2024年本地生活行业竞争复盘

1 美团股价及到店酒旅业务复盘

美团股价复盘：23年到店竞争格局成主要矛盾，估值压制明显

2023年到店酒旅竞争是美团股价的主要矛盾，EPS与估值双杀。23年虽然美团与抖音核销前GTV份额超过2：1，但公司盈利能力受到竞争的负面影响， 我们测算得23年到店酒旅OPM 36%，相比22年的46%下滑10pct（部分受业务结构变化影响）。我们测算得从23Q2开始到店酒旅OPM连续3个季度环比下 滑，23Q4低于30%，市场对公司OPM后续趋势产生担忧。外卖业务受宏观经济影响：由于外卖业务是消费升级业务，受到放开后线下出行恢复影响，单量增长承压（21-23年CAGR16%）；23Q4市场预期“以 价换量”，UE环比下降至9毛钱。 亏损业务影响估值：2023年新业务亏损202亿，在港股风偏下行过程中，开始贡献负估值。

美团股价复盘：超跌+边际改善，24年迎来V型反转

美团股价自24/2底部以来实现翻倍，我们认为主要系： 1）前期超跌，底部2月5日对应24年经调整净利润（我们预计300亿元）仅12倍PE，对应核心本地商业税后利润（OP 450亿元，15%所得税）不到10倍PE。2）公司2月开始组织架构大规模调整（2019年以来首次），高管层面开始把重心放到到店；3月社区团购开始裁员关仓，内部传出24年减亏至100亿的 目标；3-4月份接连进行组织调整，同时抖音在浦燕子上台之后，更加追求变现和盈利，3-4月开始转为大区制，进行人员大调整，竞争阶段性放缓。3）港股2-3月，4-5月β行情，美团作为低估值且边际向上的优质标的，明显跑赢恒科。

到店酒旅业务复盘：疫后修复，GTV高增但OPM阶段性承压

疫后美团到店酒旅GTV修复速度好于预期，23年核销前GTV同比翻倍，24Q1同比增长60%。我们预计23年核销前GTV约7000亿元， 与抖音核销前GTV的比例超过2（2：1也是美团的份额目标），核销后GTV比例在3左右（我们预计美团和抖音核销率分别为85% 和60%）。2023年线下客流修复，对美团到店后团购的模式有利，从大众点评MAU同比快速增长可以佐证。

但2023年也是美团和抖音在到店业务竞争最激烈的一年：根据我们测算，面向商家的降佣返佣动作使美团货币化率从2022年 的10%以上下降到2023年的7%~8%，面向消费者的补贴使公司到店酒旅业务运营利润率从2022年的45%以上下降到2023年的30%附 近（部分受到低利润率的酒旅业务收入占比提升影响）。 2024年由于抖音开始转向追求变现，竞争趋于缓和和理性，双方更加注重提升货币化率。 Q1美团货币化率（特别是广告货币 化率）开始触底回升，利润率环比改善；Q2Q3我们预计继续环比改善。 中长期来看，美团这两年加速扩张的增量GTV有望在未来贡献更多收入和利润。

2 抖音模式的长期逻辑和短期趋势

抖音到店酒旅业务复盘

抖音本地生活发展可以大概划分为：1）布局期（2018-2020）：2018年测试推出POI，本地生活商家陆续入驻，此阶段主要是搭建起本地生活商业化 的基础功能；2）2021年正式启动，但总体发展不及内部预期，2022年由于疫情管控政策迎来加速发展（用户短视频观看时长增加+商家流量饥渴）， 超额完成目标；2023年进一步完善规范生态，提高商家在抖音平台的运营效率，年底浦燕子接任后2024年开始注重变现和盈利。

头部化趋势不可逆

从GTV结构来看，我们预计美团一半以上来自中小商家贡献，而抖音80%GTV来自连锁商家。 商家竞争机制不同，美团对中小商家友好，抖音头部化趋势不可逆。美团给商家分发流量的底层权重是商家服务水平，抖音是内容。商家在美团上 需要靠一直做好服务保证门店评价，才能获得更高的流量权重；在抖音上需要长期持续做内容，才能获得更高的流量权重。即使是主动搜功能中， 门店数量越多、门店信息越完善、内容越多的商家更容易获得流量。这套体系中只有预算多、门店多的连锁商家才能持续获得正反馈。 平台上商家供给数量决定用户搜索心智，抖音追求流量效率难以全面覆盖商家。核心需要收录足够多的商家（供给多），且商家信息要准确完整， 这套供给体系搭建需要很长的时间和精力，且需要牺牲一定流量效率。美团到店有大量不贡献GMV、但需要维护的长尾商家，2023年总收录到店商家 3000万，但有成交的商家仅600万。

难以影响美团变现核心品类

我们预计2023年美团到综业务在到店酒旅收入中的占比约40%至45%，其中休闲娱乐、三美收入占大头，这些核心品类抖音影响有限。抖音做得较 好的品类，如综合商场、汽车服务、日常商超、交通工具等与美团是差异化竞争。 到综行业更低的连锁化率：如2022年美业连锁化率5%VS餐饮连锁化率19%，适合在抖音上运营的连锁商家有限。 部分品类交易主要在线下（如2022年美业线上化率2% VS 餐饮不到10%），靠高客单价的老客盈利。抖音帮助商家在全城获取兴趣用户，但用户核 销和留存会很差，而美团帮助商家获取周边目的明确、更容易转化为会员的用户（也是商家的核心需求），定位差异明显，这类商家较少因为增 加抖音预算而减少美团预算。 达人有限：无足量专业度高的垂类达人带货，抖音通过让商家发展职人带货改善这一问题，但这类方式适合的也是门店多的连锁商家。

