产品的生产均已移至肇庆基地，研发相关部门预计在 2025 年下半年开 始迁入。

肇庆基地有利于开拓国内市场及提升盈利能力。肇庆基地具备领先的自动化 生产设备以及数字化管理系统，显著提升生产效率，不仅有望提升公司盈利 能力，而且有利于吸引更多的国内客户。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）