2024年江中药业研究报告：家中常备药领导品牌，改革深化显活力

1. 五十年国民品牌，华润入主后聚焦主业战略明晰

1.1 历史悠久耕耘制药领域，大江入海迎来新一轮发展

江中药业聚焦制药领域，缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，2019 年 华润入主后迎来新一轮跨越式发展。江中药业诞生于江西南昌，前身是 1969 年创建的 “江西药科学校红旗制药厂”，1998 年与江西东风制药有限责任公司实行资产重组，联 合组建江中制药集团公司后，20 余年间，公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标， 打造了四个国家级研发平台。2018 年 5 月，江西省人民政府与华润集团签订战略合作 协议，明确由华润医药重组江中集团；同年 7 月，华润医药与江中集团签订协议，明确 以增资扩股方式成为江中集团持股 51%的控股股东。2019 年公司完成股权交割，华润 正式成为江中药业控股股东。公司借助华润医药的产业资源、资本优势及优秀管理体系， 进一步提高产业协同效应、整合省内资源、提升管理效率；同时公司加快重组并购，先 后收购桑海、济生、海斯三家公司各 51%的股份，开拓业务类别，丰富公司产品结构， 开启了华润江中的新一轮跨越式发展。

1.2 内生外延双轮驱动，整合协同焕发活力

华润医药入主江中，2019 年 2 月 22 日，公司推进完成工商变更手续，华润医药控 股成为江中集团控股股东，通过绝对控股华润江中制药集团从而间接控股江中药业现有 股份的 43.07%。江中药业的实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司。 受益于华润医药在资本、渠道等方面的资源，江中药业迈出了外延式发展的步伐。 2019 年，公司收购了南昌桑海制药、南昌济生制药 51%股权，获得了 200 余个产品批 文，覆盖呼吸系统、消化系统、泌尿系统、心脑血管、安神补脑等领域，丰富了公司的 产品结构；2021 年，公司收购了山西省晋城海斯制药 51%的股权，将其核心产品双歧 杆菌三联活菌肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片纳入产品组合，补充胃肠治疗性用药，进一 步夯实公司在胃肠领域的核心业务布局。

公司以“让人类充分享受健康的快乐”为使命，以“中医药传承与创新的引领者” 为愿景，立足中医药行业，走品牌与创新驱动之路，致力于改善人民的健康生活，成为 大众信赖与尊重的企业；围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务重点，坚 持“内生发展、外延并购”双轮驱动战略，通过“内涵增长、外延并购、创新研发、精益 生产、智数赋能”五大核心举措，增强核心功能、提高核心竞争力，为做强、做优、做 大中医药产业做出贡献，力争提前完成“再造一个江中”的“十四五”目标。 对于已并购的子公司，公司致力于发挥并购企业的协同价值，需要赋能发展的业务 会共享资源，能独立运作的成熟业务会充分授权。通过江中的品牌赋能，并购企业的产 品销量都有一定程度的提升。如桑海的产品多维元素片，销量由 2019 年的 543 万盒提 升至 2023 年的 1398 万盒，4 年 CAGR 达 26.67%。受益于公司的协同效应，海斯制 药的经营情况和盈利能力都有所改善，其净利润由 2020 年的 0.28 亿元提升至 2023 年 的 0.87 亿元，2023 年净利率达到了 8.89%。未来，公司会进一步发挥自身优势、协调 资源，赋能新并购企业的产能升级、营销渠道升级，不断提升新并购企业规范化运作水 平，帮助并购企业焕发新的活力。针对后续外延发展的方向，公司将基于战略及业务规 划，推动行业优质资源整合，积极延伸优势领域，推进项目合作；同时，提升投后整合 能力，总结整合经验及模式，为并购企业赋能提供更多可借鉴的成功实践。

