2024年森马服饰研究报告：休闲装革新焕发动力，童装受益消费降级

一、 公司简介：国内休闲装、童装双龙头

（一）业务概况：国内休闲装、童装双龙头

公司是国内休闲装、童装双龙头，旗下品牌资源丰富。根据公司财报，公司旗下拥 有以森马品牌为代表的成人休闲装饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌 集群，其中，森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质生活”，为千万家庭 提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站式购物体验，传递自信、舒服、时尚 的生活方式；巴拉巴拉品牌创立于2002年，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿 童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。经过多年努力，森马品牌已位居本土 休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌连续多年国内童装市场份额第一。 根据公司财报，公司还拥有马卡乐（童装）、迷你巴拉（童装）、Heyjunior（校服）、 森马儿童（童装）、爱肯（男女休闲装）等自有品牌；拥有杰森吴（精致女装）、舒 库（男女休闲装）、VIVIDBOX（亲子户外运动服）等合作品牌；拥有JuicyCouture （女装）、MarcO'Polo（男女装）、AsicsKids（童装）、PUMAKIDS（童装）等被 授权品牌资源。

公司经营模式：根据公司财报，（1）生产采购：公司产品全部采用外包生产方式， 公司使用的外包生产模式主要为OEM和ODM。公司制定了严格的供应商甄选标准、 考核办法与淘汰机制，最大程度地保证面辅料与成衣的质量。（2）设计研发：公司 按不同品牌，分产品组建设计研发团队，整合全球设计资源，以长周期商品开发和 快反商品模式相结合，满足消费者快速变化的时尚服饰文化需求。（3）渠道销售： 公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系，由专职部门和机构负责统一管理和运作。线下业务方面， 森马与巴拉巴拉两个品牌的销售均采用以特许加盟为主，加盟、联营与直营相结合 的销售模式。（4）仓储与物流。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园， 总投资25.67亿元，主要承担办公、仓储以及员工住宿、生活等功能。公司采购的成 衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店。

（二）历史沿革：休闲业务起家，逐步发展为休闲装、童装双龙头

1.成长能力分析

公司于 2011 年 3 月上市，根据公司财报及招股书，公开财务数据最早可追溯至 2007 年（其中分品类数据 2008 年开始披露）。公司 2023 年收入、归母净利润分别为 136.61 亿元、11.22 亿元，分别同比变化+2.5%、+76.1%；2007-2023 年的营收和 归母净利润 CAGR 分别为+13.4%、+13.4%。2024Q1-3 收入、归母净利润分别为 93.99 亿元、7.55 亿元，分别同比变化+5.6%、-9.3%。公司 2024Q1-3 收入增速领 跑行业（根据 wind，2024Q1-3 限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长 0.2%），另外根据公司公告（2024 年 10 月 31 日投资者关系活动记录表），2024 年 10 月，公司全渠道整体零售呈双位数增长，2024 年四季度开局良好，随着国家 促进消费的各项经济措施逐步落地实施，经济复苏进程预计将加快，看好公司在四 季度获得良好的增长与发展。

复盘公司发展历程，可以大致分为以下五个阶段：

第一阶段：初创期，锁定服装市场，发展休闲装业务（1996-2001 年）

根据公司招股书，改革开放后邱氏家族开始创业，1996 年，森马服饰公司创立，业 务聚焦于大众时尚的休闲装领域。1998 年，采用“虚拟经营”，将生产及渠道销售外 包，充分借助外部资源发展。

第二阶段：快速扩张期，通过加盟渠道快速扩张，童装业务迅速发展（2002-2011 年， 其中 2007-2011 年收入 CAGR 为 43.7%，归母净利润 CAGR 为 69.0%）

根据公司招股书，此阶段公司充分利用加盟商制度进行快速扩张，抢占市场。2002年，森马童装公司成立，瞄准国内潜力巨大的童装市场，借助休闲装业务的丰富渠 道资源和经营经验，巴拉巴拉童装业务快速发展。根据公司招股书和公司财报，2008 年公司收入同比增长 82.3%，主要系我国成人休闲装市场和童装市场持续快速增长， 行业呈现出向优势品牌集中的趋势，森马和巴拉巴拉的品牌定位及产品设计赢得了 消费者的喜爱。2009 年，公司与麦肯锡进行战略合作，梳理企业发展目标，立志做 中国第一休闲装品牌。2009-2010 年公司收入分别同比增长 27.9%/47.9%，主要系 我国成人休闲装市场和童装市场持续快速增长，行业呈现出向优势品牌集中的趋势， 以及森马和巴拉巴拉的品牌定位及产品设计赢得了消费者的喜爱；2011 年公司收入 同比增长 23.4%，主要系公司两大品牌的消费需求依旧旺盛，营销渠道的稳步建设 带来店铺总面积持续增长，加上公司管理水平和店铺运营水平持续提升，使得经营 业绩稳步发展，同年公司成功上市，走向更加规范的经营管理之路。分业务看（分品 类 数 据 2008 年 开 始 披 露 ） ， 2009-2011 年 ， 休 闲 装 业 务 分 别 同 比 增 长 16.9%/46.4%/19.5%，童装业务分别同比增长 74.1%/53.9%/39.9%。