短期趋势：疫后完善基建/生态实现增量GMV

2022年由于疫情管控政策，抖音本地生活迎来加速发展，超额完成目标；而美团到店后消费的模式受到压制。市场原预期进入2023年线下流量恢复 将有利于美团不利于抖音，但抖音在2023年核销前GTV仍实现3倍增长，合作门店数同比增长125%，我们测算得平均单门店交易额同比增长近80%（部 分受益于23年线下流量恢复）。我们认为抖音生活服务基建成熟/生态完善是重要原因之一，吸引更多商家的同时助力单商家GMV阶段性提升。

通过流量扶持、完善商家运营工具和方法论、提高流量推荐精准度，优化商家运营效率，实现商家数和商家GMV双增长。以到综为例，23年10月动 销团单或服务数同比增长168%,订单量同比增长220%，订单转化效率提高；核销订单数同比增长267%，核销率提高。 1）完善商家直播工具和直播方 法论，推动成交效率更高的商家自播。2）提升推荐系统精准度及推动商家增加上架商品数量/内容投入，提升商家销售效率，如帮助商家更好承接 “看后搜”需求（近 30% 的用户因“在抖音种草过这家店，想找出来看”而搜索，75%的搜索GMV来源于视频或POI浏览后被种草）。

服务商/达人生态进一步成熟。23年抖音发布探店规范，并开始治理二级代理商现象，将服务商从自主认证改成定向邀约入驻模式，开始大面积清退 服务商；上线服务商星级认证，对服务商进行更加严格的管控。区域商家与服务商/达人合作的生态有所改善。

折扣驱动转为广告驱动商家GMV增长

市场原先认为抖音的广告推荐系统难以实现区域化精准推荐，但实际上抖音通过广告产品的创新提高商家广告投放ROI。

抖音原有广告投放平台巨量广告在区域定位上精度不足，导致商家难以通过它找到门店周围 3-5 公里内的客户。

为此，抖音推出并持续迭代生活服务广告平台“巨量本地推”，来承接门店区域精准化推广需求。巨量本地推利用生活服务用户数据打磨算法，能 够基于 POI 分发内容，帮助商家触达周边潜在客户。截至2024年1月1日，已有近100万商家使用本地推，实现短视频ROI提升5.8倍，GMV增长11.6倍； 其中全域推广预期可以在ROI稳定前提下帮助商家直播GMV提升15%-20%。

但中长期来看，随着抖音本地生活内容加载率及推荐精准度提升到一定水平，平台商家数量增加和竞争激烈带来流量成本提升，我们预计商家在抖 音平台上的ROI将逐渐趋平，也为美团货币化率提升提供机会。根据我们抽样统计(2024年7月，样本数为210个视频），抖音APP本地生活交易相关内 容加载率约9%，电商相关内容加载率约13%。抖音曾通过测试发现展示的电商内容一旦超过8%，主站的用户留存、用户使用时长会受到明显的负面影 响，且考虑到本地生活内容属性强于电商，但变现效率不及电商，我们认为本地生活总体流量稳态占比或在8%-13%。

3 美团应对策略的有效性分析

美团反击：用户补贴拉平价格差距，OPM最差时刻已过

2023年，美团加强推广高性价比的爆款产品的能力，丰富视频/直播内容，强化消费者每日低价的心智。1）通过“特价团购”，与高质量商家合作，提供多元折扣优惠，提 高流量分配效率，“特价团购”订单量快速增长。2）推出一系列直播组合，包括官方直播（神抢手、爆团团）、商家直播及销售团队直播，满足消费者囤券的需求，23年直 播交易规模迅速增长。

补贴有效性的底层逻辑：由于美团在用户了解门店评价环节的明显优势，抖音上存在部分流量外溢（特别是高线城市、非全国连锁商户），美团提供同等甚至更优的折扣可 承接部分用户需求。

对利润率的影响：我们将2021年各季度美团到店酒旅业务利润率作为没有竞争影响的常态利润率，测算得23Q2-Q4为应对竞争增加的用户补贴金额（计入费用部分，后同）约 为35亿元；进入2024年，由于抖音追求更好的变现和盈利，我们测算得Q1和Q2总体补贴相比23Q4有所减少，补贴在收入和GTV中的占比亦有所下降；且该趋势我们认为具备持 续性（基于前文分析），我们认为美团利润率最差时刻已过。

我们认为更多玩家进入本地生活是确定性趋势，但“投入真金白银的热战”才会对美团利润率真正产生影响，而我们认为这类事件短期再次发生的概率较低。1）错过2022年 的特殊环境，新玩家抢份额成本或将高于抖音；2）拼多多TEMU仍在重点投入，我们认为其现阶段在本地生活上的重视程度不会太高；腾讯视频号潜力值得期待，但现阶段其 尚在用户增长阶段，我们预计其在本地生活领域商业化进程不会太快；小红书用户心智优势明显，但资金实力有限，23年净利润约5亿美元，首次扭亏为盈；快手同样面临新 业务投入和盈利稳定性的平衡问题。

美团反击：加强外卖到店协同，提高系统性效率

2024年以来美团组织架构进行多次调整，2月份开始整合到店和到家业务，到家到店事业群共同向王莆中汇报，4月美团平台、到店事业群、到家 事业群和基础研发平台合并成为“核心本地商业” 板块，王莆中出任核心本地商业CEO。商家到店到家营销工具的整合（如“神会员”），有望为到店业务导流+增强商家粘性，特别是在与抖音竞争激烈的连锁商家上。 到家到店BD整合，进一步提升到店商家渗透率的同时有望系统性提高美团人员效率。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）