1.3 股权激励计划再推出，强化中高层骨干凝聚力

自 2021 年发布限制性股票激励计划后，公司于 2023 年 1 月推出第二期股权激励 计划，拟向激励对象授予不超过 763.5 万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股 本总额的 1.21%。本激励计划涉及激励对象 213 人，包括董事、高级管理人员、中层管 理人员、核心技术人员及核心业务人员、以及董事会认定需要激励的其他员工，我们认 为本激励方案在体现激励性的同时注重绑定约束性，在公司与个人层面挂钩绩效指标。 相比于上次的 89 人，新一轮的激励计划在激励人数上有所扩大，将有更多的公司中层 骨干参与其中。

制定更高水平激励考核目标，彰显长期发展信心。根据公司 1 月 3 日发布的股权激 励计划（草案），考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，考核目标分为公司和个人两 个层面。公司层面的业绩指标为投入资本回报率、归母净利润复合增长率和研发投入强 度，能够全面客观反映公司盈利能力、成长能力和收益质量。相比于第一期考核目标， 三个业绩指标的指引均有明显上升，显示了公司对自身企业持续健康发展的信心。除公 司层面的业绩考核外，公司还对个人设臵了严密的绩效考核体系，对激励对象的工作绩 效做出较为准确、全面的综合评价。个人层面业绩考核分为三档，90（含）分以上、70 （含）分-90 分、70 分以下分别解除限售比例 100%、80%、0%。 此次针对董监高等管理人员及核心骨干员工建立的长效激励机制，有全面性、综合 性及可操作性的特点，我们认为有助于提升公司竞争力、增加公司对行业内人才的吸引 力，同时兼顾对激励对象的约束效果，有助于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度 绑定，保障公司长期健康发展。

1.4 业务聚焦工业制药，产品品类不断丰富

产品品类不断丰富，2019 年起收入加速。2014-2023 年，公司营业收入由 28.34 亿元增长至 43.90 亿元，9 年 CAGR 为 4.98%。2019 年华润医药入主江中，同时公司 并表桑海制药和济生制药，得益于川贝枇杷胶囊、复方鲜竹沥液、八珍益母胶囊、牛黄蛇胆川贝液、排石颗粒、肾宝胶囊等特色单品的加入，当年收入实现 39.55%的快速增 长。2021 年公司并购晋城海斯，将贝飞达、雷贝拉唑钠肠溶片纳入销售版图，在进一 步完善肠胃领域布局的同时，着力开发参灵草、益生菌等潜力品种。2023 年，公司实 现营业收入 43.90 亿元，同比增长 13.00%，非处方药业务“脾胃、肠道、咽喉咳喘、 补益维矿”四大核心品类均保持增长态势；大健康业务实现营业收入 6.5 亿元，同比增 长 49.96%，成为公司业务增长的新引擎。 业务更加聚焦工业制药，不断开发新增长极。2014-2023 年公司归母净利润稳步增 长，由 2.65 亿元增长至 7.08 亿元，9 年 CAGR 为 11.54%。公司逐步剥离非主营业务， 适时转让子公司，聚焦医药工业发展，2015 年公司完成了对所持江西九州通 51%股权 的对外转让，剥离毛利率仅有 4.53%（2015 年）的医药流通业务，2022 年公司注销全 资子公司江西江中杞浓酒业有限责任公司，逐步削减酒类业务规模，同时 2019 年华润 接手以来公司不断开发新增长极，丰富产品结构，开发新医药工业业务，营收回升同时 带动利润持续增长。

主营业务发展聚焦核心优势，着力布局 OTC 同时开发新增长极。非处方药一直是 江中药业的主要业务，公司 2015 年剥离医药流通业务后，2016-2019 年 OTC 占营业 收入近 90%，在 2019 年并购桑海制药和济生制药之后占比有所下降，但营收和毛利占 比基本维持在 75%以上。近年来，公司聚焦主业发展，通过收并购引入处方药业务的同 时大力培育大健康业务，进一步开发新增长极，优化产品结构，形成了非处方药、处方 药、大健康产品多方位发展的态势。

