2024年策略研究：守得云开见月明，静待花开终有时

一、2023年前三季度市场回顾

（一）指数表现

元旦后，市场连续回暖，北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅北向资金继续保持 大幅的净流入，不断提振市场信心和对相关板块带来提振，而且场内资金也有所回流，市 场成交热情也在回升。春节后，大盘上行的节奏和力度明显放缓，呈现沪强深弱的格局， 其中创业板指数受权重股宁德时代下跌的拖累，表现明显偏弱。北向资金一月大幅净流入 之后，二月整体放缓，而国内资金虽有承接，但力度不济。市场风格方面，价值和成长轮 动行情反复上演。节前价值股走势明显占优，节后科技成长板块整体开始大涨。不过，自 全面注册制落地后，成长股占优势的格局有所改变，低估值为代表的大盘蓝筹股明显走强。 3 月初，A 股市场呈现沪强深弱的格局，中字头股票和数字经济板块持续走强，3 月中旬， 海外银行破产风险爆发和蔓延，影响和压制着市场的风险偏好，沪深三大股指均出现调整， 而创业板指受赛道股调整影响创年内新低。随着中国央行超预期降准及美联储加息 25 个基 点“靴子”落地，3 月下旬以来市场整体迎来回升，但分化还是很明显，低位的科技板块纷 纷回升，高低转换明显，TMT 等板块成交猛增，成为资金主要聚焦的方向，也是市场成交持 续过万的主要原因。在这种局面下，资金推动科技股的上行进而带动创业板及科创 50 指数 走强。但更多资金缺失的板块整体迎来整理甚至下跌，叠加此前调整的大盘类品种，沪指 涨表现偏弱。

4 月国内市场风险偏好先上后下，风险偏好先上行是受到一季度经济数据好于预期的支 撑，后下行是受到经济需求修复边际放缓的影响。4 月沪深三大指数先涨后跌，分化明显， 沪强深弱，整体上延续震荡格局。行业快速轮动呈现结构性行情特征，大金融板块走强， 两市成交频频超万亿，“中特估”涨幅持续扩大、TMT 板块行情内部分化，大幅震荡。临近 月底，业绩不理想的公司，股价多数迎来大幅下挫。5 月初美联储加息 25 个基点，联邦基 金利率目标区间上调至 5%-5.25%，自去年 3 月以来连续第十次加息，累计加息幅度达 500 个基点。另一方面，国内 4 月通胀和金融数据低于预期，需求依旧疲软，通缩担忧再次升 温。对 A 股市场的风险偏好产生一定的压制，沪深三大指数出现调整，以人工智能和数字 经济为代表的 TMT 板块热门板块整体回落。除此之外，大金融及中特估板块出现冲高回落， 权重股走低下对指数带来拖累。出于对国内经济弱复苏以及海外美国衰退趋势的担忧依， 资金入市的意愿降低，两市成交量明显萎缩。A 股 6 月初的上行，更多的是政策预期，以及 政策出台后的情绪提振。一连串的利率下调后，货币政策预期兑现，情绪冲高回落导致市 场回撤；另外，大涨后的 TMT 板块密集减持拖累情绪走弱，6 月下旬指数震荡反复。整体上， 上半年 A 股市场整体呈现冲高回落的态势，沪指相对强势主要是因为部分“中特估”概念 股领涨，创业板指承压主要是受新能源板块拖累。

7 月初至中旬经济基本面走弱带动指数震荡走弱，月底政治局会议召开定调积极，尤 其是罕见提出的“活跃资本市场”，同时，对资本市场关注的地产、消费和地方债等方面的 描述表态均偏向积极，增强了市场对于经济恢复的预期。另外，月末美联储加息 25 个基点 落地，加息扰动告一段落下，人民币贬值压力放缓，叠加外资月末大幅净流入，带动 A 股 触底回升，7 月小幅收涨。稳增长扩内需的汽车、房地产、大消费、大金融等方向连续走 强，上半年表现靓丽的泛 TMT 概念股震荡回落。随着房地产政策调整优化，消费政策出台， 企稳长政策密集出台，在政策持续推进的刺激下，8 月初金融地产等权重股的持续上行， 不过，7 月金融和经济数据显示内生动力较弱，市场风险偏好有所抑制，白马股轮番杀跌， 沪指接连失守 3200 点、3100 点整数关口，最低探至 3053 点。随着沪深三大指数节节走低， 救市政策力度也在加大，证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧 IPO 节奏、规范股份 减持等重大利好密集发布，8 月末市场回暖。随着“认房不认贷”、下调存量房贷利率等政 策的逐步落地实施，A 股市场情绪和信心上再次得到提振， 9 月初 A 股市场迎来连续上行， 不过，随着政策利好的边际效应减弱，经济复苏的弱势及中美利差扩大下外资流出对市场 信心的打击，沪深三大指数连续回踩，深成指及创业板指数，一度分别跌破 3100 点、10000 点、2000 点整数关口，两市成交额萎缩至 6000 亿元下方，市场人气极度低迷。市场对于 地方政府债务问题、房地产市场下行、A 股市场供需失衡等长期问题进行了过度悲观的定 价。截止 2023 年 9 月 30 日，上证综指上涨 0.69%，深证成指下跌 8.23%，沪深 300 指数下 跌 4.70%，创业板指数下跌 14.61%，科创 50 指数下跌 7.51%。

（二）行业表现

行业板块涨少跌多，截止 2023 年 9 月 30 日，申万一级行业中，通信板块涨幅 34.61 % 居首，传媒板块涨幅 20.51%位居第二，计算机板块涨幅 12.64%位居第三。石油石化、家用 电器、机械设备、非银金融等板块涨幅超 5%，汽车、建筑装饰、电子、纺织服饰也表现不 错，商贸零售以-24.25%跌幅居首，美容护理以-20.46%跌幅倒数第二，房地产、农林牧渔、 电力设备等板块也表现不佳。

整体上看，市场依然是存量博弈特征，2022 年表现不佳的 TMT 行业在人工智能概念的 推动下，成为一季度领涨板块，二季度继续上行，但个股出现分化，而去年表现较好的新 能源板块等表现不佳，这种高低位切换的现象，依然显示出市场的交易特征，这也符合 1 月份发布的 2023 年年度策略报告中提醒“交易型选手容易获得超额收益”。另外，中字头 个股大涨。2023 年度策略报告中，行业方面，我们重点推荐了计算机、电子、文化传媒等 板块，上半年上述板块大涨，验证了我们的预判。主题投资机会方面，我们重点推荐了国 企价值重估的机会。上半年中字头央企大涨，也符合我们的预期。下半年策略报告提醒， 上半年大涨的以“人工智能”为代表的泛 TMT 概念股下半年性价比明显降低，比较看好稳 增长及低估值高股息率方向。从三季度市场表现看，基本符合预期。三季度 A 股表现较弱， 政策导向行业占优，券商、煤炭、地产、石化、建材等与保增长和活跃资本市场政策相关 的周期性行业领涨，但 TMT、电新、医药等行业领跌，主要与 7 月底政治局会议提及的活 跃资本市场、着力扩大内需等政策方向和后续一系列降低印花税、“认房不认贷”等放松政 策有关。

（三）个股表现

个股涨多跌少。根据同花顺 iFinD 的数据，截止 2023 年 9 月 30 日，全部 5287 只 A 股， 2919 家上涨，上涨家数占比约 55%。其中，362 只个股涨幅超 50%，939 只个股涨幅在 50-20% 之间，2358 家下跌，353 只个股跌幅超 30%，中位数是上涨 3%。

二、2023年四季度市场运行逻辑

宏观经济环境和货币政策是影响A股走势的重要变量，A股本身的估值和供需关系也对A 股的走势起着至关重要的作用。展望2023年四季度，宏观经济方面，目前欧美就业消费表 现稳健，通胀趋缓，尚未充分体现加息对经济的伤害，衰退担忧仍在。国内经济，伴随降 准降息以及一系列支持政策持续加码和落地，效果有望在四季度持续显现，国内经济的复 苏动能逐步增强，后期随着企业盈利的恢复以及回升，对于股市总体带来提振。货币政策 方面，海外货币政策紧缩接近尾声，国内货币政策仍有望延续偏宽松的基调，流动性从货币向信用传导。估值方面，蓝筹股（沪深300）的估值依旧处于历史偏低的水平。供求关系 方面。股票市场需求主要受以下几个方面因素的影响，一是个人投资者资金，随着银行存 款利率下降及调降融资保证金比例，一旦A股行情回暖，居民资金净流入值得期待；二是公 私募资金，公募发行规模经历前三季度的冰点后，四季度有望边际改善；三是长期资金， 保险资金、社保基金、养老金、企业年金等机构投资者资金有望成为重要的增量资金来源 之一；四是理财资金，权益配置比例有望小幅增加；五是境外资金，人民币贬值压力趋缓 下，有望再度回流；六是股票回购资金，有望延续良好的回购态势。股票市场供给主要由 IPO、增发配股、限售股解禁及退市决定。新股发行方面，阶段性收紧IPO节奏，预计监管 的限制会小幅降低四季度IPO的规模。再融资方面，阶段性收紧再融资，再融资压力减轻。 解禁市值规模不低，不过，从严规范减持行为，重拳出击违规减持，预计四季度减持规模 将明显下降。退市方面，将延续较快的退市频率，注意公司退市风险，不要盲目炒作垃圾 股。监管层多举措促进投融资两端动态平衡措施，强化了市场信心。

