2024年国电南自研究报告：老牌二次设备供应商，全面发展稳健成长

1. 老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场

1.1. 老牌二次设备供应商，80 年全面发展

老牌电力系统二次设备供应商，多次转型业务覆盖新型电力系统全环节。国电南自 前身是民国政府中央水利处组建于 1940 年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公 司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经 80 多年的发展，已 经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司历史悠久，99 年从南自总厂分拆 成立国电南自，并在上交所挂牌上市，成为国内电力系统首家高科技上市公司。公司产 品布局涵盖“发输变配用”新型电力系统全环节，从传统的电网、电厂、水电自动化专 业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域，并涉足国 内外总包业务。

1.2. 华电集团赋能，管理层经验丰富

依托华电集团赋能，股权结构稳定。公司创立之初是由南京电力自动化设备总厂发 起，背后实控人是国家电力公司，2002 年《电力体制改革方案》获批，国家电力公司拆 分为两大电网公司和五大发电集团，厂网就此分开，公司的控股股东划归至华电集团公 司，国电南自至此成为华电集团的孙公司。截至 24H1，华电集团通过华电集团南京自 动化设备有限公司持有公司 53.74%股权，股权结构稳固。

管理层大多为公司培养，对公司业务和管理经营理解深刻。公司董事长经海林出身 于国家电力公司南京自动化设备总厂管理，历任国电南自财务总监、董秘等管理岗位， 管理经验丰富。总经理刘颖市场营销出身，市场营销领域经验丰富，加之对早年参与现 场调试设计，技术+营销经验的结合，有助于公司在市场端持续突破。

1.3. 营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善

营收稳健增长，近年来利润保持高速增长。“十四五”以来，公司营收始终保持稳 健增长，19-23 年实现营收 CAGR 为 11%。盈利方面，公司因 21 年公寓楼销售确收， 投资收益同比大幅增加，总的来看，19-23 年归母净利润 CAGR 为 42%，利润保持高速 增长。我们认为，随着新型电力系统的加速推进，公司作为二次设备的老兵，营收有望 保持稳健增长，利润随着盈利能力改善有望较快增长。

费用率稳中有降，盈利能力总体保持稳定。公司产品以二次设备为主，19-24H1 销 售毛利率保持在 20%以上，近年来受网外新能源市场收入占比提升，公司毛利率有所下 滑，销售毛利率从 19 年 27.07%下降至 24H1 的 24.16%，同时叠加上国网二次继电保护 部分招标批次价格战影响，产品毛利有所承压。公司积极推进产品优化降本，22-24H1 毛利率稳步提升。费用端，公司时刻保持高强度的研发投入，23 年研发费用率为 6.58%， 同比+0.76pct，19-23 年公司持续提质增效，提高费用管控，期间费用率实现稳中有降， 我们认为未来随着公司管理层面持续降费，费用率有望持续压降。

公司以电力自动化系统产品为核心，形成电网、发电、工业轨交、信息技术、电力 电子等综合电力系统业务体系。公司的技术核心优势在电力自动化系统，其中以电网保 护及自动化产品为核心，23 年收入占比为 46%，该业务主要以网内继电保护、监控、变 电站自动化系统等产品为主，下游客户主要是国家电网和南方电网公司。除此之外，公 司依托华电集团的股东资源，23 年发电侧保护及自动化系统（电厂自动化+水电自动化） 收入占比为 14%；近年来公司积极拓展风光 EPC 总包工程，23 年系统集成业务收入占 比为 20%，该业务占比较高，对公司整体利润率水平有所影响。

公司经营性现金流充沛，ROE 仍有较大提升空间。公司持续加强回款管理，23 年公司经营性净现金净流入 8.73 亿元，同比+91%，23 年末公司货币资金 18.14 亿元，账 上现金储备充沛，发展基础扎实。我们选取同为电力系统二次设备的国电南瑞、四方股 份、金智科技的 ROE 进行对比，23 年国电南自/国电南瑞/四方股份/金智科技的 ROE 分 别为 7.65%/16.02%/15.16%/4.46%，公司 ROE 水平近年来稳健增长，但相比二次头部公 司仍有较大提升空间。

