2024年怡和嘉业研究报告：国产呼吸健康管理领军品牌，持续深耕全球市场

公司概况：国产家用无创呼吸机龙头企业

发展历程：专注家用无创呼吸机业务，国内外市场准入资质完备

怡和嘉业成立于 2001 年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。公司主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。 公司国内外市场准入资质完备，2007 年推出第一代G1 系列单水平呼吸机，2011年推出 G1 系列双水平无创呼吸机；家用呼吸机产品分别于2010 年、2012年取得 CE 和 FDA 的认证，是第一家无创呼吸机产品通过美国FDA 认证的国内制造商。2015 年，公司全资子公司觉明科技成立，主要负责慢病管理平台的运营。2022年 11 月，公司于 A 股创业板上市。

经过二十余年发展，公司业务已覆盖全球 100 多个国家或地区。截至2024年6月底，公司产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，同时也是市场上少有的家用无创呼吸机产品进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商。公司在天津、西安、深圳、东莞、中国香港、法国设立分、子公司，员工总数近 900 人，全球营销服务网络布局逐渐完善。

股权结构：结构清晰，全资控股核心业务子公司

股权结构清晰，董事长庄志和副总许坚为公司实际控制人。截至2024年6月30日，公司实际控制人庄志直接持有公司 13.10%的股份，通过作为执行事务合伙人的员工持股平台润脉投资间接控制公司 7.64%的股份，直接+间接持股合计20.74%；许坚直接持有公司 6.38%的股份，通过北京润怡间接控制公司0.25%的股份，直接+间接持股合计 6.63%。公司前十大股东持股比例为66.27%，股权结构较为清晰。

公司全资控股叶尼塞、觉明科技等核心业务相关子公司。叶尼塞和天津觉明科技为公司全资子公司。叶尼塞主要负责风机控制系统软件与算法等相关产品核心技术模块的研发；天津觉明科技主要运营国内慢病管理平台，提供呼吸健康慢性管理服务，帮助代理商解决售后问题。此外，好仕康为公司参股公司，公司的子公司叶尼塞持有好仕康 50%的股权，好仕康主要从事呼吸管路部件等产品的生产和销售，为公司提供性价比较高、质量稳定的呼吸机产品配件。2023 年4月，公司在法国成立数据型子公司，负责欧洲地区的医保报销及应对GDPR合规问题。

公司高管：专业背景雄厚，行业经验丰富

管理层多为与医疗器械相关性较强的理工科专业背景，拥有丰富行业经验。公司董事长庄志先生 2001 年创办公司，自公司成立以来制定了清晰可行的研发策略，除了自主掌握核心部件和软件，还构建了完善的研发创新体系。其他董事、副总经理等高管也多数为生物医学工程或仪器类相关专业，专业背景雄厚；部分高管在入职公司前拥有在海内外医疗器械知名企业的工作经验，行业经验丰富。管理层大多已在公司任职 10~20 年，稳定且专业的管理团队带领公司发展。

产品管线：“三横两纵”布局，家用无创呼吸机产品齐全

经过多年发展，公司已形成“家用、医用、耗材”的“三横”+“产品、服务”的“两纵”业务布局。公司专注为 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）和COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者提供全周期（诊断-治疗-慢病管理）、多场景（医疗机构-家庭）的整体治疗解决方案，致力于成为“全球呼吸健康管理的首选平台”。公司的产品主要包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材主要为通气面罩等产品。  家用无创呼吸机产品：根据产品用途可分为睡眠呼吸机和肺病呼吸机。睡眠呼吸机进一步可分为单水平（CPAP）睡眠呼吸机和双水平（Bi Level）睡眠呼吸机，主要用于治疗鼾症和以 OSA 为主的 SAHS（睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者；肺病呼吸机均为双水平肺病呼吸机，主要用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗。

耗材产品：主要为通气面罩和呼吸管路。通气面罩可按照与患者接触部位分为全脸面罩、鼻面罩和鼻垫式面罩等，用于患者与家用无创呼吸机的连接，是呼吸机气流输送的必要配件。患者挑选面罩种类时，主要会考虑呼吸习惯、佩戴舒适度以及患病的严重程度等因素，全脸面罩适用于流量与压力要求较高、惯用张口呼吸的患者；鼻垫式面罩适用于病情较轻、侧重体验舒适度以及鼻腔呼吸正常的患者；鼻式面罩则介于上述二者之间。呼吸管路产品用来连接呼吸机与面罩，提供气体通路。