（一）影响 A 股的重要外部变量

A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。宏观经济良好，企业盈利增加，将 会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，反之亦然。由于过去中 国股市不太成熟，虽然上证指数的走势经常和GDP的走势相背离，但随着价值投资理念的逐 步深入，随着股票市值占GDP的比重越来越大，从中长期角度看，后者还是前者运行的基础， 中国股市逐步走向成熟，未来股市将会逐步成为经济的晴雨表。另一个影响A股走势的重要外部因素是货币政策，货币政策倾向宽松时，市场资金比较宽裕，有利于股票的上涨，反 之亦然。

1、宏观经济

（1）重要数据表现

GDP数据。2020年国内生产总值101.6万亿元，同比增长2.3%，这是历史上我国GDP首次 突破100万亿元大关。在疫情的冲击下，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 2021年国内生产总值114.4万亿元, 同比增长8.1%,完成了2021年两会设定GDP同比增长6% 的目标，国民经济稳定恢复，虽然面对内外部诸多风险挑战，但2021年取得的经济成绩依 旧不错。2022年《政府工作报告》将2022年GDP增速目标定在5.5%左右。在国内疫情、地产 问题、俄乌冲突、美联储加息、中美大国博弈、人民币贬值等一系列海内外利空事件反复 冲击，去年未能实现5.5%的目标。2022年国内生产总值121.02万亿元，同比增长3.0%。2023 年一季度国内生产总值28.50万亿元，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。今年上 半年，国内生产总值（GDP）593034亿元，同比增长5.5%。其中，二季度GDP同比增长6.3%， 环比增长0.8%。在一季度增速超出市场预期之后，由于去年基数较低，所以二季度经济预 期相对较高，但6.3%的增长显然低于市场预期。7月份国内经济数据部分指标虽然边际改善， 但外贸、通胀数据及信贷社融依旧不济，整体偏弱。不过，下半年以来政策持续发力，三 季度以来更是持续加码和落地，政策效果也在逐步积累和显现。8月大多数经济指标显著优 于市场一致预期，按照同比增速来看，8月工业增加值、固定资产投资（累计）、社零、出 口和进口指标均优于市场预测。其中，制造业投资增速较7月提升2.8个百分点，社零季调 环比增速重回正值区间（0.31%），是8月经济数据的亮点。8月经济数据尚未反映此轮地产 政策放松的影响，8月数据环比改善有助于加快市场扭转对经济趋势的负面预期。后续政策 落地有望继续带动9月经济运行状况较8月改善，三季度GDP同比增速有望超预期。8月以来， 财政、货币、产业、房地产等一揽子政策密集发力，持续加大逆周期调节力度。尽管7-8 俩月数据在环比改善，部分人还有二次探底的担忧，不过，我们认为大概率不会出现。毕 竟三季度开始发力的财政政策（如专项债加快发行）效果有望在四季度持续显现。另外， 后续稳增长仍有政策，尤其是地产政策，若当前政策效果不佳，政策会持续加码。随着政 策的发力见效，四季度经济有望继续回暖。在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中， 我们预测，疫情对经济和市场的影响逐步减小，随着经济活动的会逐步恢复，预计2023年 经济将重回正常增长状态，GDP增速恢复至5.0%左右。从结果看，上半年GDP同比增长5.5%， 三季度GDP同比增速有望超预期，四季度经济有望继续回暖。预计完成全年5%的经济增长目 标有支撑。

PMI数据。2019年有8个月PMI数据处于繁荣和衰退的临界点（50）之下，中国经济表现疲弱，但在2019年11月之后，经济运行出现积极变化，连续3个月PMI重返荣枯线上方。让 人措手不及的是新冠肺炎突然来袭，2020年2月PMI指数下降到35.70%，随着疫情被控制住， 全国各地陆续复工复产，2020年3月份的PMI指数显著回升至52.0%，之后PMI数据一直在荣 枯线上方，2021年8月PMI为51%，连续18个月处于扩张区间，之后，9、10月两个月跌破荣 枯线，不过，11月制造业PMI指数回到50.1%，2022年2月份制造业PMI为50.2%，连续4个月 处于扩张区间，非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显 上行。不过，受三月国内新冠疫情多地散发及四月五月上海疫情封城的冲击，企业生产经 营活动放缓，3-5月PMI数据再次进入收缩区间，连续3个月在荣枯线下方。随着高效统筹疫 情防控和经济社会发展成效显现，6月经济景气水平改善，PMI升至50.2%，再度回到荣枯线 上方，不过，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，7 月PMI又降至49%，重回收缩区间。之后，防疫政策收紧，10、11月PMI连续下滑至49.20%、 48.00%，进入12月，防疫政策大幅优化下，国内疫情逐步迎来感染高峰，12月PMI继续下行 至47.00%。不过，在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情过峰后， 对经济的影响将逐步减弱，制造业景气度有望回升，2023年PMI指数大概率重回50%荣枯线 上方。事实如我们预期，进入2023年，春节过后，特别是从2月份开始，稳经济政策措施效 应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我国经济 景气水平继续回升，2月PMI升至52.6%，是自2012年5月以来的最高纪录。之后，经济复苏 放缓，PMI数据连续走低（低于预期），4月再度回到荣枯线下方，5月制造业在4月偏弱基础 上进一步回落至48.8%，整体反映出经济在疫后报复性反弹之后，内生的向上动能有所不足， 尤其是需求端的拉动较为有限。在5月创出今年PMI低点后，6月、7月、8月、9月份，官方 制造业PMI分别为49%、49.3%、49.7%、50.2%，已经连续四个月上扬，制造业景气水平改善 迹象十分明显，随着下半年特别是三季度以来持续加码和落地，政策效果也在逐步积累和 显现，预计四季度制造业PMI指数有望维持在50%以上的扩张区间。

CPI/PPI数据。CPI方面，2019年，受洪灾及猪瘟的影响，CPI持续走高，2020年1月CPI 攀高到5.4%，之后逐步下降，2020年11月CPI为-0.5%，同比由涨转跌，11年来首次出现负 增长，随着猪肉价格的逐步下行，2021年后又连续两个月负值，分别为-0.3%、-0.2%，之 后再度转正，2021年5月CPI为1.3%，受疫情反复拖累服务消费以及猪肉价格持续下跌等因 素影响，8、9月份CPI同比涨幅分别是0.8%、0.7%，再次跌至1%以下，之后，随着食品和消 费品的价格上涨明显，10月CPI同比和环比增速均上升，11月CPI是2.30%，继续温和上涨， 不过，2022年初再度回落，2022年1、2月CPI同比0.9%，随着猪肉价格对CPI拖累减弱，国 际原油价格带动相关行业价格上涨推动CPI走高，2022年4-5月温和上涨至2.1%，6月CPI大 幅回升至2.5%，7月继续扩大至2.7%。随后国际油价回落及疫情多地散发对服务业和消费造 成了一定的冲击，8月同比涨幅有所回落。在中秋、国庆双节的影响下，9月CPI小幅抬升。 在重要会议召开前后，疫情防控形势趋严，10、11月CPI再度回落,之后，一直在低位徘徊， 受春节错月因素及猪肉、鲜菜价格环比下降幅度较大的影响，2023年2月份CPI回落到1%。3月，受食品价格季节性下跌、能源价格走弱、汽车降价促销等因素影响，CPI同比跌破1%， 再度低于市场预期。4月CPI低通胀状态愈发明显，背后是在市场供给充分的同时，消费修 复力度整体较为温和。5月份CPI同比上涨0.2%，较上月提高0.1%，其中食品季节性回落但 环比降幅收窄，能源主要受国际价格传导保持低位。6月份CPI同比上涨0%，7月份CPI由6月 同比持平转为同比下降0.3%，但环比上涨0.2%。6、7月份物价低位运行是2022年高基数效 应的影响。8月CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%。8月消费市场继续恢复，供求关系持续改 善，CPI环比涨幅略有扩大，同比由降转涨。预计9月CPI继续低位运行概率较大。猪肉等价 格反弹乏力，经济复苏不强、失业率仍未快速下行至低位，服务业CPI同比增速不会大幅反 弹。不过，当前物价运行总体平稳，不存在大幅通缩的基础。展望未来，随着各项政策措 施效果进一步显现，国内需求逐步改善，对相关价格的拉动可能会有所增强，叠加上年同 期高基数的影响逐步消除，CPI同比涨幅将逐步回到合理水平。