业务结构变动使得公司盈利水平有所波动。公司于 2015 年末对外转让毛利率较低 的子公司江西九州通，2016 年合并范围减少，业务结构优化，整体毛利率提升至 70% 左右；2019 年以来，由于公司新发展了大健康业务，该业务毛利率相较 OTC 业务和处 方药业务较低，因此整体毛利率有所下降。费用方面，2019 年以来公司并购了三家子公 司，纳入了新产品和新业务，相关广告宣传费和促销推广费有所增加，因此公司销售费用率有所提升。

持续增强研发投入，研发费用逐年上升。公司以中医药传承创新发展为使命，坚持 “市场化改革”和“科技创新”双轮驱动，不断加大研发投入强度与高层次人才引进， 积聚力量开展关键核心技术攻关与产业化转化。2017-2023 年，公司研发费用由 2278 万元增加至 13333 万元，2023 年研发投入强度达 4.27%。2023 年，公司新增发明专 利授权 20 件，实用新型专利授权 14 件，新增注册商标 129 件；主要研发项目 7 项， 存在化学药品和生物制品的研究，在研项目品类更多元。

构建短、中、长期研发规划，丰富管线布局。公司将持续加大研发投入，持续引进 高层次科技人才，推动新药研发、仿制药引进、大品种孵化、大健康产品的开发与评价， 短期加快大健康产品开发，围绕益生菌/后生元、药食同源、康复营养三大方向，实现 更多产品上市；中期加快大品种二次开发，通过工艺改进、标准提升等方式，提升现有 产品品质，同步以批文引进或仿制的方式，快速补充胃肠产品体系；长期布局胃肠领域 中药新药，组建中药新药发现团队，构建中药新药发现新模式，也加快推进活菌药物研 发。同时，与澳门大学、香港浸会大学、暨南大学等一流的科研机构合作共建共生研发 组织项目，并就中药新药开发、中药大品种孵化开展研讨，推动“产学研用”深度融合。

2. 三大业务蓄力并举，多产品培育打造新增长极

2.1 做强 OTC，构建多元产品梯队

聚焦优势领域打造大单品，OTC 业务焕发全新活力。OTC 业务是公司主要的收入 来源，包括“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，核心产品有健胃消食 片、乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚含片、子公司海斯制药的双歧杆菌三联活菌 肠溶胶囊（贝飞达）等。 2016-2023 年，公司 OTC 业务营业收入由 13.16 亿元增长至 30.50 亿元，CAGR 为 9.83%，毛利率基本保持在 70%左右的水平。2016 年，OTC 业务收入下滑 8.62%， 主要系公司为 94 号令、两票制等政策的落地，实施渠道精控策略，渠道经销商数量有 所减少；2023 年，OTC 业务收入增长 16.46%，四大核心品类均保持增长态势，继续 发挥成长压舱石作用。

2.1.1 夯实胃肠品类领导地位，多渠道强化品牌认知

公司聚焦胃肠领域 50 年，打造了日常助消化的江中健胃消食片一明星单品和肠道 日常调理的江中利活乳酸菌素片、利活贝飞达（双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊）两大拳头 单品。

在品牌建设方面：公司在胃肠领域打造了“江中”和“利活”双品牌，“江中” 是公司拥有的两大中国驰名商标之一，品牌连续 20 年荣登世界品牌实验室“中 国 500 最具价值品牌”榜；江中利活牌乳酸菌素片荣获“2022-2023 年度中 国家庭常备药上榜品牌”“2023 中国药店店员推荐率最高品牌”等荣誉奖项。

在品类布局方面：脾胃品类核心大单品健胃消食片 2023 年收入规模重回 11 亿元，持续巩固助消化领导地位，并同步扩展脾胃调理类、胃病治疗类产品， 借助大单品的势能推动大品类发展。肠道品类，伴随大众对微生态制剂的认可 度不断提升，2023 年乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两 大拳头产品收入规模均突破 5 亿元，共同构建肠道健康“治养”组合。