医用呼吸诊疗产品：主要包括睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机产品。睡眠监测仪分为睡眠呼吸初筛仪（通过监测睡眠呼吸事件对受检者进行多场景 SAHS 筛查）和多导睡眠呼吸监测仪（通过监测睡眠中血氧饱和度、口鼻气流等生理参数辅助医生对SAHS 进行诊断）；高流量湿化氧疗仪：适用于有自主呼吸的患者，提供一定流量、加温湿化的呼吸气体。R 系列双水平无创呼吸机相较于家用产品增加了高流量湿化氧疗功能。

家用及医用产品主要依靠应用场景、适应症及核心参数来划分。公司家用无创呼吸机不同品类所针对的适应症主要涵盖打鼾、以 OSA 为主的SAHS以及COPD，而医用呼吸机产品适应症状侧重呼吸功能不全，包括I 型呼吸衰竭、气道灼伤、COPD、肺炎等。此外，医用产品在最大治疗压力的大小和是否具备氧气流量输出功能上和家用产品亦有分别。

家用无创呼吸机产品与耗材产品是公司最主要的业务。从销量来看，家用无创呼吸机和耗材为公司主力产品，2023 年公司家用无创呼吸机产品销量达65.46万台，耗材产品销量 148.39 万件。2022 年公司家用无创呼吸机销量大幅提升至85.98 万台（同比+151.3%），主要受益于美国市场竞争对手产品召回事件带来的市场空间腾挪。公司医用产品销量相对较少，2023 年售出0.69 万台（同比+60.9%），主要因 23 年初医院端对高流量湿化氧疗仪和R 系列呼吸机的需求提升所致。

在家用产品中，睡眠呼吸机销量提升迅速，肺病呼吸机受疫情影响较显著。根据公司招股书中披露的家用产品各品类的收入及平均单价数据，可以得知2021年公司单水平睡眠呼吸机销量 22.62 万台（+208.4%），双水平睡眠呼吸机销量4.07万台（+136.1%），双水平肺病呼吸机销量 7.53 万台（+1.5%）。21H1公司睡眠呼吸机销量已开始受益于美国市场的竞争格局变化，双水平肺病呼吸机在2020年受全球疫情暴发影响销售基数较高。

业绩回顾：营收端短期承压，耗材占比提高拉动毛利率攀升

受美国去库存影响，公司营收端短期承压。2024 前三季度公司实现营业收入6.02亿元，同比下降 36.3%；2023 年全年公司实现营业收入11.22 亿元，同比下降20.7%。2022 年公司营业收入基数较高，主要系主要竞争对手之一的飞利浦伟康的产品召回事件，在美国释放出大量市场空间，公司家用呼吸机发货量达到历史峰值；23Q2 至 24Q2，受到美国市场渠道库存较高的影响，公司在美国市场的家用呼吸机产品订单大幅减少。此外，2023H1 受新冠病例人数短期内较快提升的影响，国内高流量氧疗仪产品入院较多，也导致了23H1 国内的收入基数相对较高。综合以上两点主要原因，公司 23H2 及 24H1 的营业收入出现明显同比下降。随着订单的逐步恢复，24Q3 已实现业绩的初步回暖：24Q3 公司收入2.20亿元，同比提升 10.5%，环比提升 15.7%。

耗材占比有所提升，24H1 国内收入降幅相对较低。分业务来看，2024前三季度家用呼吸机/耗材收入占比分别为 62.3%/34.2%，家用呼吸机依然为公司主要收入来源，但 2024 年前三季度耗材占比相比 2023 全年水平提升16.9pp，有望未来成为公司收入增长的重要引擎。分地区看，2024 年前三季度公司海外收入3.65亿元，国内收入 2.38 亿元；2023 年公司海外收入7.33 亿元（同比-38.9%），国内收入 3.89 亿元（同比+80.0%）。

美国市场为公司境外收入的主要来源。根据公司招股书披露的内容，2021年公司在美国市场收入 1.77 亿元，占境外销售的 38.1%；其次为印度、法国，分别实现收入 6004 万、2790 万元，占比 13.0%、6.0%。巴西、西班牙、印度尼西亚、中国香港、土耳其在 2021 年收入均超过 1000 万元。

受收入规模缩减和战略规划影响，公司费用率呈现上升趋势。2024 前三季度公司销售费用率 13.0%（+4.8pp），管理费用率 7.2%（+3.8pp），研发费用率15.1%（+5.2pp），费用率均有明显提升。费用率提升的原因主要有：1）23年Q3以来营业收入规模受美国清库存影响而缩减，导致费用率表观较高；2）公司依然保持在海内外市场开拓以及品牌建设方面的投入，新产品推出也保持较快的节奏，期间费用的绝对值相较去年同期也有增长。预计公司的费用率水平有望随着收入规模的改善而逐步企稳。