第三阶段：暂遇危机，大力去库存，发展电商渠道（2012-2015 年，收入 CAGR 为 5.1%，归母净利润 CAGR 为 2.5%）

此阶段行业竞争激烈，遭遇库存危机，公司通过发展电商，打折促销，店铺调整等方 式大力去库存，之后步入稳健较快增长阶段。根据公司财报，2012 年公司收入同比 下降 9.0%，主要系消费大环境影响需求，以及行业竞争加剧、加盟渠道存货比例加 大影响订货等因素影响；2013 年公司收入同比增长 3.3%，主要系公司在消费大环 境影响需求背景下，积极进行组织结构调整、优化终端销售渠道、提升产品丰富度 和打造儿童事业集群等改革。此外公司大力开拓电商业务，补线上销售短板，并且 将电商作为去库存的有效手段。2014 年公司收入同比增长 11.7%，主要系公司持续 强化改革，电商业务、童装业务及多品牌业务保持快速发展，休闲装业务企稳增长； 2015 年公司收入同比增长 16.1%，主要系公司持续内外部改革，调整组织结构，优 化商品企划流程，加强零售渠道拓展及改造，加大互联网资源投入等。分业务看， 2012-2015 年，休闲装业务分别同比变化-12.7%/-4.0%/4.7%/10.3%，童装业务分别 同比增长 3.0%/19.9%/24.9%/24.8%。

第四阶段：推行快反供应链改革（2016-2019 年，收入 CAGR 为 19.6%，归母净利 润 CAGR 为 3.5%）

此阶段公司大力推行快反供应链改革（将一年 4 次订货会调整为 1 年 8 次，增长当 季快反产品占比），渠道优化升级，供应商整合，并再次清理渠道库存，轻装上阵。 根据公司财报，2016 年公司收入同比增长 12.8%，主要系公司内外部改革，调整组 织结构，改进订货模式，加强零售渠道拓展及改造，加大线上投入等；2017 年公司 收入同比增长 12.7%，主要系国内服饰零售整体回暖，童装与线上渠道快速增长。 2017 年，公司通过电商及计提资产减值损失甩开存货包袱。不断进行海外童装标的 的投资布局，进一步提升童装业务的竞争力和规模。2018 年公司收入同比增长 30.7%，主要系受益于休闲装业务恢复增长，童装保持较快增长，此外并购的法国 Kidiliz 集团于 2018Q4 并表。2019 年公司收入同比增长 23.0%，主要系童装保持快 速增长，以及全年口径 KIDILIZ 并表推动。分业务看，2016-2019 年，休闲装业务分 别同比增长 3.6%/0.6%/20.6%/-3.7%，童装业务分别同比增长 26.5%/26.4%/ 39.6%/43.5%。

第五阶段：疫情期间承压，疫后打造新森马，休闲装革新焕发动力，童装受益消费降级（2020 年至今，2020-2023 年收入 CAGR 为-8.3%，归母净利润 CAGR 为 -7.7%，2024Q1-3 收入/归母净利润分别同比+5.6%/-9.3%）

疫情期间公司业绩短暂承压，疫情后公司积极改革进行品牌焕新，渠道数量也恢复 正增长。根据公司财报，2020 年，公司向森马集团出售 Kidiliz 资产实现剥离，2020 公司收入同比变化-21.4%，主要系疫情影响需求及 Kidiliz 脱表影响，2021-2022 年 公司收入同比变化 1.4%/-13.5%，主要系疫情波动反复影响下游需求；2023 年公司 收入同比增长 2.5%，主要系疫后消费复苏，公司持续深化产品经理制改革，另外， 公司成立儿童运动商品项目组，自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线，代理 的亚瑟士儿童、彪马儿童业务加快发展力度；2024Q1-3，公司收入同比增长 5.6%， 主要系线下渠道积极扩张、新开高质量门店，积极提升数字化建设能力，森马品牌 转型升级，巴拉巴拉拓展品类、创新营销、加快海外布局等。分业务看，2020-2023 年及 2024H1，休闲装业务分别同比增长-24.3%/1.4%/-14.8%/-2.6%/7.7%，童装业 务分别同比增长-20.0%/1.4%/-13.0%/4.9%/6.4%。根据公司公告（2024 年 10 月 31 日投资者关系活动记录表），2024Q1-3，公司整体零售增长 2.08%，其中，森马品 牌同比变化-1.7%，巴拉巴拉品牌同比变化+2.9%，2024 年 10 月，全渠道整体零售 呈双位数增长。