PPI方面，2019年7月之后，连续6个月同比下降运行，2020年1月为0.1%，勉强翻正， 之后又连续11个月为负，但2021年转正后，一路高歌猛进，2021年5月PPI当月同比为9.0%， 随着煤炭、化工和钢材等产品价格继续上涨，10月更是上冲到13.50%，连续10个月录得正 增长，创下2008年9月以来新高，备受关注。连续10个月PPI与CPI剪刀差扩大，表明价格传 导并不顺畅。一方面，企业成本压力“高烧”不退，另一方面，总需求仍然表现偏弱。之 后发改委对煤炭价格实施干预，随着保供稳价政策成效逐步显现，2021年11月PPI涨幅 12.90%，迎来拐点，之后逐级回落。2022年7月PPI同比上涨6.40%，PPI与CPI剪刀差也逐步 收窄。8月PPI同比上涨2.30%，CPI与PPI剪刀差转正。主要原因是，2022年5月之后，美联 储加息缩表、全球经济放缓担忧及美元升值继续推动铜、铝、铁矿石等大宗商品价格回落。 之后，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，2022年10月同比涨幅转负 为-1.3%，之后几个月一直维持小幅同比负增长，2023年2月PPI同比下降1.4%。2022年PPI 同比整体呈现逐级回落的态势，除受2021年同期对比基数较高影响外，还主要受保供稳价 稳步推进、输入性价格传导压力有所减轻、部分行业需求偏弱等多方面因素影响。尽管2023 年2月PPI环比由降转为持平，但同比下降1.4%。3月PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1 个百分点。4月PPI通缩加剧，这一方面源于全球经济下行压力加大前景下，原油、铜等国 际定价大宗商品价格难以从根本上扭转下滑态势，另一方面，伴随国内钢铁、煤炭产能持 续释放，4月这些国内主导的大宗商品价格也在边际下行，同比降幅扩大。5月，PPI同比降 幅扩大1个百分点至-4.6%，PPI同环比降幅继续扩大。去年同期基数较高，国际大宗商品价 格整体下行，且国内外工业品市场需求偏弱等原因造成5月PPI继续下行。6月份PPI同比下 降5.4%，创2015年12月来最大降幅，6月PPI环比、同比均下降，原因是受石油、煤炭等大 宗商品价格继续回落，以及上年同期对比基数较高等因素影响。7月、8月PPI同比分别下降 -4.4%、-3%，同比降幅连续收窄，说明6月是PPI同比增速的周期底部。8月，受部分工业品 需求改善、国际原油价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨。基建投资需求释放将对国内 工业品价格形成支撑，预计9月PPI同比降幅将继续收窄。展望四季度，随着企业去库存和美联储加息周期步入尾声，叠加油价高位带来的大宗商品价格底部企稳，预计四季度PPI 同比降幅将继续收窄，年末能否同比回正仍需进一步观察。

（2）三驾马车分析

投资方面， 2020年1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长-24.5%，受疫情影响投 资明显下降，之后，为了应对疫情冲击，中央出台了一系列稳投资政策，各地整合资源优 化项目审批流程，推出并集中开工一批重点项目，随着抗“疫”的胜利及政策的推进落实， 固定资产投资逐步恢复，2020年1-9月全国固定资产投资增长转正为0.8%，之后加快修复， 受2020年初低基数的影响，2021年1-2月固定资产投资完成额累计同比飙高至35.0%，之后 逐步回落，1-8月固定资产投资增长为8.90%，跌破两位数的增长率，之后继续放缓，1-12 月固定资产投资增长为4.90%，主要是受基建投资和房地产投资的拖累，其中房地产行业投 资增速由一季度的24.7%降至5.0%，降幅显著。不过，2022年1-2月固定资产投资累计同比 回升至12.2%，较2021年12月大幅抬升10.2个百分点，超出市场预期，但符合我们预期。3-4 月疫情聚集性爆发，制造业投资回落，4月涉疫地区开工停滞，基建增速大幅回落，5月之 后，疫情好转，但时不时仍有多地散发，2022年1-12月，固定资产投资累计增速5.1%，延 续近几个月放缓的态势，主要分项方面，制造业投资增速延续下降，基建投资增速有所放 缓，房地产投资增速延续下降是主要拖累项。2023年1-2月固定资产投资增速有所提升，全 国固定资产投资53577亿元，同比增长5.5%，增速比2022年全年加快0.4个百分点。主要分 项上看，基建投资稳定增长，1-2月份，基础设施建设投资累计同比增长12.18%。房地产投 资降幅明显收窄，1-2月份，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅比2022年全年收窄4.3个 百分点。制造业韧性仍强。1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年全年回落1个点，指 向制造业投资韧性仍存。从3月份开始，固投增速逐步放缓，1-8月全国固定资产投资（不 含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增幅较1-7月回落0.2个百分点。主要分项方面，其 中制造业投资和基础设施投资分别增长5.9%和6.4%，明显高于整体固定资产投资增速，是 “稳投资”和“稳增长”的重要抓手。但1-8月全国房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较 1-7月扩大0.3个百分点。房地产开发投资仍较低迷，是拖累整体投资增速放缓的主要原因。 展望四季度，经济复苏还是大方向，考虑到稳增长的诉求依旧较强，基建仍将是稳增长或 者说托底的主要抓手，再叠加专项债集中下发后的开工，基建投资增速大概率维持较高增 速；其次，国内制造业技术升级、改造，高技术和装备制造业发展，将继续为制造业投资 提供有力支撑。最后，随着“认房不认贷”、下调购房首付比例等政策效果显现，销售端有 望逐步回暖，有望对于房地产多方问题带来缓解，房地产市场也逐步进入常态化恢复运行 态势，也有利于行业的平稳发展，缓解对经济复苏的拖累。整体上，四季度固定资产投资 增速有望扭转放缓的态势。

消费方面，受疫情冲击，2020年1-2月社消零售总额累计同比增长-20.5%，之后各种促进消费的政策出台，随着我国疫情得到有力控制，在政策的加持下，消费逐步复苏，但2020 年1-12月社消零售总额累计同比增长仍为-3.9%。迈入2021年，在政府促消费相关政策和春 节消费的推动下，2021年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长为33.80%。之后，消费品 市场恢复进一步增强，3月当月同比为34.2%，1-5月份累计增长25.7%，5月份消费市场保持 较好恢复态势，6-7月消费数据略有下滑，8月受疫情以及汛期的影响，8月社会消费品零售 总额当月同比较前值大幅下行，9、10两个月略有恢复，12月再度大幅下滑至1.7%，仍处低 位。不过，2022年1-2月份社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，数据还不错，超市场预 期，但是，3月全国多地疫情的反弹，4月上海疫情扩散并封城，在严格的管控措施下，疫 情影响消费市场，4月当月社会消费品零售总额同比下降11.1%，随着部分受新冠肺炎疫情 影响的地区逐步复工复产，生产生活秩序有序恢复，加之一系列促消费稳增长的政策落地 见效，5月当月社会消费品零售总额降幅收窄至-6.7%，6月当月社会消费品零售总额转正为 3.1%，1-8月份社会消费品零售总额累计同比增长0.5%，累计增速由负转正。之后，11月份 本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品销售和聚集型 消费受到明显冲击。2022年1-11月份社会消费品零售总额累计同比增长-0.10%，11月当月 社会消费品零售总额同比增长-5.9%，累计增速及当月增速均为负，2022年1-12月份社会消 费品零售总额累计同比增长-0.20%。2022年消费对GDP的拉动程度均降至历史极低水平，主 要源于疫情冲击。随着疫情过峰后，生活逐步恢复正常，消费信心回暖，2023年1-2月份， 社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的 趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。随着经济社会全面恢复常态化运行，居民接 触型聚集型服务消费较快恢复，加之“五一”假期效应带动明显，餐饮、文化、旅游等服 务消费较快增长，4月当月社会消费品零售总额同比增长18.40%，2023年1-5月份，社会消 费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%，5月当月增长12.7%。积压消费释放后，6、7月 份国内消费重回低迷状态，7月当月增长2.5%。8月份，在促消费政策及暑期出行带动下， 社会消费品零售总额同比增4.6%，较前值大幅增2.1个百分点。分行业看，汽车、家电和家 具零售改善，表明前期各地针对促进汽车、家电家具类大宗商品出台的促消费政策效果初 步显现，预计后续上涨动能将进一步加大，但是，鉴于居民可支配收入增长有限、高房价、 高负债对居民消费的挤压效应等因素影响，我们认为很长一段时间消费难以出现超预期的 惊喜。