耗材占比提升带动公司整体毛利率增长。2024 年前三季度公司毛利率51.2%（+5.1pp），归母净利率 20.8%（-7.8pp）。分业务来看，2024 年前三季度家用呼吸机板块毛利率 42.7%（+2.8pp），耗材板块毛利率65.9%（-0.1pp），耗材业务的毛利率水平显著高于家用呼吸机板块，2024 前三季度由于耗材产品在收入中占比的提高，公司整体毛利率水平得以提升；随着美国市场家用呼吸机产品订单量逐步恢复，耗材板块的收入占比短期内会有所下降，预计公司毛利率可能略有降低。从长期来看，随着公司呼吸机产品的市场占有率及客户认可度的提升，会带动高毛利率的耗材产品放量，推动公司整体毛利率水平上升。

投资逻辑一：竞争格局剧变，库存出清明确短期业绩拐点

竞争变局：飞利浦伟康产品召回事件腾挪大量市场空间

2021 年公司竞争对手飞利浦伟康陷入产品召回风波，目前已退出美国市场。2021年 4 月飞利浦伟康宣布首次召回旗下部分型号呼吸机550 万台，主要因设备中的消音泡沫组件存在降解有害物质的潜在风险；2021 年7 月，FDA将此次召回事件列为 I 级。随后在 2021 年 8 月至 2023 年 4 月，飞利浦伟康的多个型号的呼吸机产品、面罩产品先后经历了第二次至第七次严重召回事件。2024 年1月，飞利浦宣布在美国市场将专注耗材和配件（包括面罩）的销售，而不会恢复医用呼吸产品、部分家用呼吸产品、便携式和固定式制氧机及睡眠诊断产品的出售。2024年 6 月，飞利浦宣布关闭伟康业务总部，结束其 Morrisville 和NewKensington工厂的生产并将生产转移给代工厂。

受召回事件影响，飞利浦睡眠呼吸业务收入迅速下滑。根据飞利浦的财报数据，睡眠呼吸业务（Sleep & Respiratory Care）在 Connect Care 部门的收入占比由2019 年的 47%大幅降低至 2023 年的 17%，结合公司财报中披露的部门收入数据，可以推算出飞利浦睡眠呼吸业务收入已经从 2020 年的最高点27.28亿欧元降低至 2023 年的 8.73 亿欧元，降幅高达 68.0%。连续的产品召回事件使飞利浦睡眠呼吸产品的口碑及业务开展受到重大影响，短期内恢复高增长的可能较低。

全球市场：飞利浦产品召回事件后，市场竞争格局出现迅速改变。根据弗若斯特沙利文的统计数据，按销售量计算，2020 年全球家用呼吸机市场中，瑞思迈、飞利浦、费雪派克分别以 131.4/122.0/22.5 万台的销售量占据排名前三，市占率分别为 36.3%/33.7%/6.2%。2020 年怡和嘉业以 16.4 万台的销售量排名第四，市占率为 4.5%。2022 年，受到竞争对手产品召回的影响，市场格局剧变。按销售量计算，2022 年全球家用呼吸机市场中，瑞思迈、怡和嘉业、飞利浦分别以210.4/85.8/41.9 万台的销售量占据排名前三，市占率分别为43.3%/17.7%/8.6%，公司的市占率由 2020 年的 4.5%迅速提升至 2022 年的17.7%。

国内市场：公司在国内市场市占率排名升至国产品牌第一。按出厂价统计，2020年中国家用无创呼吸机市场中，飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业、鱼跃医疗分别以3.50/3.28/1.92/0.91 亿 元 的 销 售 额 排 名 行 业前四，市占率分别为28.4%/26.6%/15.6%/7.3%。根据公司在 2023 年中报披露的数据，按销售量统计，公司的国内市场占有率由 2020 年的 21.6%提升至2022 年的25.8%，在国产品牌中国内市场占有率稳居第一。预计随着飞利浦原有市场份额的替换，以及公司在国内品牌建设的逐步完善，公司在国内市场市占率有望表现出持续提升的趋势。此外，在国内出口市场，根据 2020 年数据，公司在国产品牌家用无创呼吸机出口市场占有率排名第一，考虑 2021 年开始公司在美国市场份额提升较快，公司在国产品牌出口市场中领先地位将愈发显著。