2.盈利能力分析

毛利率来看：公司童装业务带动整体毛利率提升。根据公司财报，公司毛利率呈逐 步上升趋势，由2008年的29.52%提升至了2024H1的46.1%，2024Q1-3公司毛利率 为44.8%（公司2024Q1-3未披露分产品毛利率）。（1）休闲装毛利率从2008年的 28.4%提升至2024H1的38.6%，童装毛利率从2008年的36.4%提升至2024H1的 49.6%，主要系公司产品力、功能性、品牌力等不断提升，带动毛利率提升；（2） 童装业务毛利率显著高于休闲装（2024H1，休闲装和童装的毛利率分别为38.6%、 49.6%），营收占比从2008年的16.5%提升至2024H1的68.4%，其营收占比上升持 续带动公司整体毛利率上升。 期间费用率来看：根据公司财报，2011年前公司销售费用率平稳提升，主要系公司 加大广告投放，销售人员增加，以及直营渠道收入占比提高，2012年受行业寒冬影 响收入承压、行业竞争加剧而大幅上升，于2013年逐渐降低至正常水平，此后保持 平稳上升。2018年公司销售费用率提升较大主要系公司收购法国Kidiliz公司、报表合 并所致，管理费用率提升主要系公司吸引优秀人才，员工薪酬等增长以及合并Kidiliz 公司所致。2020-2022年疫情期间，公司收入端承压，费用相对刚性，导致费用率提 升。2023年及2024Q1-3，公司销售费用率因与代言人合作、加强媒体投放等加强多 元营销费用有所提升，其他费用率相对平稳。

3.财务数据横向对比：公司收入利润规模大，盈利能力稳健，负债率低

相比同行业（休闲装：美邦服饰、太平鸟；童装：金发拉比、安奈儿、嘉曼服饰、 ST起步），公司收入/归母净利润规模大，盈利能力稳健，负债率低。根据公司财报， 2023年，公司营收和归母净利润达136.9亿元、11.2亿元，远高于同行业公司；现金 储备充足，截至2024H1，货币资金等现金资产金额达62.51亿元；盈利能力稳健，相 比同行，公司毛利率和净利率波动幅度较小，净利率处于较高水平；资产负债率低， 截至2024H1，公司资产负债率仅为32.6%，且负债多为经营性负债，资产质量较高， 抗风险能力较强，稳健的财务状况有利于公司未来持续发展，以及以投资、合作等 方式推进多品牌发展战略的实施。

（三）实控人控股稳定，核心管理团队资历深厚

公司的实际控制人为邱氏家族，股权较为集中且结构稳定。根据Wind，截至2024Q3， 邱光和先生直接持股15.34%，邱氏家族（邱光和与邱坚强为父子关系，邱光和与邱 艳芳为父女关系，邱光和与郑秋兰为夫妻关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系，邱艳 芳与周平凡为夫妻关系，邱光和与邱光平为兄弟关系）直接持股60.24%，通过森马 集团间接持股12.47%，合计持股72.71%，公司股权结构整体较为集中且稳定。

管理层行业经验及管理经验丰富。根据公司财报，公司高管成员大多较早进入公司， 行业经验及管理经验丰富。

（四）股权激励和员工持股计划调动积极性，重视投资者回报分红比例高

推出股权激励计划，充分调动员工积极性。根据公司公告2015.7.14《第一期限制性 股票激励计划(草案)》、2018.4.25《第二期限制性股票激励计划(草案)》，公司于2015 年7月推出第一期限制性股票计划，授予439位激励对象1454万股，授予价5.92元/股， 2015年达成业绩目标，2016年、2017年业绩未达标；2018年4月，公司公布第二次 限制性股票激励计划，激励对象为513位核心骨干1447万股，授予价格5.05元/股， 业绩考核指标以2017年为基准，收入增长率18-20年达到15%/31%/52%、净利增长 率达到25%、44%、65%，2018、2019年均达成业绩目标。 根据2024.9.7公告（《浙江森马服饰股份有限公司2024年股票期权激励计划(草案)》）， 公司公告2024年股票期权激励计划草案，以2024年9月24日作为授权日，授予144位 激励对象（包括公司董事、高管及核心技术人员）9723.35万份股票期权，约占草案 公布日公司总股本的3.61%，行权价格3.69元/份，有效期48个月，在授权日起满12 个月后分三期行权，行权比例40%、30%、30%，考核门槛值为2024-2026年扣非净 利润同比增长18%/25%/20%，挑战值为2024-2026年，扣非净利润同比增长 27%/31%/29%。公司推出股权激励草案，一方面是公司推行薪酬证券化改革，激励 和保留关键人才，另一方面彰显公司对未来发展的信心。