出口方面，2019年1-11月出口金额累积增速为-0.22%，从数据上看，从2019年2月开始， 国内对外贸易活跃度出现明显下行，与对美贸易的下行有关。2019年12月14日，中美就第 一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易摩擦进入阶段性缓和，2019年12月份当月出口增 速大幅回升至8.05%。2020年初出现新冠疫情的黑天鹅，是谁也没预料到的。2020年1-2月 份疫情管控及春节假期的延长，导致外贸企业生产受限，出口供给进入“暂停”状态，1-2 月出口累积增速降低至-17.37％。3月份以后，国内疫情逐步被控制住，国内复工复产有序 进行，国外疫情在加速扩散，4月出口金额当月同比转正为3.5%，期间中美贸易摩擦再度紧张，5月出口金额当月同比再度下降为-3.04%，之后再度回升，7、8月份出口形势超出了大 家的预期，7月出口金额当月同比增长6.79%，8月增长9.08%，刷新了2019年4月以来的最高 纪录，之后继续高歌猛进，11月、12月出口金额当月同比增长分别为20.53%、18.04%。2021 年1-2月外贸增长进一步加速，2月出口金额当月同比增长154.60%，2月出口数据超乎想象 的亮眼，除了2020年基数过低，还有国内生产基本恢复正常，国外生产面临不少困难导致 的。之后，在人民币升值、原材料涨价等多因素共同作用下，我国出口增速稍有走弱，进 口同比增幅走高，贸易顺差继续呈现收窄态势。7月出口增速触顶回落，但8-12月进出口数 据仍呈现了较强的韧性，12月出口金额当月同比增长20.84%，仍在高位区间运行。从中长 期看，中国外贸不可能保持着20%以上的增速，随着疫苗大面积使用、欧美疫情流感化，经 济逐步恢复常态，海外供需缺口逐步修复，2022年一季度出口增速进入预期中的下行区间， 2022年2月出口金额当月同比增长6.10%。疫情冲击外贸企业生产、物流和订单，4月出口增 速跌至3.5%，5月之后，疫情影响逐步消退，积压需求得以释放，出口增速大幅回暖，7月 当月出口同比大幅回升至18.2%。在7月份出口激增后，8月份出口增速大幅回落至7.40%， 之后出口增速进一步回落，10月起转入负增长，11月出口增速下滑至-9.03%，12月出口增 速为-10.02%。进入2023年，1月出口增速下滑至-10.50%，主要原因是，在美联储大幅加息 的影响下，外部需求快速收缩，另外运输成本和航运拥堵也有影响。2月进出口数据超出市 场预期，2月出口额同比为-1.3%，与前三个月相比，降幅已有明显收窄。3月、4月出口分 别同比高增14.8%、8.5%的背景下，5月出口增速降至-7.5%。在集中出运导致3月出口高增， 以及去年4月疫情高峰带来低基数效应，推高今年4月出口同比增速后，5月这些短期因素消 退，海外需求下滑带来的影响充分显现。今年5月以来，出口呈加速下滑趋势，其中6、7 月份加速下滑至10%以上，不过，8月出口同比下降8.8%，降幅收窄。随着去年基数高点已 过，叠加临近年末西方传统节日对出口具备拉动作用，我们认为出口底部区域已过，全年 出口降幅有望逐步收窄，但受限于国际形势，发达经济体将政策利率维持高位对需求也存 在抑制，预计出口不会出现快速反弹。

2、货币政策

金融市场的流动性是股票市场交易活性的重要影响因素之一，股票市场的上涨与货币 增速关联度较高。为了应对疫情冲击，2020年全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流 动性等措施以缓解经济压力。国内央行果断选择降准、增加再贷款再贴现额度、下调贷款 市场报价利率（LPR）、小微金融债券等政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利 率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。2021年上半年，虽然我们面对美 元流动性异常充裕的外部环境，但我国经济已在全球实现了率先复苏，因此，国内货币政 策相对克制。下半年货币政策依旧稳健。2022年，货币政策呈现“外紧内松”的格局，美 联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。国内央行下调 存款准备金率、LPR、MLF利率等，流动性稳中偏松。2023年以来，美联储4次加息，每次分 别加息25个基点，9月暂停加息，国内央行2次降准，每次降低0.25个百分点，另外，从大 行下降存款利率，到央行下调逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利(MLF)、LPR利 率等，“宽货币”已就位，后续更需政策推动“宽信用”。展望2023年四季度，货币政策仍 有望延续偏宽松的基调。从外部看，美联储加息预期逐步“达峰”，汇率对降息的外部约束 边际放松，四季度依然存在降息的可能。不过，当前一年期LPR已降至3.45%，四季度利率 的下调空间较为有限。具体是否降息及力度大小要综合考虑四季度宏观经济的恢复情况。

（1）存款准备金率

2020年年初，1月6日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、 金融租赁公司和汽车金融公司)，此次全面降准大约释放长期资金8000亿元。3月16日，央 行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外， 对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，此 次定向降准共释放长期资金5500亿元。3月31日，国常会表示，增加中小银行再贷款再贴现 额度1万亿，进一步实施对中小银行定向降准。加大对中小微企业的精准支持，提高金融服 务疫情防控、复工复产和实体经济发展的质效。4月3日，央行中国人民银行决定对农村信 用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银 行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5 个百分点，共释放长期资金约4000亿元。2021年7月15日，全面降准，除已执行5%存款准备 金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降 准释放长期资金约1万亿元。2021年12月6日央行宣布，决定于2021年12月15日下调金融机 构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次降准为全面降 准，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。 此次降准体现了货币政策“以我为主”的特点。货币政策“稳”字当头，但边际宽松明显。 2022年4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百 分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度， 对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百 分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率 为8.1%。对于这次降准，市场普遍认为是克制的降准。2022年11月25日，人民银行宣布， 将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不含已执行5%存 款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为7.8%。2023年3 月17日晚间，中国人民银行决定全面降准，于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均 存款准备金率约为7.6%。4月以来，中国经济恢复动能趋弱，货币政策需要进一步加力。5 月开始，从大行下降存款利率，再到央行下调逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利利率， 新一轮宽松已经开启。2023年9月14日，中国人民银行宣布于2023年9月15日下调金融机构 存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金 融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。这是年内第二次降准，预计释放中长期流动性超 过5000亿元。此次降准有助于增加金融机构长期稳定资金来源，进一步加大对实体经济的 资金投入，巩固经济回升向好态势。另外，9月美联储暂停加息，当前通胀压力较低，货币 政策发力仍有空间。不排除四季度仍有降准、降息可能，不过，考虑到7.4%的存款准备金16 率，已经不高了，概率较前期有所下降，降准降息周期可能临近尾声。

（2）M1、M2 增速

M1从2016年7月份25.4%开始逐步下降，同时M1与M2剪刀差进入收窄趋势之中，2018年2 月份开始出现负的剪刀差，之后负的剪刀差逐步扩大，2019年1月份M1和M2增速的剪刀差扩 大到8个百分点，创下近年新高，宽货币向宽信用传导不畅，央行意识到这个问题之后逐步 加大疏通货币政策传导渠道，通过各种措施缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融 资贵问题。之后，负的剪刀差明显收窄，企业现金流水平持续好转。2021年1月M1同比增长 14.7%，在连续35月负的剪刀差后首次转正，之后再度回到负的剪刀差，最近几个月负的剪 刀差再度走扩，2022年1月，M1增长为-1.90%（蛮罕见的），同时剪刀差扩大至11.7，再创 新高，反映企业生产、投资活动仍较为谨慎。不过，2月M1拐点出现，同比为正值4.7%，环 比提升6.6个百分点，主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出 企业投资经营意愿正在回暖。2022年5月末，M2、M1同比分别增长11.1%、4.6%，增速分别 比上月末高0.6个、低0.5个百分点。5月金融数据整体超预期增长。M2增速较快回升，体现 了货币金融政策落实一揽子稳增长政策要求，加大信用供给力度，宽货币向宽信用传导效 果显现。5月之后，随着疫情好转，叠加稳增长政策进一步释放，企业经营和投资活动修复， 6、7俩月M1、M2同比连续走高，8月M2同比继续上行至12.2%，不过，M1同比增长6.1%，出 现小幅背离。11月M2增速达12.4%，创逾6年新高。但11月末M1增速连续2个月回落，出现明 显背离，负的剪刀差扩大，反映出货币政策宽松，但从宽货币到宽信用传导依旧不畅。2023 年2月，M2增速继续走高至12.9%，创近7年新高，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和 3.7个百分点。与之相反的是，M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点。3月开始， M1、M2增速回落，8月份 M1、M2同比分别增长2.2%、10.6%，增速继续双下降，比上月末低 0.1个百分点，M1-M2剪刀差-8.4维持高位，企业端资金活性仍偏低，也反映当前企业和居 民的信心尚未完全恢复。截止到2023年8月，M2连续17个月保持两位数增长，显示目前国内 货币环境依旧保持适度宽松币，后续货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力 的空间可能相对有限，随着各项政策“组合拳”接连落地后逐步见效，改善实体部门预期， 预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消费倾向将有所抬升，M2与M1的增速差有望 收窄。