在渠道推广方面：成熟期的“江中”品牌，聚焦品牌年轻化，拓展美食消费的 场景链接，挖掘“家中常备”的情感链接，创新渠道推广；通过媒介组合投放， 提升在年轻人群中的品牌影响力，进一步巩固消费者心智认知。成长期的“利 活”品牌，围绕“养菌”新特性，拓展出行人群的新场景，加强媒介组合投放 和新媒体传播，提升消费者品牌认知，不断深挖线上线下渠道增量，致力于打 造零售终端“肠道日常调理”第一品牌。

健胃消食片：10 亿级单品经久不衰，奠定“江中”胃肠领域领导品牌

健胃消食片是公司的明星单品，归属于肠胃中成药，主治由脾胃虚弱所致的食积， 症状主要为不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满等。江中牌健胃消食片是国内第一个销量过 10 亿元的 OTC 中成药单品，连续 20 年蝉联中国非处方药生产企业及产品综合统计排 名（中成药消化类）第一名，并荣膺中国非处方药黄金大单品称号。2023 年，健胃消 食片收入规模重回 11 亿元，巩固助消化领导地位，持续构建脾脏品类护城河。

根据米内网的数据，2022 年中国城市实体药店终端消化系统中成药销售额突破 170 亿元。从亚类格局来看，健胃消食类、胃药（胃炎、溃疡）、祛暑剂等五个亚类最畅销， 市场份额合计近 80%。从厂家格局来看，太极集团重庆涪陵制药、漳州片仔癀药业、江 中药业、江西康恩贝中药、黑龙江葵花药业居于前五。

江中牌健胃消食片归属于消化系统中成药亚类中的健胃消食类，根据米内网的数 据，健胃消食类市场规模逐年上升，2016-2022 年 CAGR 为 5.51%，2022 年健胃消食 类产品规模突破 27 亿。健胃消食片品类在 2015-2022 的收入稳定在 10 亿元以上，在 中国城市实体药店终端中成药健胃消食类市场，健胃消食片是唯一一个超 10 亿大品种。 目前，健胃消食片作为一种知名 OTC 中成药，生产厂家有超过 40 家，在这 40 家中江 中药业市场份额一直保持在九成以上。2022 年江中药业的健胃消食片稳坐健胃消食类 TOP1 品牌，市场份额达 53.08%。

推动年轻化宣传，构建脾胃产品集群。面对新营销环境的变化，公司创新营销思路， 用年轻故事为江中牌健胃消食片赋能。在“2023 乌镇健康大会暨第二届中国 OTC 大会” 中，公司凭借美食跨界创新营销荣获“西湖奖·创新营销案例”。未来，健胃消食片将持 续巩固助消化领导地位，构建脾胃产品集群，拓展美食场景，打造美食伴侣，以新场景、 新传播链接新人群，推动品牌年轻化；联动新零售平台，实现多渠道推广，提升市场份 额。

乳酸菌素片：“利活”牌的代表产品，定位“养菌”差异化特性

乳酸菌素片是公司“利活”牌的代表产品，也是公司胃肠品类的核心单品，适用于 肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻等，战略定位与健胃消食片差异化竞争，聚 焦“单焦点，双品牌”。根据米内网的数据，在中国城市实体药店终端化学药止泻药及 肠道抗炎/抗感染药市场，乳酸菌素是 TOP1 品种，江中药业的乳酸菌素片占据市场 2 成左右份额。在中国网上药店终端，江中药业的乳酸菌素片排在止泻药及肠道抗炎/抗 感染药 TOP3 品牌，2020 年和 2021 年在网上药店的销售额增速分别高达 128.97%和 65.01%，正在快速成长。 公司在乳酸菌素片的推广坚持“以食为药，利活肠道”，提出“养菌”新特性，优 化“联合用药+疗程推荐”。2016-2023 年，公司乳酸菌素片销量由 2447 万盒增长至 7269 万盒，期间 CAGR 为 16.83%，2023 年，乳酸菌素片收入规模突破 5 亿元，产品对终 端和消费者的影响力不断提升。随着公司加强传统媒介和新媒体的组合传播，增加产品 品牌知名度，夯实“肠道日常调理”与“养菌”的定位，我们认为乳酸菌素片的消费者 认知和渗透都将逐步提升。此外，公司的乳酸菌素颗粒于 2022 年底上市，目前主要作 为肠道主力产品乳酸菌素片的补充剂型，细分婴童人群，探索成长机会，未来希望能与 乳酸菌素片共同推动乳酸菌素品类实现突破。