推出员工持股计划，提升员工信心。根据公司公告2018.4.25《第一期员工持股计划 (草案)》，2020.3.4《第二期员工持股计划(草案)》，公司分别于2018年4月、2020 年3月推出两期员工持股计划，其中第一期计划募集资金约1.20亿，覆盖7位高管（包 括副总经理、财务总监、董秘等，占持股计划比例7.51%），以及93名中层及核心骨 干；第二期持股计划募集资金约1.18亿元，覆盖2位高管（包括副总经理、董秘等， 占持股计划比例为3.38%），以及96名关键员工，进一步绑定核心管理人员及核心骨 干，提振整体员工积极性。根据公司公告（2021.7.31《关于第一期员工持股计划股 票出售完毕暨终止的公告》、2023.12.13《关于第二期员工持股计划股票出售完毕暨 终止的公告》），公司第一、二期员工持股计划股票均已出售完毕。

实控人转让给核心高管股权，绑定核心管理层。根据公司公告2018.11.30/2019.9.3/ 2020.11.27/2021.12.24/2022.2.15/2022.11.17/2023.1.6（《关于公司董事,高管增持 暨控股股东减持股份的公告》），2018-2023年，公司控股股东邱光和及一致行动人 邱坚强先生多次以大宗交易方式向核心管理层转让其持有的公司股票，此举有利于 支持公司健康发展，进一步绑定核心管理层。

公司保持高分红政策，切实关注投资者利益。根据 wind，公司上市以来累计现金分 红 112.38 亿元，上市以来平均分红比例为 74%，2023 年度每股派息 0.3 元，股息 率约 5.2%（参考 2024.10.31 收盘价计算），占公司 2023 年归母净利润比例高达 72.07%。

二、休闲装业务：从“新基本”到“新森马”，品牌全 面焕新

（一）成人休闲服装行业：行业空间广阔，竞争格局改善

成人休闲服装行业容量可观，疫情后稳健增长。国内成人休闲服装行业经过过去十 余年的快速发展，在运动时尚品类的冲击下，目前行业增速有所放缓，但市场容量 仍然较大，且市场份额向龙头集中的趋势仍然较为明显。根据 statista，2023 年，我 国成人休闲装（此处成人休闲装市场规模=整体服装-童装-运动服装）市场规模为人 民币 16730 亿元，同比增长 1.7%。

行业竞争格局改善，市场份额向头部品牌集中。 我国市场的主要休闲装品牌包括本土品牌森马、UR、太平鸟、拉夏贝尔、美特斯邦 威、真维斯、班尼路、佐丹奴等，以及国际品牌优衣库、ZARA、H&M、GAP 等。 根据各公司财报，（1）从产品风格定位来看，森马的产品风格以简约、自然、时尚、 舒适为核心，和优衣库更为类似，而 ZARA、H&M、太平鸟、UR 等品牌产品风格更 偏向时尚潮流；（2）从定价策略来看，森马、拉夏贝尔、美特斯邦威、真维斯、班 尼路、佐丹奴等定位偏向大众，售价相比 UR、太平鸟及国际品牌更低；（3）从渠 道数量（2023 年）来看，太平鸟、森马渠道数量更多；（4）从渠道布局来看，本土 品牌渠道布局多位于 1-4 线城市，或进一步下沉到县镇，相比优衣库、ZARA、H&M、 GAP 等国际品牌，渠道相对而言更为下沉。 从市场份额看，呈现向森马等头部品牌逐渐集中的趋势。根据各公司财报，（1） 2024H1，从收入来看，森马（休闲装）、太平鸟（休闲装）、美邦服饰、拉夏贝尔、 佐丹奴收入分别同比变化+8%、-12%、-26%、-18%、-3%；2024Q1-3，从收入来 看，森马（公司整体）、太平鸟（休闲装）、美邦服饰收入分别同比变化+6%、-12%、 -37%，森马休闲装业务收入增速优于可比公司；（2）2024H1，从渠道数量来看， 太平鸟（休闲装）、森马（休闲装）、佐丹奴、班尼路、美邦服饰、拉夏贝尔渠道数 量相比 2023 年底净变化-164 家、+52 家、-48 家、-644 家、-14 家、-62 家；2024Q1-3，森马（公司整体）、太平鸟（休闲装）渠道数量相比 2023 年底净变化 +326 家、-206 家，森马休闲装渠道净开店表现优于可比公司。

（二）品牌全面焕新，门店恢复正增长，精细化运营带动店效提升

森马休闲装业务2024Q1-3业绩表现领跑行业，公司层面，主要得益于品牌端，从“新 基本”到“新森马”，品牌全面焕新；产品端，持续深化产品经理制组织变革，加强 消费者洞察，头部产品贡献率提升；渠道端，门店数量恢复正增长，新森马门店标准 化强落地，精细化运营进一步加强，带动店效提升；营销端，广告宣传费用同比增长 40.1%，加强媒体投放和代言合作。