短期波动：美国 DME 端库存逐渐恢复至正常水平，短期内订单增长预期较明确

DME 为美国家用呼吸机销售的重要枢纽，其库存水平影响公司美国市场订单节奏。从美国市场的销售模式来看，DME（耐用医疗设备经销商）端为重要销售节点，承接上游厂家的设备提供，直接面向下游的终端应用客户。公司在美国市场拥有互为独家的代理商 RH（React Health）公司，DME 端将设备及耗材的需求反馈给 RH 公司，再由 RH 形成订单发给公司。DME 一方面为患者提供设备，另一方面需要将设备使用情况提供给医保部门以获取医保支付。2021-2022年，随着飞利浦逐步退出美国市场叠加新冠疫情带来的呼吸机需求提升，公司在美国订单量显著上升。在下游患者端的需求迅速提升但市场供给较少的阶段，可能会出现同一位患者同时向多家 DME 提出设备采购需求的情况，导致DME向RH反馈的需求量大于实际终端患者的需求量，造成 DME 端库存积压，这也是导致公司自 2023Q2 起美国市场订单量降低的重要原因。

美国市场库存压力逐渐消退，预计订单短期内将迎来拐点。据公司在10月份的公告披露，美国市场目前的库存压力在逐渐消退，订单后续将逐步改善，预计24Q4来自 RH 的呼吸机订单数量有望开始逐步恢复至正常水平。从资产负债表的情况来看，公司 24H1 末合同负债为 0.54 亿元，较 23H1 的0.40 亿元和23 年底的0.28亿元有明显改善；截至 2024Q3 末，公司合同负债进一步提升至0.74亿元。

投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间

市场潜力：OSA 及 COPD 患病人群日益增长，家用呼吸诊疗产品潜在需求旺盛

OSA 为一类常见的睡眠障碍，影响睡眠质量的同时会对全身健康造成多方面危害。OSA（Obstructive Sleep Apnea，阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）的特征为睡眠期间反复发生上呼吸道阻塞，导致气流无法正常通过，进而引发呼吸暂停或浅表呼吸。每次呼吸暂停的持续时间通常为 10 秒以上，严重时可持续数十秒甚至超过一分钟。一般判断标准为呼吸暂停低通气指数（AHI，即每小时呼吸暂停低通气的平均次数）大于 5 次。OSA 的症状主要为夜间打鼾、呼吸暂停、频繁觉醒以及白天过度嗜睡、精力不集中等。OSA 症状严重者还可能出现心理、智力、行为异常，以及伴发高血压、中风、心肌缺氧、心肌梗塞等并发症，对人体健康造成多方面的危害。体重超标、年龄较大、糖尿病患者等人群为OSA的高发群体。

全球 OSA 患病人群数量庞大，我国 OSA 患者数量全球排名第一。根据弗若斯特沙利文的测算，2020 年全球 OSA 患病人数为 10.68 亿人，至2025 年预计将达到 11.58 亿人。中国 2020 年 OSA 患病人数为 1.95 亿人，至2025 年预计将达到2.09 亿人。根据 Adam V Benjafield 等人 2019 年发表在The Lancet 上的文章，我国轻度 OSA（5≤AHI＜15）的患者群体和中度及以上OSA（15≤AHI）的患者群体数量均处于全球首位。分地区来看，俄罗斯以及部分南美洲、非洲、西欧国家的 OSA 患病率较高，说明 OSA 患病率与经济发展水平并无显著相关关系，患病率的高低受到多重因素影响。

CPAP（持续气道正压通气）治疗为成人 OSA 患者的首选和初始治疗手段。根据中华医学会在《成人阻塞性睡眠呼吸暂停基层诊疗指南》中的治疗建议，无创气道正压通气治疗（NPPV）为成人 OSA 患者的首选和初始治疗手段，其中CPAP为首选方案，BPAP（双水平气道正压通气）适用于合并慢阻肺或肥胖低通气综合征的患者。中国医师协会在《成人阻塞性睡眠呼吸暂停多学科诊疗指南》给出了OSA 患者多学科治疗的细则，依然将 CPAP 作为一线治疗手段。

COPD 为常见的慢性肺部疾病，多发于 40 岁以上人群。COPD（ChronicObstructive Pulmonary Disease，慢性阻塞性肺疾病）主要表现为气流受限，患者长期存在呼吸困难、咳嗽和痰多等症状，COPD 的主要特征为气道慢性炎症和肺组织的不可逆损害，常见的疾病包括慢性支气管炎和肺气肿。根据WHO的统计数据，COPD 多发于 40 岁以上人群，且已经成为全球第三大死因，2019年造成 323 万人死亡。