双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊：收购自海斯制药，进一步补充胃肠道领域布局

双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊是 2021 年新并购子公司海斯制药的核心产品，商品名 为贝飞达，主要治疗肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹 泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀，是国家基药品种、国家医保品种。贝飞达挖掘“补菌” 特性，与乳酸菌素片深耕肠道领域，构建“养菌+补菌”的肠道组合，为患者胃肠健康 提供更多治养结合的健康解决方案，2023 年贝飞达营业收入规模突破 5 亿元。 受限于产能瓶颈，贝飞达短期内难以进一步扩大销售。为满足海斯制药产能扩大及 厂区扩建需求，公司第九届董事会第十次会议已于年初审议通过《关于控股子公司海斯 制药启动金匠产业园项目一期工程的议案》，新产业园预计 2025 年年底建成，2026 年 投产试运行。我们认为双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）通过产能提升将进一步夯 实产销量，持续打造肠道健康“治养”组合，未来仍有一定的增长空间。

2.1.2 咽喉咳喘+补益助力开辟新增长曲线

公司咽喉补益类产品多样，包括上呼吸道类的复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、感 冒止咳颗粒等，补益类的多维元素片、古优、肾宝胶囊、黄芪生脉饮等，以及儿童上呼 吸道的小儿止咳糖浆、小儿氨咖黄敏颗粒等。

咽喉疾病是一种很常见的疾病，咽喉中成药因此成为不少家庭的常备用药。米内网 数据显示，咽喉中成药在中国城市实体药店终端销售额曾稳步提升，2020 年受新冠疫 情影响大幅下降 10.45%；2021 年销售额逐渐恢复，同比增长 6.16%；2022 年销售额 超过 48 亿元，同比增长 30.60%，2022 年五官科用药各亚类中，咽喉中成药销售额占 比 63.41%，其中江中药业市占率位列第 4 名。 公司咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”的产品矩阵，公司围绕复方草珊瑚含片和复 方鲜竹沥液两大核心产品，同步延伸咽喉咳喘特色单品，构建咽喉咳喘品类集群。2023 年，公司复方草珊瑚含片+复方鲜竹沥液合计收入突破 3 亿元。 复方草珊瑚含片具有疏风清热、消肿止痛、清利咽喉之功效，用于外感风热所致的 咽喉肿痛、声哑失音、急性咽喉炎属风热证候者。针对公司首个销量过亿的单品，公司 持续品牌唤醒，重启央视广告投放，围绕教师等目标人群强化公关营销，匹配消费者需 求增加强化渠道合作，2023 年收入增速超 20%。复方鲜竹沥液是子公司济生制药的拳 头产品之一，具有清热化痰，止咳的功效，公司发挥“江中”品牌优势，围绕基层重点 市场，持续做强该产品，2023 年复方鲜竹沥液的收入规模创新高，成为公司新的过亿 单品。

多维元素片是江中子公司桑海制药核心单品，主要用于预防和治疗因维生素与矿物 质缺乏所引起的各种疾病，2019 年收购时营业收入尚未过亿，近年通过“江中”品牌 赋能、渠道覆盖、线上新零售推广等举措实现了增长突破，2021 年收入突破 1.9 亿， 同比增长 143.53%，成为桑海制药首个过亿产品，2022 年收入突破 2.3 亿，获得中国 药店“2021-2022 中国药店店员推荐率最高品牌”奖，被认定为“江西名牌产品”。