2. 新型电力系统如火如荼，源网荷储协同发展提供增长新动力

2.1. 新型电力系统如火如荼，电网建设迎来新的成长阶段

“双碳”战略驱动“十四五”电网投资额稳健增长，23 年实现超 5%的稳健增长，24 年预计约+8%增长。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计“十 四五”期间，国网年均投资额有望维持在 5000 亿以上的高位。23 年年初国网预计实现 5200+亿的电网投资，同比+4.5%，从全年执行情况看，国网实际完成额约 5300 亿+，同 比+5%。根据国网新闻，24 年电网投资首次突破 6000 亿，同比双位数增长，我们认为 随着大基地的建设推进，电网投资有望维持高速增长。

双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并 网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所下降。 从 2020 年开始，受“双碳”战略的拉动，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发 电容量的增速开始超过电网新增 220kV 及以上变电容量的增速。2023 年受清洁能源大 基地建设提速，新增变电容量开始小于发电设备新增容量，电网冗余度被持续挤压。为 了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计 24-25 年电网投资依旧将重 点解决大基地外送问题。

从电网设备招标需求看，受益于电网基础建设的加强，一次和二次设备招标需求迎 来快速增长。根据国网电子商务平台，截至国网 2024 年第五批变电物资招标，变压器/ 组合电器/电抗器/互感器/电容器/断路器/隔离开关/消弧线圈/开关柜/保护类设备/变电监 控等分别同比+11%/7%/13%/20%/16%/31%/18%/15%/13%/19%/18%，整体需求稳健增长。

对于二次设备，招标保持稳健增长。根据国网电子商务平台，24 年二次设备（含保 护及变电监控）需求整体保持稳健增长，截至 24 年第五批，保护类设备/变电监控招标 需 求 同比 +19%/18% ， 其中 500kV&750kV 超 高压 保 护招 标量 同 比 +45%/42% ， 500kV&750kV 超高压变电监控招标量同比+108%/50%，主要系西北主网扩容+特高压配 套需求带动。往后看，我们认为 750kV 二次设备有望保持较快速的增长。

2.2. 新能源建设是主线，水火核等传统能源仍然不可或缺

“十四五”是我国能源转型、大力发展以新能源为主体的新型电力系统关键期，以 风光为核心的新能源建设发展迅猛。根据国家能源局数据，23 年新增光伏/风电装机分 别 21688/7590 万 kW，同比+148%/102%，发展迅猛。我们预计随着光伏平价、需求超 预期阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，光储平价打开远期空间，后续需求可保 持平稳增长。 传统能源是我国能源体系的压舱石，火电、核电等建设景气度向上。根据国家能源 局数据，23 年我国火电/核电/水电（含抽蓄）新增装机容量分别为 5793/804/138 万 kW， 同比+30%/-39%/-66%。2020 年“双碳”目标提出，煤电发展有所紧缩，火电新增装机增 速下滑。2022 年火电新增装机增速降至 2.76%。但随着相关能源政策对火力发电的定位 更加清晰，火电作为基础保障性和系统调节性电源的价值逐步凸显。

核电项目核准加速，发展进入高速期。2016-2018 是我国核电发展的低谷期，一方 面 2011 年日本福岛核事故带来的舆情仍在，另一方面我国的核电技术未有明确进展， 在这几年间我国未有新增审批通过的核电项目。随着第三代核电技术逐渐成熟，2019 年 我国重启核电项目审批。2019、2020、2021 年分别核准 4 台、4 台、5 台机组；2022 年 后进入核准高峰期，22、23 年分别核准 10 台机组，24 年 8 月新核准 10 台三代核电机 组和 1 台四代高温气冷堆机组。核电项目批复节奏加快，传递出我国核电事业发展进入 高速轨道。 国家关于核电发展的政策态度积极，为核电发展提供背书。2022 年 1 月，国家发展 和改革委员会、国家能源局两部门联合发布《“十四五”现代能源体系规划》，指出要积 极安全有序发展核电，到 2025 年，核电运行装机容量达到 7,000 万千瓦左右。按照 2023 年底装机 5703.1 万千瓦的现状估算，24-25 年均市场空间为 6.5GW。

2.3. 电网+电厂二次设备成熟供应商，有望充分受益能源转型大时代

公司的产品覆盖发电侧和电网侧，产品序列齐全。公司在二次设备领域产品齐全，拥有覆盖特高压、高压、配网、火电、水电、新能源发电等各应用场景的产品，同时运 行业绩丰富。作为老牌的二次设备国产化替代的供应商，公司不断突破市场壁垒，先后 在虚拟电厂、微电网等领域实现订单突破，截至 24H1，公司自主研制了虚拟电厂“云— 边—端”全系列产品，形成了虚拟电厂整体解决方案，并且在浙江、广东、河北等全国多 个地区、多种场景和多类型电力市场中应用。