我国 COPD 患者数量约占全球总量的 1/5，但诊断率及控制率水平远低于美国。根据弗若斯特沙利文的测算，2020 年全球 COPD 患者数量约为4.67亿人，预计至 2025 年增长至 5.33 亿人；2020 年中国 COPD 患者数量约为1.05亿人，预计至 2025 年增长至 1.09 亿人，占全球总患病人口的约1/5。考虑到新冠疫情可能导致肺部疾病的患病率有所上升，以上测算可能相对比较保守。尽管我国COPD患者基数巨大，但疾病认识及重视程度依然不足，从2019 年数据来看，我国COPD的诊断率及控制率分别为 26.8%及 20.2%，远低于美国的68.3%及58.3%。

家用双水平呼吸机为 COPD 非药治疗的首选治疗方案。GOLD发布的《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》中将 COPD 的治疗策略分为药物治疗和非药物治疗，其中非药物治疗包括通气支持治疗、氧疗、外科治疗、康复治疗、姑息治疗、终末期护理及临终关怀等。其中，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案，NPPV 可以改善症状、降低住院需求和病死率，尤其适合于合并阻塞性睡眠障碍的患者。

市场总量测算：全球家用无创呼吸机增长空间广阔

根据我们的初步测算，全球及中国家用无创呼吸机市场将持续增长，国内市场增长速度快于全球平均。我们测算的主要思路为：参考弗若斯特沙利文早期对全球及国内 OSA、COPD 患者数量的测算，考虑新冠疫情带来OSA 及COPD患病率的提升，得出 2020-2026E 经调整后的 OSA 及 COPD 患病人数；随后，得到OSA及 COPD 患病总人数，其中考虑了 COPD 患者群体中有一定比例同时为OSA患者；最后，根据公司公告中披露的 2022 年销量及市占率数据推算出2022年全球及中国呼吸机市场规模，并以此为基础预测至 2028 年。

根据弗若斯特沙利文的测算，按出厂价计算 2025 年全球及国内的家用无创呼吸机市场分别为 55.8 亿美元和 33.3 亿人民币。全球家用无创呼吸机市场规模预计将从 2020 年的 27.1 亿美元增长至 55.8 亿美元，并将继续以8.2%的年均复合增长率增长至 2032 年的 96.8 亿美元。国内家用无创呼吸机市场规模将由2020年的 12.3 亿人民币增长至 2025 年的 33.3 亿人民币，期间双水平呼吸机占比由43.4%提升至 48.6%。

家用呼吸机耗材市场规模增速略低于设备增速。根据沙利文预测，2025年全球及中国通气面罩市场规模将分别达到 29.0 亿美元和4.6 亿人民币，分别对应2020-2025 年 CAGR 为 12.4%和 19.2%，略低于设备的复合增速（分别为15.5%和 22.0%）。我们认为随着后续全球家用呼吸机存量的不断增长，将逐步带来配套通气面罩的购买和替换需求，带动通气面罩市场增速提升。

GLP-1 药物影响：实际数据显示与PAP 治疗的正相关性

根据瑞思迈的数据及调查观点，说明了 GLP-1 类药物（如用于糖尿病的药物）与阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）患者启动正压通气（PAP）治疗之间的正相关性。数据显示，使用 GLP-1 药物的 OSA 患者启动 PAP 治疗的可能性比未使用GLP-1药物的患者高出 10.5%，即增加了 1050 个基点（bps）。该数据分析覆盖了超过66 万名患者，时间范围为 2021 年 7 月至 2023 年12 月，表明GLP-1药物在促进 OSA 患者接受 PAP 治疗方面可能具有积极作用。

北美市场：RH 新合作协议签署，代理地区及产品范围扩大

RH 为公司在美国市场独家代理商。公司于 2010 年8 月开始与RH（React Health，原名为 3B 公司）合作，RH 主要从事生产制造消毒宝和便携式制氧机以及销售由公司生产的呼吸睡眠设备相关业务，其中消毒宝和便携式制氧机由其自身生产制造。美国家用呼吸机市场较为成熟，RH 作为本地品牌更容易被美国客户所接受，双方合作可发挥各自的优势提高在美国市场的产品知名度及产品销量。年初管理层调整有望带来渠道能力的增强。2023 年，RH 组建耗材销售团队，助力公司在美国市场耗材销售占比的提升。2024 年2 月，RH 宣布聘任新CEO人选，原瑞思迈北美地区副总裁兼总经理 Bill Shoop 接任公司CEO职位；当前RH公司的核心管理人员多来自瑞思迈、飞利浦等国际医疗器械龙头公司，有望凭借丰富行业资源和经验赋能 RH 的渠道能力提升，带动公司在美国的市场占有率增长。 2024 年 7 月，公司与 RH 签署新合作协议，增加新的合作产品品类，并将加拿大纳入 RH 经销地区。根据协议内容，公司对 RH 新增双水平肺病呼吸机的代理权，并将加拿大也纳入 RH 经销地区范围，同时表明在加拿大地区RH应在注册工作完成后的 24 个月内完成 10000 台设备的销售。