2.2 发展大健康，突破藩篱开拓新局

2.2.1 国民保健意识增加，大健康产品需求进一步释放。

国家统计局数据显示，中国居民可支配收入持续增长，但医疗保健消费支出水平仍 处在较低水平，2022 年居民人均医疗保健消费支出为 2120 元，仅占人均可支配收入的 5.75%。我们认为收入水平的增加以及国民健康意识的增强，将会持续刺激居民释放健 康消费需求，医疗保健消费支出占比有望大幅提升，凸显出保健品市场的巨大发展潜力。

iiMedia Research 数据显示，中国保健品行业自 2013 年的 993 亿元迅速增长至 2022 年的 2989 亿元，CAGR 达 13.03%，2027 年有望达到 4237 亿元。随着消费者健 康意识的提升，“银发一族”和“年轻一代”将是行业增长的主要驱动人群。 在现在健康经济的蓬勃发展下，人们对保健品在“肠道健康”、“营养科学”、“特殊 膳食”等各细分领域的需求也快速增长。公司大健康聚焦康复营养、高端滋补、胃肠健 康三大品类，我们认为公司的布局响应居民细分化、精准化保健需求，分品类按照产品 特点制定推广政策，该板块的收入有望进一步提升。

2.2.2 多核心领域有的放矢，产品潜力亟待挖掘

公司大健康业务主要包括康复营养的初元系列产品、高端滋补的参灵草系列产品、 胃肠健康及肝健康系列产品等。初元主要为营养饮品，其中初元复合肽营养饮品主要成 分是肽，是由不同小分子活性蛋白搭配研制的产品；参灵草主要成分为西洋参、灵芝、 冬虫夏草（或虫草菌粉）；胃肠领域主要为益生菌系列产品；胃肠健康类主要为益生菌 系列产品；肝健康主要为肝纯片；古优氨基葡萄糖钙片等产品也属于特色品种。2020 年在疫情和全民健康意识提高的背景下，大健康产品的刚需属性得到提升，2023 年大 健康板块实现营收 6.5 亿元，增速高达 49.96%。此前公司大健康业务的毛利率在 50% 附近波动，2022 年大健康业务里新增海斯制药医疗物资批发业务，由于批发业务毛利 率较低、本部产品收入结构变化，导致“大健康产品及其他”毛利率下降。2023 年， 公司持续提升品牌影响，大健康产品销量增加以及结构变化，毛利率有所回升。

参灵草：国医大师加持，多味高质量中药配伍

参灵草是高端滋补保健品，是江中制药和朱良春、路志正、王永炎等三位国医大师 历时六年的研发、改进、更新而成，为独家“保密配方”，取“冬虫夏草”的“填精”、西洋参 的“补气”、灵芝的“安神”，三者配伍组方来实现“精气神同补”。在原料的使用上，参灵草 也保持严苛的标准：冬虫夏草来自青海玉树海拔 4000 米的高原草甸，虫草酸、虫草多 糖、氨基酸等有效物质含量高；西洋参、灵芝、玫瑰花也从原产地精选，执行严格的质 量标准，不含重金属不含农药残留。2022 年 8 月，由四川大学华西医院中国循证医学 中心主导研究的参灵草真实世界研究结果出炉，该真实世界研究报告基于同济、湘雅、 浙大一附院等国内 9 家知名医院，总计 516 例患者经过 6 个月跟踪随访的临床真实世 界数据统计分析编制，结果表明参灵草具有提高肺癌患者总体生存质量、缓解疲劳、滋 补身体等功效。

高端滋补品“参灵草”持续强化品牌定位，聚焦功效研究、航空航天、专家背书三 大特点，聚力打造标杆市场，通过真实世界研究及改善长新冠患者免疫、疲劳的临床研 究，提升消费者对产品的认可度，围绕出行逻辑强化媒体投放，赋能品牌影响力提升， 参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势。参灵草过去产品定位、渠道较为单 一，其潜力没有得到充分的释放。目前，一方面公司正在加强参灵草功效的学术研究， 另一方面也积极拓宽销售渠道，增加品牌宣传推广，让更多消费者甚至投资者能够接触 和了解该产品。同时公司加速打造标杆市场，媒介投放、公关宣传、圈层营销相结合， 逐步强化消费者认知，推动收入端增长。