公司提高市场端投入，保护及监控中标份额有所提升。公司对市场端持续加大投入， 网内市场二次设备市场份额不断提升。根据国网电子商务平台，公司在 23 年/24 年前四 批国网变电物资继电保护和变电站计算机监控中标金额分别为 3.99/3.63 亿元，对应市 场份额分别为 9%/11%，市场份额稳步提升。新签订单方面，根据公司公告，24H1 公司 电网自动化/电厂及工业自动化新签订单 24.82/8.86 亿元，同比+10%/9%，我们预计随着 公司市场份额的进一步提高，公司网内+网外二次营收有望实现稳健增长。

依托华电集团资源优势，新能源 EPC 项目迎来爆发。公司的大股东华电集团是我 国主要大型发电集团之一，也是国内新能源电站的主要投资主体。公司依托股东资源优 势+自身技术优势，积极承接新能源 EPC 总包工程，配合销售公司配套产品，以服务带 设备销售的形式提高产品的出货量。根据公司公告，23 年末公司在手光伏电站（集中式 +分布式）共计 2.86GW，总投资额约 43.92 亿元，公司为项目提供升压站保护设备等二 次设备及系统，未来随着华电集团新能源项目的持续建设，公司新能源侧订单有望保持 较快增长。

3. 轨交+信息技术多业务协同，电力电子+一次设备贡献新增量

3.1. 铁路建设投资高景气，公司轨交业务有望乘风快速发展

全国铁路投资起速，轨交建设有望迎来新一轮高景气周期。根据国铁集团，2023 年 实际完成铁路投资约 7645 亿元，同比+8%，根据国铁集团计划，“十四五”期间铁路投 资总量与“十三五”期间基本一致，“十三五”期间我国铁路投资年均约 8000 亿元，“十 四五”期间的 2021-2023 年铁路投资分别为 7489 亿元、7109 亿元、7645 亿元，预计 2024-2025 年铁路投资维持 8000 亿元以上高位。

从投资结构来看，铁路（高铁）和城轨中各环节投资占比略有不同。根据《中国高 速铁路:建设成本分析》，铁路中土建/通信、信号及电力设备/动车购置的投资占比分别为 60%/10%/15%；而根据《城市轨道交通成本构成分析》，城轨投资中土建/车辆购置/拆迁 / 机电设备 / 车辆段及停车场 / 前 期 勘 察 设 计 / 其他投资占比分别为 36%/10%/9%/20%/4%/6%/15%。机电设备在铁路投资中的占比相对较高。

公司在轨交行业的产品主要以信息及电气自动化系统为主，此类设备主要应用于铁 路及地铁的供电牵引站或供电系统的监控及调度。公司经过多年的经验积累，应用案例 较多，23 年公司轨交自动化板块新签订单 6.18 亿元，同比+112%，随铁路投资高景气加 速。

3.2. 信息安全扎根对内服务，电力电子+一次设备随新能源市场加速

公司是华电集团内唯一一家二次设备供应商，信息化、数字化技术积累雄厚。在信 息化领域，公司新能源智慧生产管理平台在内蒙、福建、陕西区域试点上线运行，并在 多个区域推广。截至 24H1 公司新能源集控产品在宁夏区域完成最终验收。数字营销业 务方面，公司主要针对华电集团内部，开展售电管理、区域营销管控平台等系统建设， 同时公司拥有电力行业信息安全等级保护测评中心第四测评实验室、国家密码管理局批 准的“商用密码应用安全性测评机构”等相关资质能力，在系统测评领域具有较强竞争 优势。24H1 公司信息与安全新签订单 2.79 亿元，同比+2%，实现稳增，此类需求我们 预计有望维持持平稳增的态势。 公司还在中压一次开关设备、直流操作电源、变频器、SVG 等领域布局。1）在电 力电子设备领域，公司主要产品为高压变频器、轨道交通再生制动能量回馈装置、SVG 及储能 PCS 等，下游以电厂、矿山、轨交、新能源场站、火电场一次调频为主，24H1 新 签订单 1.06 亿元，同比+36%，后续随着储能等业务需求的快速增长，电力电子业务有 望保持高速增长；2）在一次设备领域，公司产品主要为高压、低压开关柜和配电箱以及 直流操作电源等，下游主要以电厂、工业客户为主，24H1新签订单2.05亿元，同比+59%， 公司直流操作电源实现菲律宾市场的突破，成为公司出海的产品之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）