美国公共卫生紧急状态已结束，EUA 政策临时授权的呼吸机产品将逐步退出市场。在新冠疫情流行期间，美国卫生与公众服务部宣布进入PHE（公共卫生紧急状态），随后推出了针对 IVD、个人呼吸防护等产品的4 项EUA政策，为此前未取得 FDA 批准的产品进入美国市场开通了门槛较低的准入通道。随着疫情影响的逐渐平稳，至今呼吸机产品的 EUA 授权已失效，未来继续在美国市场销售仍需取得 FDA 认证，一定程度上缓解了新进入者带来的竞争。

医保准入为美国市场 FDA 认证后的第二道关键门槛。医疗器械产品获得FDA认证后，想要进入美国医保市场还需要较长的审批时间。如果设备想要被纳入美国的联邦医保项目（如 Medicare 和 Medicaid），制造商需要向CMS（美国医疗保险和医疗补助服务中心）提交申请，这个过程通常需要几个月到一年。CMS会根据设备的有效性、安全性和经济性来决定是否覆盖。目前参与美国公立医保市场的家用呼吸机产品主要由公司和瑞思迈提供，从终端价格来看，公司与瑞思迈的单水平呼吸机价格分别为 725 美元和 758 美元，双水平呼吸机的价格分别为1549美元和 1776 美元。对于 DME 端而言，在终端价格相差较小的情况下，更有动力去选择出厂价相对较低的产品以获取更大利润空间。因此公司的产品在美国医保市场亦能发挥性价比优势。

中国市场：渗透率提升空间广阔，品牌力+渠道力持续提升

从线上渠道来看，公司呼吸机产品在国内价格优势显著。从京东电商平台的终端销售价格来看，公司的单/双水平睡眠呼吸机及肺病呼吸机的价格显著低于进口品牌，对于非医保覆盖的中国家用无创呼吸机市场而言竞争优势明显。

渠道分割的品牌策略将推进公司产品定价体系完善，有望实现平均单价的提升。2024H2 公司加大对中国市场的品牌建设与渠道划分，对线上、线下以及医生转介绍渠道的产品通过产品外观、结构设计等方式做区别，保证各渠道价格的相对稳定，并着重在国内市场打造“瑞迈特”的品牌。随着国内品牌建设的逐步完善以及价格体系的稳定，公司有望充分受益于国内家用呼吸机渗透率提升带来的市场扩容。

欧洲市场：医保渠道准入工作有序进行，有望成为除美国外的又一海外主要业务区域

欧洲家用呼吸机市场与美国类似，众多国家医保支付体系完善。医保支付依赖于云数据平台提供的呼吸机使用数据，公司当前正着力加大与欧洲经销商在云数据平台方面的合作，为后续进入欧洲医保市场做准备。云服务平台一旦布局完备，将在渠道商覆盖方面形成一定程度的排他优势，使公司在欧洲市场的竞争地位得到实质性提升。

瑞思迈：家用呼吸机行业国际龙头，业绩持续稳健增长

瑞思迈为家用呼吸机行业全球龙头，多年来维持稳健的收入及利润增长。瑞思迈为全球家用呼吸机市场市占率第一的企业，专注于家用呼吸机及耗材的销售已有三十余年。瑞思迈近年一直维持收入和净利润的稳定增长，25 财年Q1（对应24/07/01~24/09/30）公司收入 12.25 亿美元（+11.1%），净利润3.25亿美元（+34.9%），展现出其强大的品牌影响力及运营能力。

分产品来看，瑞思迈面罩收入占总收入比重高于怡和嘉业。2025 财年Q1瑞思迈设备收入 6.26 亿美元，同比增长 10.8%；面罩及其他收入4.42 亿美元，同比增长 11.0%。从收入占比的情况来看，瑞思迈 FY2024 面罩产品收入占整体产品销售收入的 40.4%，怡和嘉业 2022、2023 及 24 年前三季度耗材收入占比分别为14.0%/17.3%/34.2%，相较于行业龙头仍有一定提升空间。

复盘瑞思迈过去 5 年的股价表现，累计收益率跑赢标普全球医疗保健指数。2019年 10 月 30 日至 2024 年 10 月 29 日，瑞思迈股价累计收益率73.3%，高于标普全球医疗保健指数 56.0%的累计收益率。2021 年下半年，受益于竞争对手飞利浦的产品召回事件，作为行业龙头的瑞思迈股价上涨较快；2023 年8 月公司披露FY23 年度业绩，裁员和重组的计划短期内影响了投资者信心造成股价受挫；但随着公司业绩的持续稳健增长、生产和经营的不断改善以及并购下游睡眠呼吸监测连锁机构等众多因素的影响，瑞思迈的股价累计收益率逐步跑赢标普全球医疗保健指数。截至10月29日收盘，瑞思迈市值358.77亿美元，对应32倍PE（TTM）。