1.品牌

从“新基本”到“新森马”，品牌全面焕新。根据公司财报和2019.7.23投资者关系 活动记录表，（1）2019年之前，公司森马品牌产品设计主要针对16-24岁学生及职 场新人群体，以潮流风为核心；（2）2019年以来，公司推出“新基本”概念，并对产 品线进行革新。基于18-35岁消费人群的跨场景基本穿着共性，对原有休闲装饰进行 优化，提出带有品质提升感的必备百搭产品，以满足大众日常对高品质百搭产品的 需求；（3）2023年以来，公司进一步推出“新森马”概念，全域形象升级，整体定位 新基本为“新森马”，产品去风格线，围绕"舒服、百搭、国民"，定位“舒服体验品 质生活”，为千万家庭提供简约经典、松弛有形、好品质以及舒服的日常氛围穿搭， 可在职场、家庭、休闲、娱乐各种场景中自在切换。

2.产品

持续深化产品经理制组织变革，持续推动面料功能性研发。根据公司财报，公司产 品研发简化流程、开发提效、款式聚焦。在商品研发上，与行业头部供应商建立研发 基地，升级面料功能科技，持续强化心智产品价值，放大功能产品占比，提升心智产 品市场占有率；优化森柔系列面料，迭代“森柔棉/森柔牛仔/森柔毛衫”心智产品。 持续加强消费者洞察，头部产品贡献率提升。根据公司财报，公司与国际知名趋势 咨询公司合作，开展多种形式的消费者需求调研，根据洞察结论改进商品，提高拳 头品类产品市场竞争力，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，2023年全 年心智产品零售增长近3倍。

3.渠道

2024H1 门店数量恢复正增长，新森马门店标准化强落地，精细化运营进一步加强， 带动店效提升。根据公司财报，2024 年上半年，公司在全国推广“新森马”模型，首 家旗舰店在杭州工联大厦重装开业，门店形象简约大气，终端品类陈列迭代，陈列 物料全新升级，并设有互动体验专区和开展丰富的社群体验活动。新森马产品涵盖 成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类；门店新零售体验升级，设有自助收银系统、可 视化数字直播中心等，为消费者提供一站式购物新体验。森马店铺新形象深受业内 甲方欢迎，受邀入驻更多优质项目、优选位置，截至 2024 上半年，新森马已开设超 过 200 家门店，公司休闲装业务整体渠道数量恢复正增长，相比 2023 年净增长 52 家。 根据公司财报，2024H1，公司加强渠道和商品分层管理；加快老品清仓，提升新品 售罄率；围绕52周计划、节点及商品精细化运营，实现“渠道+商品+推广”三个计划统 一管理，2024H1，公司店效同比增长5.3%。

4.营销

2024H1广告宣传费用同比增长40.1%，加强媒体投放和代言合作。根据公司财报， 2024H1，公司携手双代言人张新成、陈都灵及多位艺人，推动“森活家”社群营销， 深度传播推广心智产品，提升品牌影响力；2024年3月携手名模胡兵，共同演绎都市 “自在野出行”上海时装周大秀，全网曝光1.7亿+；夏季凉感心智集群战役，联动双代 言人，全网曝光5.5亿+；爆款防晒衣荣获产品沸腾质量奖；618大促合作艺人郑合惠 子，赋能线上渠道销售。此外，在品牌营销方面，全面推广“新森马”店铺形象，提升 平面及视频的视觉呈现，营造家庭氛围感；品类陈列优化创新，聚焦心智爆款，打造 全域营销大事件。根据公司公告（2024年10月31日投资者关系活动记录表），2024 年10月，森马发布“高洁净1000+”羽绒服，“清洁度”是羽绒制品的一项重要卫生 技术指标，清洁度高的羽绒含有的杂质少，能减少异味、细菌的滋生。羽绒服清洁度 国标要求是大于等于500mm+，而森马发布的“高洁净1000+”羽绒服达到了 1000mm+，为大众消费者带来更加舒适、安心的羽绒服选择，根据公司官方公众号， 2024年10月，公司针对森马高洁净1000+羽绒服，携手徐志胜发布全新广告片《绒 毛的歌》，讲述“一根高洁净绒毛的冒险之旅”，提供给消费者全新服务体验。

三、童装业务：受益消费降级，长期增长动力强

（一）童装行业：行业规模快速增长，人均消费金额提升为核心驱动

童装行业规模快速增长，公司长期占据市占率第一位。根据 statista，2023 年，我 国童装市场规模为人民币 3896 亿元，同比增长 14.2%，2010-2023 年 CAGR 为 12.1%，长期保持较高增速。从市占率来看，森马公司长期占据市占率第一位，行业 竞争优势稳固。