初元：坚持“术后康复营养”品牌定位，持续投入研发新品

初元系列产品是由江中集团和“蛋白质药物国家工程研究中心”共同研制而成，初 元复合肽营养液专门针对术后病人研制，富含海洋鱼皮胶原低聚肽、小麦低聚肽两种小 分子活性肽，均衡搭配水溶性膳食纤维、枸杞提取物、葡萄糖酸锌等营养素，可被小肠 直接吸收，不会造成任何消化负担，特别适合手术后病人食用，促进术后伤口愈合和身 体恢复，增强体质。公司注重初元产品的研发，持续增加初元复合营养品系列产品开发 投入，2023 年新增初元复合营养品系列产品研发投入 280.12 万元，累计达 2913.37 万 元。“初元”系列产品进一步夯实“康复营养”的品牌心智，精细化开展线上线下渠道 管理，聚焦打造肽类、蛋白类的差异化优势，同步开拓特医食品赛道，不断增加产品储 备，丰富业务布局，2023 年初元系列产品收入实现约 40%的增长。

胃肠健康及肝健康：抓住新媒体流量，进行全渠道推广

胃肠领域主要为益生菌系列产品，包括江中利活益生菌、江中益童益生菌等；肝健 康主要为肝纯片。其中，江中利活益生菌定位为“更适合国人肠道的益生菌”，借助利 活牌乳酸菌素片在药品领域的品类品牌效应，公司将江中胃肠的认知优势延伸到食品领 域，进入食品益生菌市场；江中牌肝纯片以显齿蛇葡萄提取物、微晶纤维素、崩解剂、 硬脂酸镁为主要原料，经植物提取、制粒、干燥、压片、包衣加工而成，对化学性肝损 伤有保护作用。胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片，抓住新媒体流量红利， 结合品牌共建模式，持续加强产品专业背书推广，运用新零售推广方式进行全渠道推广， 两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 针对胃肠健康类，益生菌系列将持续优化品类布局，强化贴牌产品管控，加强自研 产品打造力度及自营业务能力建设，助推益生菌品类规模持续提升；针对肝健康类，围 绕肝纯片进行大单品深耕，同时拓展布局解酒护肝、助眠护肝类产品，满足多样化人群 复合功效的诉求。

2.3 布局处方药，资源整合突破瓶颈

公司的处方药业务覆盖胃肠、心脑血管、妇科、肾科、呼吸等领域，主要产品有公 司本部的蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）、痔康片、舒胸颗粒等，子公司桑海制药、济生制 药的中药类产品八珍益母胶囊、排石颗粒、黄芪生脉饮，海斯制药的化药类产品雷贝拉 唑钠肠溶片等等。

处方药业务是公司 2019 年 1 月并购了桑海制药和济生制药才发展起来的一个新的 独立板块，2019 年该板块实现营业收入为 4.37 亿，占全年收入的 17.87%。2020 年受 到疫情的影响，线下就诊量下降，公司处方药业务量下滑，该板块收入下滑 10.13%。 随着疫情局势好转，并且 2021 年公司收购晋城海斯制药，处方药业务得到扩大，2022 年该板块的收入提升至 7.45 亿（+64.4%）。处方药业务毛利率维持在 60%以上，2022 年毛利率为 65.87%，同比增加 4.63pcts，主要系海斯制药处方药产品的贡献。2023 年， 在医疗系统反腐等行业政策新变化的压力下，公司积极推动产业转型升级，强化业务合 规运营，将处方药业务的下滑控制在一定范围，实现处方药业务收入 6.6 亿元，同比减 少 16.31%。

桑海、济生制药：并购实现批文和品种的补充，开启处方药板块布局

2019 年，公司公告以现金增资方式分别取得桑海制药、济生制药 51%股权， 增资金额分别为 1.64 亿元、2.13 亿元，合计为 3.77 亿元。交易完成后，桑海制药、 济生制药将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。通过并购桑海制药、 济生制药，有效增补了公司品种和批文，在品牌规划、产品开发、渠道共建方面实 现有效融合，以求实现优势互补，协同发展。