投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力

准入壁垒：公司在海外多国顺利获取认证并扩大医保准入的范围

公司产品已经取得多国监管部门认证，24H1 仍有各型号产品获得或申请不同市场准入资格。经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球100 多个国家和地区，取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证。2024 年上半年，公司国内外新增 23 项产品注册证，同时有 19 个项目处于注册申请中。

公司拥有众多国内外专利，深度参与行业标准的制定。截至2024 年6月末，公司已拥有 601 项国内专利以及 161 项国际专利，代表我国参与制定并发布的家用呼吸机国际标准共 20 项，代表公司参与制定并发布的国内呼吸机标准共12项。2024 年 9 月，公司的测评中心已经通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的认可，在 CNAS 认可范围内出具的《检测报告》能使用ILAC国际互认标志，标志着公司的质量检验体系与检测能力均达到了国际先进水平。

医保市场为成熟地区呼吸机产品销售的主战场，公司已进入美国等重要医保市场，并凭借云平台建设不断完善逐渐拓展欧洲医保市场。公司对全球医疗器械市场的监管法规理解深刻，目前产品已进入美国、德国、意大利、土耳其等国家的医保市场。对于患者而言，选择医保内和医保外的产品价格相差较大，能够进入医保的产品往往能够占据较大市场份额。因此，公司产品能够顺利进入医保市场，一方面体现出当地医保部门对公司产品品质的认可，另一方面也为公司筑立起较高的市场竞争壁垒。

产品力强：性能参数已至行业前列，持续研发推动产品管线迭代

通过无创呼吸机及通气面罩相关核心参数的比较，可以判断公司产品在性能方面已与国际龙头企业无明显差异，通气面罩产品的性能整体已领先同行。在无创呼吸机的压力调节范围、延时升压时间等关键参数指标方面，公司产品与瑞思迈、飞利浦伟康已无显著差别；在噪声大小以及双水平肺病呼吸机的目标肺泡通气量功能上仍有不足。在通气面罩产品的参数方面，公司各类面罩在气流阻力指标上展现出相较其他品牌更加优异的表现。

公司研发投入逐年提升，在研产品管线布局丰富。公司2023 年研发费用11698万元（+60.5%），过去数年保持同比增速不断提升的趋势；2024 上半年，公司在收入承压的情况下依然维持研发费用的同比增加，24H1 研发费用5815万元（+4.8%）。从目前公司在研产品来看，公司在各条产品线上都有研发布局。

公司研发体系持续建设完善，研发中心覆盖产学资源丰富城市。公司布局有多产品线的研发部门，涉及家用呼吸机、耗材、医用产品等。在北京、天津、西安和深圳布局有研发中心，覆盖高校较为集中的地区。公司与北京朝阳医院、北京清华长庚医院等知名医院共同承担重要研发课题。

完善售后：线上云平台+线下售后网点逐步建设铺开

国内外呼吸数据管理云平台逐步建设完善，为患者和医生提供更加便捷的售后管理与服务。公司的数据云平台通过构建呼吸机使用数据的传输通道，自动将呼吸机使用数据上传至云平台，专业人员通过云平台查看用户呼吸机使用情况，及时向用户提出针对性的呼吸机使用建议。2015 年公司提交了云平台整合技术专利，从 2020 年起逐渐在国内和美国将云平台铺开。2023 年5 月，公司在法国成立全资子公司，同年全新云平台数据中心落地，欧洲地区的云平台布局正在稳步进行，预计未来 1-2 年内为欧洲市场的拓展贡献力量。

国内已经形成产品体验+售后服务的线下网络。公司在国内计划布局3000余家渠道专柜及 500 余家售后网点，包括“BMC 瑞迈特睡眠呼吸体验中心”、一级服务中心（维修+保养）及星级服务店（基础维护）等。根据公司官网展示的网点信息，目前公司产品体验中心已经覆盖深圳、广州、上海、北京等约30个城市，一级服务中心覆盖山东、四川、广东、江苏等 28 个省份。此外，公司从2023年正式开启海外本土化，以更好地适应海外市场，有望为公司在海外的运营及售后服务能力带来实质性提升。