国内童装行业发展仍有较大的人口基数，生育政策逐步放宽。根据 wind，2023 年， 国内 0-14 岁人口数量为 2.37 亿人，同比下降 2.8%，出生人口 902 万人，同比下降 5.6%，降幅较 2022 年收窄 4.4pct。从人口维度看，出生人口下降将导致我国 0-14 岁儿童人口数量逐步缩小，但整体基数仍将维持较大规模。近年来，随着国家生育 政策逐步放开，2011 年，我国出台“双独二胎”政策；2013 年，“单独二胎”政策 开始实施；2015 年，国家全面开放“二胎”政策；2021 年，为进一步优化生育政策，“三孩政策”出台。2024 年 10 月 19 日，国务院办公厅印发《关于加快完善生 育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知，提出强化教育、住 房、就业等支持措施等多项利好政策，国家宽松生育政策对童装消费的刺激效果有 望中长期逐渐显现，利好童装市场规模增长。

人均消费金额为驱动童装市场发展的核心因素，近年来增速快，且未来提升空间较 大。新生代消费者（85 后和 90 后等）受教育水平普遍较高，相比上一代对生活品 质有更高追求，在日常消费中呈现品牌化及品质化的倾向，随着新生代消费者陆续 进入婚育年龄成为父母，他们对拥有高安全性及高舒适性的优质童装的需求显著提 升。根据 statista 和 Wind，近年来我国儿童人均童装支出保持快速增长，2010-2023 年 CAGR 为 12.5%；但相较发达国家，我国目前儿童人均童装支出水平仍较低， 2023 年仅为 1645 元，同期美国 / 日 本 / 英 国 / 德 国 / 法国分别为 4269/3732/5242/1962/2036 元，我国童装人均消费未来仍有较大提升空间。

此外，从市场集中度来看，根据 statista，中国的 CR5/CR10 市占率仅为 11.7%/14.2%， 对比美日英德法等海外发达国家，仍有较大提升空间。

（二）受益消费降级、产品力渠道力品牌力不断提升、出海加速

森马童装业务2024H1行业领军地位进一步巩固，主要得益于森马童装定位大众、性 价比高，销售受益消费降级，以及公司层面，森马童装的产品力渠道力品牌力不断 提升、品牌积极出海、多品牌联合布局儿童运动赛道等。

1.受益消费降级，理性消费驱动销售

巴拉巴拉产品主打休闲风格，定位大众、性价比高，覆盖全年龄段。我国市场的主 要童装品牌包括本土品牌巴拉巴拉、嘉曼服饰（水孩儿）、安奈儿、金发拉比、安踏 儿童、太平鸟儿童、ST起步（ABCkids）等，以及国际品牌优衣库儿童、耐克儿童、 阿迪达斯儿童等。（1）从品牌分类来看，可以分为两类，一类是专业童装品牌，如 巴拉巴拉、嘉曼服饰（水孩儿）、安奈儿、金发拉比、安踏儿童、ST起步（ABCkids）， 另一类是成人装的延伸，如太平鸟儿童、优衣库儿童、安踏儿童、耐克儿童、阿迪达 斯儿童等。从市占份额来看，专业童装品牌整体更加占优，我们认为主要是由于专 业童装进入童装市场较早，对童装行业消费特点把握的更准，品类全面。（2）从产 品风格来看，可以分为两类，一类是偏向休闲或者休闲运动风格，如巴拉巴拉、嘉曼 服饰（水孩儿）、安奈儿、金发拉比、ST起步（ABCkids）、优衣库儿童；一类是更 加专业的运动风格，如安踏儿童、耐克儿童、阿迪达斯儿童等。根据statista（见表 16），从市占份额来看，我国休闲风格的童装品牌更为占优；从全球其他市场来看， 头部童装品牌也是休闲或者休闲运动风格更加占优。（3）巴拉巴拉是多年龄段童装 品牌，产品线涵盖婴儿、幼儿、小童、中童、大童等多个年龄段；金发拉比主要针对 0-3岁婴幼儿，而安奈儿是中高端大童装品牌，近8成的收入来自4-14岁大童装，品 牌定位有所差异。（4）从定价策略来看，巴拉巴拉定位大众，性价比较高，更容易 被广大消费者接受。

森马童装业务受益消费降级，2024H1 渠道数量和收入均保持正增长。根据 wind， 2024 年以来，我国社会零售品销售增速仍较低，公司童装产品定位大众，产品销售 受益消费降级。根据公司财报，（1）从收入来看，森马童装业务 2024H1 收入为 40.70 亿元，同比增长 6.4%，而嘉曼服饰、ST 起步、太平鸟儿童、安奈儿、金发拉比分 别同比变化-8.3%、-12.5%、-14.0%、-16.3%、-24.3%；2024Q1-3，森马（公司整体）、嘉曼服饰、ST 起步、太平鸟儿童、安奈儿、金发拉比的营收分别同比变化+6%、 -4%、-16%、-17%、-20%、-8%，森马童装业务收入增速优于可比公司；（2）从渠 道数量来看，公司童装渠道数量 2024H1 恢复正增长，达到 5385 家，相比 2023 年 底净变化+151 家，而除安踏儿童净变化+53 家，嘉曼服饰净变化+38 家外，安奈儿、 金发拉比、太平鸟儿童分别净变化-51 家、-63 家、-29 家。2024Q1-3，从渠道来看， 森马（公司整体）、太平鸟（童装装）渠道数量相比 2023 年底净变化+326 家、-49 家，森马休闲装渠道净开店表现优于可比公司。