（3）社会融资规模

2018年10月社会融资规模当月值7288亿元，创两年的新低，在此时间节点之后股市大 幅下跌，之后货币政策边际放松，社融数据出现回升，2019年1月社融信贷数据超预期，之 后社融存量增速回升，伴随的是，上证指数从2019年1月初的2440低点一路上行到3288点。 2019年10月新增信贷社融再次出现超预期回落，创下新低6618亿元，整体上看，2019年社 融超预期的忽高忽低，说明当时实体经济对未来的判断分歧较大。2020年是名副其实的社 会融资大年，新冠肆虐的特殊形势下，信用扩张成为逆周期政策对冲疫情冲击的重要手段， 也为经济较快恢复增长提供了重要支持。具体如下：一月社融新增50518亿元，超市场预期， 受新冠疫情影响，二月社融增量有所下滑，3～4月，社融数据连续二个月超预期，5月社融 增速继续加快，社融规模增量至3.19万亿元，7月社融不及预期，大家在担忧货币收紧，之 后8月社融环比、同比都大幅多增，货币政策依然对实体经济恢复形成较大力度支持，而非 收紧。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，较10 月下降0.1个百分点，存量增速出现一年来的首次放缓，在大家担心社融增速拐点是否到来 的时候，2021年1月、2月新增社融分别为5.17万亿、1.7万亿，2月社融数据延续1月强劲表 现，但3月社融低于市场预期，流动性拐点确立，之后4月大幅走低，5月社会融资规模继续 收缩， 7-9月社融数据不及预期，10月社融存量增速为10.0%，增速企稳，2022年1月社融 增量达到6.17万亿元，超出市场预期，比上年同期多9842亿元，同样创单月历史最高。体 现了货币政策和财政政策靠前发力支持稳增长，2022年2月受春节原因出现季节性下滑，随 着宽信用发力，3月社融超市场预期，受4月上海疫情封城的影响，4月社融数据表现出的超 预期疲软，不过，经济下行压力加大也刺激了货币政策逆周期调节的力度，5月社融再超市 场预期，宽信用格局延续。6月地方政府专项债发行量进一步显著扩大，加之稳增长政策效 应进一步释放，6月社融强劲反弹至51701亿元，不过，7月社会融资规模增量为7620亿元， 出现季节性回落，8月的社融数据结构再度改善，9月新增社融3.53万亿，显著改善，10月 社融不及预期，较9月出现较大幅度回落，宽信用进程放缓。11月社融资增量1.99万亿元，18 同比少增6109亿元，社融余额同比增速从10.3%降至10%，社融增速继续快速下行,12月继续 下行。虽然去年四季度政府稳增长意愿较强，政策继续推动信贷投放，但受疫情的影响， 实体融资需求不足，社融增速出现明显的下行，并延续到2023年1月份，2023年1月新增社 融少于去年同期，同比少1959亿元。不过，2月份社融增速回升，2023年2月社会融资规模 增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。随着房地产融资政策不断放松，国内实体 经济信贷需求延续回暖态势，3月份，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079 亿元，刷新历史同期新高。4月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元， 4月，新增信贷规模同时受季节性因素和去年低基数效应影响，呈现出规模较上月显著回落， 但保持同比多增的态势。5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比上年 同期少1.31万亿元。5月新增信贷、社融同比放缓，与去年政策发力形成高基数有关，另外， 信贷投放节奏趋于平稳、经济修复斜率放缓以及没有大的刺激政策出台的背景下也有关系。 信贷在一季度创下历史最高记录后在4-5月“修养生息”，6月份新增社融4.22万亿，单月社 融规模达到同期历史第二高，仅次于2022年6月，一方面企业中长贷依然贡献了信贷增长的 主要部分，另一方面，居民部门信贷增长延续5月修复态势。7月是信贷小月，8月份社会融 资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。结构上来看，政府融资行为提供了主 要增量，而居民贷款意愿偏弱的局面改善依然较慢。8月社融和信贷数据明显改善，说明一 揽子稳增长政策初见成效，虽然目前经济活力仍处于低位，但整体已经开始出现边际改善。 考虑到季末往往是信贷投放的旺季，叠加稳增长政策加快发力、地方政府化债工作持续推 进，预计9月资金需求依旧较大。展望四季度，实体融资需求修复仍待稳增长政策助力，降 准释放低成本长期资金助力信贷稳定投放。四季度随着基数回落，预计社融增速会有所回 升，弹性还需要看房地产政策能否刺激居民买房需求、以及民营经济信心能否提振。

（4）外汇占款

保持外汇储备和人民币汇率的稳定仍是央行的目标之一。外汇占款。2016年1月开始， 央行外汇占款在下滑，特别是2016年7月至2017年1月出现大幅减少，直到2017年9月出现企 稳，之后窄幅波动，变化不大。2018年1至7月央行口径的外汇占款连续小幅回升，连续5个 月在21.5万亿以上，但2018年9、10月又出现大幅下滑，分别减少了1193、915亿元，之后 几个月外汇占款降幅收窄趋稳。2020年12月略减后，2021年小幅增加，2022年一季度延续 增长的势头，不过，随着美联储连续加息，4-9月外汇占款小幅减少，之后，逐步回升。 2023 年1月末央行外汇占款21.6万亿元人民币，连续第四个月增加，增幅1537亿元，3月外汇占 款又大幅增加了1712亿元，创2014年3月来的最大，之后几个月小幅减少，截止到2023年8 月，外汇占款217673.89亿元人民币。

外汇储备。2017年1月我国外汇储备跌破3万亿美元的关口，之后几个月略有上升，维 持在3万亿美元以上，2019年5月重回3.1万亿以上，之后围绕3.1万亿上下窄幅波动，变化不大。2020年3月国外受新冠疫情的影响，国外风险和避险资产暴跌，3月外汇储备减少460 亿元美元，之后连续5个月回升， 8月为3.16万亿美元，8-9俩月小幅回落后，11、12月分 别增加505.08亿、380.32回升至3.2万亿美元上方，2021全年小幅增加336亿元。2022年1-9 月共减少2200多亿美元，之后，10、11连续俩月大幅回升。2023年1月继续大幅回升567.71 亿美元，外汇局公告称这受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用。不过，2月份出现大 幅回落，3-4月外汇储备增加700多亿美元，5月下降283亿美元，6-7小幅回升，8月再度下 降442亿美元。外汇局表示，外汇储备下降的原因主要是受到主要经济体宏观经济数据、货 币政策预期等因素的影响，导致美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。这些因素综 合作用，使得当月外汇储备规模出现下降。展望后市，随着货币及财政政策发力，中国经 济复苏依旧，国际收支总体均衡，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。

美联储货币政策。受疫情的影响，2020年3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点后，3 月15日，美联储再次紧急100个基点，联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%区间，并宣布 不限量买入美债和MBS，开启无限量QE等救市对冲政策。2021年3月18日，美联储宣布将继 续保持0-0.25%的低利率不变，同时重申维持资产购买步伐不变。2021年4月28日，美联储 公布4月议息会议（FOMC）决议。决议宣布，维持当前利率在0-0.25％水平不变，维持超额 准备金利率在0.1％水平不变，维持贴现利率在0.25％水平不变，同时，保持购债规模不变。 2021年6月17日，美联储公布利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备 金利率(IOER)从0.1%上调至0.15%，将继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元 的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。2021 年9月22日，美联储宣布将继续保持0-0.25%的低利率不变。2021年11月3日，美联储宣布继 续保持0-0.25%的低利率不变，11月和12月每月资产购买量将减少150亿美元，Taper落地。 2021年11月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将考虑加快缩减购债，以应对高通胀， 放弃通胀“暂时”说法。2021年12月16日，美联储宣布将基准利率维持在0%-0.25%不变， 将每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元（Taper速度翻倍）。2022 年3月16日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)如市场预期将联邦基准利率从0%-0.25%区间 上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为该行2018年12月以来首次加息，加息靴子落地。2022 年5月4日，美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%(即上涨50个基点)，以降低 美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增至0.75%-1%。同时，美联储还宣布将启 动一项缩表计划，从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三 个月后，每月将减少950亿美元。2022年6月15日，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点， 将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。2022年7月28日，美联 储宣布继续加息75个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.50%，并将延续此前既定的 缩表进程。2022年9月22日，美联储加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，2022 年11月2日，美联储加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。2022年12月 15日，美联储加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.50%。2022年美联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。2022年12月这次加 息50基点是美联储放慢加息步伐的第一步。2023年2月2日凌晨，美联储联邦公开市场委员 会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间，这也是美 联储今年第1次加息，符合市场预期。不过，鲍威尔坚持提示加息还将继续，且如果经济符 合预期，2023年不会降息，与市场当时普遍预期的下半年开始降息存在较大偏差。3月中旬 左右，硅谷银行、瑞士信贷等银行接连出事后，美联储加息延续放缓步伐，2023年3月22 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%的水平。 2023年5月3日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为自 去年3月以来连续第十次加息，累计加息幅度达500个基点。2023年6月14日，美联储宣布维 持联邦基金利率目标区间在5%至5.25%之间不变，这是美联储2022年3月以来连续10次加息 后首次暂停加息，符合此前市场预期。2023年7月27日，美联储公布利率决议，美联储宣布 加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，为2001年以来的最高水平。 符合市场预期。自去年开启加息周期以来，美联储已累计加息11次，累计加息幅度达525 个基点，联邦基金利率也从0%-0.25%上升至5.25%-5.50%。2023年9月21日，美国联邦储备 委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合普遍预期。但 是随后的鲍威尔发表了鹰派的言论，由于现在美国消费者支出强劲，并且劳动力市场依然 紧张，可能在后面的几个月再次加息。美联储发声维持鹰派，更多目的是引导市场预期和 引导CPI持续下行，将来美联储的降息条件或是通胀水平连续确定性下行，或是经济增长速 度有较大幅度的下行，此时美联储对于通胀和增长的平衡将逐渐转向经济增长，或在2023 年底2024年初出现，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进 程。