财务分析

可比公司财务情况对比

公司相较可比公司海外收入占比高，且处于收入与利润高速增长的阶段。公司2023 年海外收入占比 65.31%，显著高于鱼跃医疗和可孚医疗（分别为9.13%、1.75%）；且从 2021-2023 年收入增速和净利润增速来看，公司目前正处于收入利润高速增长阶段。

鱼跃医疗“呼吸治疗解决方案”业务板块 2023 年收入33.7 亿元，其中制氧机产品、雾化产品收入占比较大。可孚医疗“呼吸支持”业务板块2023年收入4.6亿元，其中主要为呼吸机、制氧机、氧气袋及雾化器产品。

公司 2021-2023 年整体毛利率低于鱼跃医疗“呼吸治疗解决方案”板块，主要因产品结构存在一定差异。从公司整体来看，怡和嘉业归母净利率的波动相对较大，主要因 2020 年利润率较高的产品销量增加所致；鱼跃医疗2023 年归母净利率增加主要受资产处置损益的一次性影响；可孚医疗归母净利率相对较低，主要因公司业务板块中存在部分利润率较低的产品。

公司经营性现金流净额表现较为平稳，盈利质量较高。公司经营性现金流净额除在疫情影响较大的年份有所波动，近年来实现了稳定的增长，2019-2023年对应CAGR 为 43.1%。2024 年前三季度公司经营性现金流净额/净利润比值为145%，经营质量和现金流管理状况较好。

账面现金充裕，经营灵活性较高。截至 2024 年 9 月末，公司货币资金+交易性金融资产合计 26.39，保守速动比率为 6.7%，高于可比公司鱼跃医疗（3.3%）和可孚医疗（2.2%）。公司保守速动比率近几年维持较高水平，使得公司在应对紧急情况、支付短期债务和满足运营资金需求方面具备较强的能力。

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 家用无创呼吸机业务：家用无创呼吸机设备销售为公司的核心业务。分市场来看：美国市场短期受到去库存影响，23-24 年订单下滑显著，随着24Q3去库存进入尾声，公司在美国的订单情况短期内有望迎来拐点，叠加美国市场竞争格局变化，2025 年美国市场表现有望同比实现较大改善； 国内市场产品渗透率较低，未来提升空间广阔，随着公司品牌策略的有序推行，有望在国内实现市占率及毛利率提升； 依托本土化战略及数据云平台的不断建设完善，欧洲等市场有望逐步贡献增量。

预计该板块 2024-2026 年收入为 6.57/8.89/11.48 亿元，同比-23.0%/+35.3%/ +29.2%；2025 年美国地区收入占比回升对公司整体毛利率可能产生一定影响，预计 2024-2026 年毛利率为 42.5%/42.2%/42.0%。耗材业务：随着公司呼吸机产品的放量，耗材产品的需求量有望持续提升。预计2024-2026 年收入为 2.36/3.12/4.14 亿元，对应同比增速21.6%/32.1%/32.7%；预计 2024-2026 年毛利率为 64.7%/64.9%/65.1%。医用产品业务：医用产品在公司整体收入中占比较小，2023 年由于疫情影响造成高流量湿化氧疗仪需求激增，2024 年影响消除后需求有所回落。预计2024-2026年收入为 0.32/0.38/0.45 亿元，同比-55.3%/+18.6%/+16.7%；医用产品毛利率相对较高，预计 2024-2026 年毛利率为 73.5%/73.6%/73.7%。销售费用率：公司当前在国内市场正处于品牌建设、渠道布局和市场教育的加速期，在欧洲地区也在加大市场投入的力度，预计公司销售费用呈现持续提升的趋势，销售费用率随着营收规模的快速提升而有所下降；预计2024-2026年销售费用率分别为 12.50%/11.80%/11.60%。 管理费用率：公司费用管控能力较强，职工薪酬费及中介服务费等费用较为稳定；预计 2024-2026 年管理费用率分别为 4.80%/4.50%/4.48%。

研发费用率：为保证核心产品的更新迭代以及新产品的有序推出，预计公司保持较高的研发投入，研发费用率随着营收规模的快速提升而有所下降；预计2024-2026 年研发费用率分别为 11.30%/9.80%/9.40%。财务费用率：公司账面有大量货币资金，预计未来会产生利息收入；预计2024-2026 年财务费用率分别为-2.06%/-1.92%/-1.79%。所得税率：2021-2023 年所得税率分别为 11.10%/12.43%/10.24%，天津怡和、天津觉明等公司全资控股子公司均于近两年取得高新技术企业证书，享受不同程度的税收优惠；此外，公司还享受软件产品增值税即征即退、出口退税等优惠政策；我们预计未来公司的所得税率将会维持 11.00%的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）