2.产品力、渠道力、品牌影响力不断提升，看好长期增长

（1）产品

公司不断加大研发投入，产品设计感、功能性不断提升。根据公司财报，2016年以 来，公司开始对产品研发实施项目管理制，关注研发效率，增长研发成果。在面料研 发方面，与供应商联合研发专用面料，优化面料性能；在服装设计研发方面，运用 3D设计软件完成包括色彩、面料、廓形的服装整体设计方案。公司的资金实力和丰 富的工艺技术经验为产品长期市场竞争力奠定基石。

聚焦心智品类发展，丰富新品类，持续投入产品创新。公司整合洞察企划，巩固品 牌在T恤、羽绒、连衣裙等品类的优势地位，同时积极把握防晒、新中式等机会品类； 持续产品创新和国际设计/技术大奖申报；继续与潮流IP、国际新锐设计师等进行合 作。根据公司财报，2024H1，巴拉巴拉防晒品类零售额破亿元；同时伴随着传统文 化热潮兴起，新中式和国风系列产品也表现亮眼。根据久谦数据，2024M1-9，巴拉 巴拉品牌在儿童羽绒服品类销售额位列第一，（天猫+京东+抖音口径）销售额0.56 亿元，同比增长27.0%；在儿童户外服品类销售额位列第二，（天猫+京东+抖音口 径）销售额0.04亿元，同比增长115.7%，展望未来，巴拉巴拉将在产品创新方面持 续投入，打造以消费者为中心，创造引领性的心智爆品。

（2）渠道

进一步强化“零商陈”三位一体咬合策略，渠道精细化运营，终端形象升级，带动 店效提升。根据公司财报，2024年上半年，公司童装围绕核心店铺模型，进一步强 化“零商陈”三位一体咬合策略，提升单店运营能力，打造高坪效样板门店。品牌今年 对门店陈列格局进行了优化升级，同时以更大力度推进门店形象翻新升级，上半年 翻新门店超过200家，根据公司财报，公司预估全年达到500家（2024H1童装门店共 计5385家），更好地配合品牌营销，未来翻新比例预计进一步提升。受益于公司渠 道精细化运营和终端形象升级，2024H1，公司童装店效同比提升7.5%。

此外，巴拉巴拉品牌整体经营质量持续提升，随着线上销售折扣提升与全域款产品 占比增长，品牌整体毛利率进一步提高。同时聚焦投入产出比，严谨规划各项经营 费用，保持和增强品牌盈利水平。此外，巴拉巴拉高度重视库存管理工作，通过合理 规划采买计划、柔性供应、优化出入库节奏等措施，加快新品销售进度，使得品牌保 持着健康的运营状态。

发力高端渠道，布局大店好店。根据赢商网，2024年，巴拉巴拉门店进驻了诸多标 杆购物中心，如K11、华润万象城、SKP、新鸿基、九龙仓、武商国广等，积极发力 高端渠道。针对高端渠道，巴拉巴拉研发了新的产品线及门店模型，在高端购物中 心打造巴拉巴拉特色的实体零售空间。根据赢商网，2024年，巴拉巴拉计划重点发 力大店、旗舰店和集合店，大店面积预计在800-1000平米，瞄准高端核心商圈选址。

（3）营销

聚焦核心品类，强化品牌营销。根据公司财报，巴拉巴拉持续打造全域营销大事件， 以“童年不同样”作为品牌传播的内核；同时聚焦心智品类投入营销资源。2024H1， “巴拉儿童防晒服”、“BalaT”等成为社交媒体上的品类Top关键词；奥运冠军田亮成为 品牌大使，田亮在三亚举行的防晒新品发布会上进行现场直播；巴拉巴拉2024年下半年还将继续以羽绒、冲锋衣等心智品类为核心，通过品牌大使合作、IP/设计师联 名、营销大事件等多种形式传播品牌声量，根据公司官方公众号，公司于2024年10 月举办热爱冬日羽绒秀场，巴拉巴拉品牌大使吴尊及子女亮相，进一步强化品牌领 先地位，并为产品销售赋能。

3.品牌积极出海，2024H1海外布局加速

根据公司财报，2023年4月，公司设立海外事业部，构建组织及团队，面向海外市场 实现线上线下全域经营，并在9月成功举办首次海外代理商客户会议，收获诸多业务 发展建议及实效性解决策略，为海外业务注入强劲动力。2023年12月，巴拉巴拉在 新加坡首店开业。截至2023年12月31日，公司已经开拓70家海外及中国香港地区店 铺。2024H1，巴拉巴拉海外布局加速，不断提升在东南亚市场的品牌影响力，2024H1 巴拉巴拉已在越南成功开设七家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。