人民币汇率问题。2018年年末那段时间，人民币汇率在破7的边缘试探，大家都在争论 保不保“7”的问题，但2019年一季度人民币的走势出乎大家预料，2019年年初人民币连续 3个月升值，5月受中美贸易谈判不及预期的影响再度出现贬值，2019年8月5日上午，无论 是离岸市场还是在岸市场，人民币对美元汇率双双“破7”，但央行表现的特别淡定。在贸 易摩擦有所反复的背景下，人民币汇率2019年2-3季度小幅贬值，对冲出口企业压力。2019 年11月13日，中美第一阶段商贸协议文本达成一致，人民币汇率小幅升值，之后在7上下窄 幅波动。2020年1月，在外部环境回暖的情况下，人民币对美元持续升值，但2月至5月末， 疫情在全球扩散，市场情绪偏向悲观，人民币也遭到看空，在波动中贬值。6月初开始，随 着中国在疫情防控和经济复苏方面取得显著成效，看多人民币的力量逐渐占据上风，在7月 重返“6时代”后继续上行，12月31日，美元离岸人民币升破6.48元。回顾2020年，美元走 弱、中国经济持续复苏、人民币资产吸引力提升，是2020年人民币升值的重要因素。不过， 人民币持续升值也引发了央行关注度上升。2021年一季度，人民币对美元汇率走势已脱离 2020年下半年的单边升值通道，转而构筑双向波动的新格局。美债收益率的上行叠加中美 经济复苏节奏的差异，逐步推动中美长期利差收敛。受此影响，春节前人民币对美元汇率震荡走升，节后有所回调。4月以后，人民币兑美元汇率重回升势，一路“高歌猛进”，5月 31日，美元离岸人民币兑汇率最高升值到6.3525，几乎要回到2018年3月的高位。对于这一 波上涨的原因，市场普遍认为是美元指数走弱带来的被动升值。关于人民币汇率升值方面， 央行相关人士给出了观点，“不要赌人民币升贬值，久赌必输”。 5月31日，中国人民银行 决定自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5% 提高到7%（以往央行调整人民币存款准备金率一般每次调整0.5个百分点，此次外汇存款准 备金率上调幅度为2个百分点，明显超出以往人民币存款准备金率的调整幅度，彰显央行调 控决心）。时隔14年，央行再度上调外汇存款准备金率，有助于平稳市场预期，减缓人民币 升值压力，具备较强信号意义。之后，6月人民币出现一小波贬值，7-9月中旬在6.47附近 震荡，不过，2021年9月下旬之后，在美元持续走高的背景下，人民币与美元走势相对独立， 升值势头强劲。出口强劲、结汇需求旺盛、人民币资产吸引力较强等因素共振，推升人民 币表现出“超预期”韧性。在人民币对美元汇率持续走强之际，2021年12月15日起，人民 银行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到 9%。2022年伊始，出口韧性依然强劲、跨境收支顺差较高、市场预期较好，2022年2月24日， 离岸人民币一度触及6.3060，之后国内疫情扩散及美联储加息导致人民币小幅贬值。在2022 年二季度策略报告中，我们认为，前期促成汇率升值的一些因素可能弱化，人民币单边升 值走势不可持续，人民币或有小幅调整的空间。原因如下：一是美国面临通胀威胁可能会 继续加息，美元短期走强和中美利差收窄将对人民币汇率形成下行压力。二是国内新冠疫 情此起彼伏或将影响出口，支撑人民币汇率坚挺的出口优势可能减弱。三是中外经济与政 策错位，或引起资本流向和汇率预期的变化，亦难从基本面角度支持人民币汇率继续大幅 升值。2022年2月末至5月中旬，人民币出现贬值，特别是4月中旬至5月中旬快速贬值，也 在预期之中。快速贬值也引起了央行的注意，2022年4月25日，人民银行宣布，自2022年5 月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点（9%下调至8%），之后，5月中旬至8 月中旬，人民币汇率止跌企稳。不过，8月中旬之后，随着美元指数持续走高，再加上国内 “降息”，人民币兑美元汇率承压，再度开始走贬。央行再度出手稳定汇市预期，决定自2022 年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8% 下调至6%。这也是继2022年4月25日央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点以后， 第二次下调外汇存款准备金率。外汇存款准备金率的下调可以向市场释放之前被锁定的外 汇流动性，增加市场外汇供给，从而起到控制外汇升值、缓解人民币贬值压力的作用。2022 年9月15日,离岸人民币兑美元跌破7，市场对于“破7”已有所预期，之后人民币继续贬值， 2022年10月25日离岸人民币一度贬至7.3745。我们认为，2022年4-10月，人民币出现一定 幅度的贬值，是阶段性的短期变化，没有改变人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保 持基本稳定的总体特征。另外，在美元强势的情况下，全球主要非美货币汇率承压，而人 民币颇具韧性。尽管全年收跌，但从走势来看，人民币在年末再现强势。从11月末开始， 人民币大幅反弹，12月初涨回6区间，在2022年12月30日，外汇市场上人民币汇率迅速拉升，22 其中，在岸人民币对美元即期汇率涨破6.9，收盘时报6.8972。2023年1月，人民币延续升 值的态势，在经历2022年11月到2023年1月的连续三个月升值后，受美元指数走弱、中国经 济前景改善、跨境资本大幅流入以及年底季节性结汇力量推动下，人民币汇率在此期间也 从7.3一路升值到6.69附近。但上述支撑人民币汇率走强的因素从2023年2月开始出现不同 程度的减弱，2月转入贬值至6.9左右，之后在6.9附近震荡。4月中旬至6月末，人民币兑美 元汇率从6.8左右一路下探至最低7.28附近，贬值幅度近7%，7月小幅升值后，8-9月继续贬 值，9月8日离岸人民币一度贬值至7.37，创下2007年底以来新低。央行积极应对汇率波动， 9月15日起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调 至4%，达到2015年“汇改”之后的最低水平。2023年9月11日，全国外汇市场自律机制专题 会议在北京召开。会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机 制、外汇市场成员、广大企业和居民的共同愿望。在党中央、国务院的坚强领导下，金融 管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单 边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。 由于欧美国家持续加息，国债收益率持续攀升，中外利差持续扩大，这是导致人民币本轮 贬值的主要原因。展望2023年四季度，我们认为，美元指数和国内经济基本面的修复仍然 是影响人民币汇率走势的两大关键因素。预计美联储紧缩政策接近尾声，而中国经济基本 面延续内生修复，有望带动中美利差“倒挂”收窄。另外，央行干预意愿明显增强，人民 币贬值压力大概率将有所缓解，但转入升值周期，仍需国内经济基本面的支撑。如果四季 度国内经济复苏力度增强，人民币资产吸引力强，为市场注入了信心，不排除人民币迎来 小幅升值的。