桑海制药成立于 1992 年，是一家从事中成药、化学药的研制、生产和销售以 及药品批发零售的企业，主导产品为八珍益母胶囊、牛黄蛇胆川贝液、肾宝胶囊、 多维元素片（21）等。桑海制药拥有 104 项药品再注册批件，以补益类、上呼吸道 类中药药品注册批件为主，并购当年已入选《国家基本药物名录（2018 年版）》的 品规 13 个，入选《国家基本医疗保险药品目录（2017 版）》的品规 30 个。 济生制药成立于 1986 年，是一家以生产中成药为主的现代化国有制药企业， 主要产品包括复方鲜竹沥液、排石颗粒、川贝枇杷胶囊、黄芪生脉饮等，并购当年 已入选 2018 版《国家基药目录》的品规有 32 个，入选 2017 版《国家医保目录》 的品规有 44 个。 桑海制药和济生制药自融入江中体系以来，公司对其符合公司战略规划、匹配 品牌调性的特色品种，逐步开展梳理和规划，陆续通过品牌赋能和渠道协同，提升 相关产品的竞争力和影响力。根据收购时的资产评估报告，2017 年桑海制药的收入 和净利润分别为 2.72 亿元和 800 万元，济生制药的收入和净利润分别为 3.51 亿元 和 1900 万元，合并来看净利率为 4.33%。受医疗领域腐败集中整治工作的影响， 子公司的处方药业务受到影响，2023 年桑海制药的收入和净利润分别为 2.71 亿元 和 1351 万元，济生制药的收入和净利润分别为 5.02 亿元和 2150 万元，合并来看 净利率为 4.53%。目前公司还在进行营销部门的调整，我们认为后续两个子公司在 销售能力和销售质量上仍有提升空间。

晋城海斯制药：跨省资源整合，优势互补开拓市场

海斯制药主要从事化学药的研制，以治疗型化药为主，核心产品有“贝飞达” 双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片、注射用盐酸溴已新、注射用伏立 康唑等。公司在完成海斯制药并购后及时开展投后整合相关工作，完成了资产、人 员、财务、组织机构的全面对接，推动财务管理、业务拓展、公司治理及企业文化 等方面的逐步融合，并制定了海斯制药的商业计划及发展规划。产品上，公司加大 贝飞达、雷贝等海斯产品在 OTC 渠道的布局力度，“脾胃肠”联合构建护城河；扎 实推进“贝飞达”双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片、伏立康唑在原 有渠道稳步上量，同步挖掘海斯制药潜力单品，拓展抗真菌类、麻醉类市场。 海斯制药 2020 年全年实现 9.51 亿元的营收，但净利润只有 0.28 亿元，净利率 为 3.53%。公司自 2021 年 10 月起，将海斯制药纳入合并范围，自纳入合并范围之 日起至 2021 年 12 月，海斯制药实现营业收入 2.48 亿元，净利润 0.12 亿元，净利 率提升至 4.84%。2023 年，得益于江中的品牌、渠道赋能和所得税率下降的边际改 善，海斯制药实现营业收入 9.83 亿元，净利润 0.87 亿元，净利率提升至 8.89%。

我们认为公司与海斯制药的战略合作有利于双方实现优势互补，其产品可以丰富公 司在胃肠领域的产品布局，公司也可以帮助海斯制药从现有院内渠道，逐步向 OTC 渠 道探索和延伸。目前海斯制药主要产品的市场需求呈稳定增长趋势，但过去的产能设计 和设备已经不能满足未来长期发展需要。公司在并购海斯制药后注意到了其产能扩大及 厂区扩建的迫切需求，于 2023 年初启动了金匠产业园项目一期工程建设，助力其突破 产能制约的发展瓶颈，打开长期发展空间。

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