4.旗下多品牌联合，发力儿童运动赛道

根据公司财报，2023年，公司成立儿童运动商品项目组，共享各品牌材料规划、供 应链资源，并专注于“科技+运动”，贯穿各产品品类，提供场景的解决方案。公司代 理的Asics Kids和Puma Kids，依托原品牌的强大品牌力，加之公司的渠道运营和供 应链整合能力赋能，未来发展空间巨大。2024年，Asics Kids线上业务持续投入，谋 求高增长；线下继续在核心购物中心拓展门店，建设数字化门店模型，通过直播、视 频号等提升店铺效率，截至2024H1财报发布日，Asics Kids线下门店已经突破70家； Puma Kids重新梳理品牌目标人群，通过数字化手段实现精准触达，同时快速拓展线 下渠道，截至2024H1财报发布日，Puma Kids线下门店已超过20家，协同全域各渠 道达人资源，通过内容制作和直播带货，实现品牌目标人群的高效拉新、沉淀。此 外，公司自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线；公司积极探索运动集合店模 型，创新零售模式，满足不同消费者的需求。

四、线上业务保持稳健增长，打通线上线下业务界限

电商渠道是公司收入的重要增长动力，近年来收入占比呈提升趋势。根据公司财报， 公司于2012年开展电商业务，分为线上直销与代销两种模式，其中，直销模式以在 第三方电商平台开设线上店铺为主，代销模式主要系通过电商平台或分销商销售公 司产品。公司电商收入2013-2023年CAGR为33.2%，2024H1，公司电商收入26.95 亿元，同比增长3.4%。公司线上渠道收入占比呈现提升趋势，2024H1，公司电商收 入占比为45.2%，相比2019年的26.8%提升18.4个百分点。

公司电商渠道发展历程：逐渐从去库存功能调整为主销渠道，线上线下逐渐打通， 电商渠道毛利率逐渐提升。根据公司财报，公司线上业务成立之初，主要承担去库 的功能使命，之后也以低价+促销的方式迎合消费者的高性价比诉求。伴随电商渠道 逐步发展，公司逐步将电商从去库存定位调整为主流销货渠道，线上线下同款同价 商品占比不断提升（根据公司2024.4.23投资者关系活动记录表），以及控制线上新 品销售折扣，线上盈利水平持续提升，线上渠道毛利率从2019年的31%提升至 2024H1的47%。 根据公司财报，2012年公司成立森马电子商务有限公司，开拓线上业务，主要承担 去库存任务；2013年，公司成立电商童装品牌MiniBalabala；2016年，公司入驻拼 多多，2018年入驻短视频平台，线上营收快速增长。2023年，天猫“双十一”期间， 巴拉巴拉线上销售额连续9年蝉联母婴品类第一。此外，根据公司财报及投资者关系 记录表（2019-06-13），张宏亮先生2006年加入森马，此前担任森马电商副总经理 等工作，现任公司副总经理、公司零售事业部总经理，总管全渠道零售业务，进一步 打通线上线下渠道，激发全域融合。

加快推进直播电商业务发展。根据公司财报，2023年6月，公司成立直播事业部， 2023年7月通过全资子公司设立浙江森生不息电商直播有限公司，加快直播业务发 展进程。2023年底直播基地投入使用。在渠道上，公司构建以抖音为核心，涵盖淘 宝直播、快手、视频号、小红书等多元化平台的直播矩阵；在品牌上，公司深耕森 马、巴拉巴拉两大基石品牌的同时，积极驱动迷你巴拉、森马儿童、彪马儿童、亚瑟 士儿童等新兴品牌的快速发展。公司专注整合品牌、达人、优质供应链、平台等多方 优势资源，打通直播全链路，积极构建一体化的直播运营平台。

根据公司财报，2023年，在数字化建设发展方面，公司以打造“一套系统、一套标准、 统一规划”为目标，完成SAP系统、营运系统及数据平台的融合再造；创新单店加盟 业务模式、运用AI模型适配相关业务场景、采取全域货通等应用，实现效率效能的最 大化。同时，推动智能化的供应链生产排单和产销协同的柔供决策平台，满足了产 销端对于订单智能分配、产能执行追踪、材料库存在线与消耗优化、绿通规则在线 等需求。 根据公司财报，2023年，公司数字化门店已覆盖公司多个品牌，超过4000家门店实 现了直播业务、微信生态业务、本地生活业务、O2O业务和内容种草导流的多模块 的广泛应用和差异化运营，带动实体门店销售的增长；2024H1，公司持续进行数字 化能力构建通过直播、视频号等全域手段提升店铺效率。

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