（5）利率指标

2020年初，在疫情冲击下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具投 放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。之后几个月，银行体系流动性一直处于相对充裕 合理的水平，短端国债收益率大幅走低，长端国债收益率也出现明显下行，2020年4月8日，10年期国债收益率最低向下跌破2.5%，创出2002年以来的新低。2020年3-4月间，隔夜Shibor 多个交易日连续低于1%，最低时仅0.66%。5月以后，随着市场对经济回暖预期增强，央行 收紧流动性投放后，叠加疫情影响逐渐减弱，经济复苏预期增强，国债收益率有明显上行， 11月19日，10年期国债到期收益率升至3.335%，12月以后，为了缓解年底流动性偏紧，央 行多次开展中期借贷便利及逆回购操作，国债到期收益率小幅回落，银行间同业隔夜拆借 利率也明显回落。2021年之后，随着经济持续修复，货币政策渐渐回归常态，十年期国债 利率回到疫情前水平，2021年春节前后流动性偏紧，10年期国债到期收益率升至3.276%，3 月中旬之后逐步回落，7月以后仅一个月时间里，在央行超预期全面降准的影响下，10年期 国债收益率快速下行，从3.11%一路下滑至2.82%附近，9月后小幅回升，10月中后旬涨至 3.03%后逐级回落。2021年12月6日央行宣布全面降准后，隔天央行下调支农、支小再贷款3 个月、6个月、1年期利率0.25个百分点，分别至1.70%、1.90%、2.00%。随后不久，又调降 LPR，开年又下调MLF和逆回购利率10个基点等等。2022年年初，10年期国债收益率走势整 体震荡下行,3月疫情多地散发，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，疫情对消费产生明显抑 制，对部分制造业也造成了冲击，房地产景气仍在弱势下行，国内经济下行压力持续加大， 随后，一揽子稳增长的货币金融政策出台，如，5月20日，下调5年期以上LPR 15个基点，8 月22日，LPR非对称“降息”，1年期降5个基点，5年期以上降15个基点，8月15日，央行下 调了MLF和逆回购利率10个基点，9月15日，四大行主动下调了存款利率，带动其他银行跟 随调整。之后，国债收益率也跟随下行，2022年10月30，10年期国债收益率一度降至2.6425%， 一年期国债收益率下滑至1.7375%。不过，2022年四季度策略报告中提醒，考虑到美联储大 幅加息后，届时人民币仍有贬值压力，央行对降息将更加谨慎，后续利率下行空间有限。 市场走势如我们的预期，2022年11月11日-16日，债券市场波动明显加大，持续杀跌，银行 间主要利率债收益大幅上行，短券调整更为剧烈，2022年12月30日，10年期国债利率为 2.8312%，SHIBOR隔夜为1.9570%。2023年1月十年期国债收益率小幅走高，2月国债收益率 曲线呈现平坦化趋势，3月再度小幅回落，4-6月继续回落，2023年6月14日，10年期国债收 益率降至2.6138%，之后略有回升，7-8月再度回落，10年期国债收益率一度下探到2.5411%， 1年期国债收益率一度下探到1.74%附近，截止2023年9月28日，10年期国债利率为2.67%， SHIBOR隔夜为2.155%。6月以来，从大行下降存款利率，到央行下调逆回购、常备借贷便利 （SLF）、中期借贷便利(MLF)、LPR利率，再到降准。加强逆周期调节，全力支持实体经济。 年内LPR连续两次降息后可能进入政策的观察期，展望2023年四季度，货币政策仍有望延续 偏宽松的基调。从外部看，美联储加息预期逐步“达峰”，汇率对降息的外部约束边际放松， 四季度依然存在降息的可能。不过，当前一年期LPR已降至3.45%，四季度利率的下调空间 较为有限。具体是否降息及力度大小要综合考虑四季度宏观经济的恢复情况，综合以上分 析，我们认为，中国10年期国债利率下降最猛烈的时段已经过去了，不排除四季度10年期 国债收益率出现反弹。

（二）市场估值

沪指在3100点附近，目前A股的估值是否便宜？处于何种水平？2023年四季度估值趋势 如何？下面，我们通过纵横比较来定位目前A股估值所处的位置，通过流动性及企业盈利分 析来预估市场估值的未来走向。

1、纵横比较

目前市场估值水平如何？我们下面通过纵向和横向两个方面进行比较。

（1）纵向比较

回顾历史，展望将来。从历史行情的顶和底，以及相应的市盈率的对比发现，大盘平 均市盈率的高低和大盘指数的顶与底有一定的关系。从纵向的历史数据看，过去30多年， 沪指平均市盈率在15倍左右、市净率1.7倍左右的时候，市场就是一个底部区域。截止2023 年9月28日，上证综指市盈率维持在13倍左右，PB是1.3倍左右，沪深300市盈率是12倍左右， PB是1.3倍左右，深圳成指市盈率是22倍左右，PB是2.3倍左右，创业板指的市盈率是29倍 左右，PB是4.0倍左右，科创50指数市盈率是39倍左右，PB是3.9倍左右。从纵向比较看， 上证及沪深300估值较低，创业板29倍的市盈率也远低于历史均值水平，目前A股整体估值 依旧处于历史底部区域，具备对资金的吸引力，中长期投资价值显现。伴随着我国经济基 本面回升向好的势头不断巩固，A股市场的估值优势不断显现。

（2）横向比较

从横向比较的角度来看，目前A股与全球股市相比依旧具备估值优势,截止2023年9月28 日，上证综指市盈率为13倍，除相对港股（恒生指数PE=8.8）外，比美股（道琼斯工业指 数PE=24.8）、日股（日经225 PE=16.6）、法股（法国CAC40 PE=13.1）等市场估值水平还是 偏低些。

2、流动性及企业盈利

（1）流动性影响市场估值。流动性宽松时有利于估值整体上升，反之亦然。2021年度 策略报告中提示，2021年货币政策大概率回归常态，与2020年相比，宏观流动性或将维持 紧平衡，对A股市场微观流动性预期将会调降，从而形成估值收缩，流动性导致的估值提升 行情或将结束（2021二季度策略报告维持了该看法）。从2021年上半年市场表现看，高估值 抱团股大幅调整也验证了我们的判断,2021年三季度策略报告中我们提醒，美联储货币政策 趋势是边际收紧，国内是缓而不紧格局，三季度市场整体估值难提升，低估值和高景气行 业占优，三季度低估值大蓝筹大幅上涨，业绩大增的周期股表现优异，高景气赛道也表现 不错，完美的验证了我们的预判。2021年四季度策略报告提醒，美联储缩减购债规模，但 国内流动性有望偏宽松，对估值影响不大，整体也符合我们的预判。2022年受美联储货币 收紧及国内疫情反复的影响，A股市场表现不佳。2023年策略报告中我们提醒，国内货币政 策仍有望延续偏宽松的基调，货币政策收紧甚至转向的可能性较小，从前三季度货币政策 看，也基本验证了我们的偏宽松的判断，如降准，大行下降存款利率，再到央行下调逆回 购、常备借贷便利、中期借贷便利利率、LPR利率等。展望四季度，货币政策仍有望维持宽 松的基调，但继续宽松的空间也受限。整体上看，流动性维持相对充裕对估值的影响偏正 面。

（2）企业盈利增速影响未来估值。如果企业盈利增加，有利于增加上市公司估值，反 之亦然。A股上市公司盈利增速与工业企业利润增速一直保持高度相关（工业利润数据相对 高频，我们用工业利润增速粗略代替上市公司盈利增速），2020年受疫情的冲击，盈利增速 在一季度大幅探底，之后企稳回升。单月数据看，2020年5月份全国规模以上工业企业实现 利润总额5823.4亿元，由4月份同比下降4.3%转为增长6.0%，当月国内工业企业利润增速 2020年首次转正，之后逐步回升，12月份规模以上工业企业实现利润总额7071.10亿元，同 比增长20.10%；累计数据看，2020年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额64516.10 亿元，同比上升4.10%。受益于2020年的低基数，2021年无论是累计同比还是当月同比，工 业企业利润数据都表现特别靓丽，延续了2020年下半年以来较快增长态势。2021年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比飙高到178.90%，之后两个月稍有回落，但依旧在 100%以上，随后继续下行，2021年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额87092.10亿 元，同比上升34.30%，整体上，全年表现靓丽，不过，11、12月份当月利润同比大幅下滑。 2022年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.60亿元，同比上升5.0%，工业企 业效益状况延续了2021年以来的恢复态势。之后，3月疫情加剧，4月上海新冠疫情扩散并 最终封城，之后，7-8月疫情又多地散发，企业生产经营面临不少困难和挑战，经济下行压 力加大，工业企业利润总额累计同比大幅下滑，2022年1-7月，全国规模以上工业企业实现 利润总额48929.50亿元，同比下降1.10%，由正转负，之后逐步月小步下滑，2022年1-12月 工业企业利润总额84038.50亿元，同比下降4.0%。去年受疫情的影响，工业企业利润累计 同比逐级走低。2023年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下 降22.9%。1月份左右，疫情蔓延，给生产和生活带来极大干扰（不过，这是一次性冲击， 不具有可比性），叠加春节因素，今年1-2月份工业企业盈利大幅下降。在低基数因素下， 前4月规模以上工业企业利润同比下降20.6%，降幅虽继续小幅收窄，但考虑去年低基数因 素影响后，企业利润仍然承压。之后几个月累计同比增速降幅收窄，今年前8个月，全国规 模以上工业企业实现利润总额46558.20亿元，同比下降11.70%，其中，8月当月，全国规模 以上工业企业利润同比上升同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实 现正增长。展望四季度，前三季度经济弱复苏，不过，目前的指数表现所隐含的估值水平 已经对经济弱复苏充分定价，三季度有望确认“盈利底”，随着一线城市“认房不认贷”、 各地不断放松的限购等政策将使得地产销售增速有望企稳，进而支撑四季度工业企业利润 增速企稳回升，有利于A股估值水平抬升，这将为市场上涨提供动力。

（三）A 股的供求关系

影响股票价格波动的因素很多，供求关系的因素在股票市场价格波动中至关重要。股 票市场的需求，是指能够进入股票市场购买股票的资金总量。股票的需求者就是我们常谓 的股票投资者（即资金供给端），是指以取得股息和资本收入为目的而在证券市场买入股票的个人和机构，按照证监会在《股票投资者分类标准》中的划分，分为自然人投资者、专 业机构投资者、一般机构投资者和陆股通投资者，对应市场中熟知的个人投资者、专业机 构投资者（基金、保险、社保、企业年金、信托、QFII/RQFII等）、一般法人（既是资金供 给者又是资金需求者）和陆股通（沪股通、深股通）。证券市场的供给主体是上市公司，由 已经上市的老股票和新上市的新股票构成。

1、股票市场需求的主要决定因素

（1）个人资金

个人资金来源于自有资金及借入资金，我们用银证转账和杠杆资金（场外杠杆拿不到 确切数据，只用场内融资代表）两个方面来衡量。根据wind资讯的数据显示，截至2023年5 月，我国股票市场期末投资者账户数量总计21852.84万，其中，自然人账户数量为21800.08 万，占比99.76%。2015年6月股灾以后至2018年底，股票市场低迷，除极少数持仓大白马投 资者有正收益外，大多数个人投资者是伤痕累累。2019年以后，市场行情转暖吸引部分个 人投资者资金重新入场，2020年7月A股进入普涨阶段，沪指连续突破3000、3100、3200、 3300、3400点，个人投资者资金加速入场，两市成交连续17天破万亿，之后随着行情回落， 个人投资者资金入市放缓，2020年四季度沪深三大指数大涨，2021年元旦至春节前后，指 数接连上涨，两市成交额频频破万亿，个人投资者资金流入明显，春节后指数小幅调整， 资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入。增量资金可能主要来自于银行资金“搬 家”。除此之外，炒房资金也可能在流入。8-9份，随着沪指再创阶段新高，资金进场节奏 再度加快，两市成交额连续49天超万亿。之后市场小幅回调，虽然两市成交额跌破万亿， 但很快就回到万亿上方。2021年A股的总成交额创历史新高，日均成交额为1.06万亿元创历 史之最，还创下了有史以来持续时间最长的成交额破万亿纪录。2022年初以来，市场震荡 下行，特别是3月份，受俄乌冲突、美联储加息及中概股暴跌的影响，A股出现大幅动荡， 虽然市场剧烈波动，但成交并未明显减少，两市成交额一直在万亿附近，4月，A股市场继 续下行，高位权重股轮番杀跌，两市成交萎靡不振，5月A股三大指数企稳回升，6月延续回 暖的趋势，成交量也温和回升，6月底一度攀升至1.3万亿，之后略有萎缩，但基本保持在 万亿水平，进入9月，随着美联储大幅加息，A股也被拖累调整，量能萎靡不振，缩至六七 千亿的水平，11月市场探底回升，沪指连续收复2900点、3000点、3100点整数关口，两市 成交额再度突破万亿大关。12月中下旬，沪深三大指数连续回踩，两市成交额再度回到六 七千亿的水平。2023年元旦后，市场连续回暖，北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅 北向资金继续保持大幅的净流入，不断提振市场信心和对相关板块带来提振，而且场内资 金也有所回流，市场成交热情也在回升，春节后市场成交快速突破万亿，整体远强于春节 前的成交额。2月末至3月中上旬，大盘上行的节奏和力度明显放缓后出现小幅调整，两市 成交也略有萎缩，4月市场震荡上行，两市成交额连续超万亿，之后，受经济数据不佳的影响，5月市场小幅回调，两市成交额再度跌破万亿，6月初指数弱势震荡，成交萎靡不振， 三季度市场表现不佳，成交更加清淡，两市成交额一度萎缩到6000亿下方。展望2023年四 季度，预计随着A股市场筑底回升，两市日成交有望重回万亿左右。

① 银证转账。2020年沪深三大股指大涨，创业板指数涨幅更是高达64.96%，个人投资 者银证转账资金净流入3600亿元，个人资金入市与市场行情高度相关，由于2021年春节后， 高位抱团白马股接连调整，投资者做多情绪受到打击，而且银行严查信贷资金违规流入楼 市股市（如果炒楼的资金出现紧张，先抛出流动性好的股票是理性的选择），资金流出,4月 之后，行情逐步回暖，资金再现流入，8月两市成交额每天都超万亿。2021年沪深三大指数 普涨，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元，其中，上半年净流入1300亿元，三季度 净流入1500亿元，四季度净流入-400亿元。2022年上半年净流入2300亿元，三季度A股大跌， 资金净流出3900亿元，2022年A股熊市，资金流入明显趋缓。不过，当前国内居民储蓄率高、 投资渠道匮乏，如何引导居民资金流入股市？是值得思考的问题。上半年A股市场略有上涨， 客户交易结算资金净流入约500亿元，三季度A股表现不佳，资金可能会出现净流出，资金 是逐利的，与行情高度相关，展望2023年四季度，一旦A股行情回暖，居民资金或现净流入 状态。

②场内融资。两融是个人投资者加杠杆参与股市的主要方式。融资余额与指数的走势 高度相关。2018年市场暴跌，沪指跌破3000、2900、2800、2700、2600、2500点整数关口， 两市融资余额逐步下滑，相继跌破1万亿、9千亿、8千亿，2018年10月19日沪指创下2449低 点，两融余额萎缩到7600亿元。 2018年市场的大幅调整，让融资资金受了很大的创伤。2019 年春节之后，特别是3月连续逼空式的上涨，市场人气回暖，融资余额开始回升，最高到9823 亿元，4月中旬以后市场的逐步回调，融资余额又出现回落，7月22日再度回到9000亿下方。 8月监管层为了提振市场打出了政策组合拳，如融资融券标的由950只扩大至1600只、取消 了最低维持两融担保比例不得低于130%的统一限制、证金公司整体下调转融资费率80个基 点等，受此政策利好的影响，两市融资余额缓慢回升，2019年12月26日两市融资余额突破1 万亿，2019年年底达到10055亿（2018年底7490亿元），提升2565亿。2020年年初，随着市 场的快速上涨，融资资金积极流入，两市融资余额回升到1.1万亿，而后在海外疫情冲击和 海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，重新回到1.1万亿下方，5月之后再度转为净流 入，7月之后两市融资余额逐步攀升，8-12月份多数时间维持在1.4万亿上方，2020年两市 融资余额净流入4765亿元。2021年元旦后，高位抱团股加速冲高，融资余额也跟随冲高到 15665亿元，之后逐步回落，5月初，随着沪指的逐步回暖，融资余额小幅回升至16000元附 近，8月中旬以后，随着沪指再创阶段新高，融资资金进场节奏再度加快，融资余额升至17584 亿，后随着指数调整略有回落，2021年全年净流入约2300亿元。2022年1-4月市场大幅调整， 两市融资余额也从年初的17190亿元回落至14338亿元左右，之后市场企稳回升，两市融资 余额也小幅回暖，7-9月基本维持在1.5万亿上下，之后，市场出现回调，临近2022年年底，两市融资余额再度回到1.45万亿左右。整体上，2022年净减少2675亿元。进入2023年，特 别是自全面注册制落地后，低估值为代表的中字头大盘蓝筹股明显走强，两市融资余额出 现小幅回升，2023年4月20日一度回升在15487亿元，之后中字头和TMT板块出现高位震荡， 两市融资余额小幅下降。8月份市场表现不佳，两市融资余额一度跌破15000亿元。8月27 日，中国证监会推出调降融资保证金比例等多项活跃资本市场的政策。之后，上交所、深 交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低 比例由100%降低至80%。9月11日，是融资保证金比例下调实施的第一天，融资余额增加明 显，再度回到15000亿元上方，就意味着在投资者保证金金额一定的情况下，保证金比例调 降，证券公司向投资者融资规模就会增加，财务杠杆效应就会增强。历史看，融资保证金 比例的调整的政策效果相对明显，其调降和指数阶段性的上行有一定的正相关性。两融资 金后续的流入很大程度上取决于市场的走势，截止2023年9月27日，两市融资余额为15265 亿元，沪指收盘价3107点。2023年四季度A股大概率是筑底回升的格局，假设沪指回升到3400 点附近，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比 例保持在2.20%的水平，则2023年四季度融资资金增量约为1400亿元。

③ 居民财富配置有望向权益资产倾斜。目前居民财富大部分被房地产占据，根据广发 银行、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的报告，从家庭财富配置来看，我国城 市家庭更偏好买房，住房资产占比高达77.7%。据Wind数据显示，截止2021年末，个人住房 贷款余额合计为38.3万亿元，较2020年末的34.5万亿元，继续增长3.8万亿元。截止2022年 末，个人住房贷款余额合计为38.8万亿元，小幅增长0.5万亿元。2021年，商品房销售面积 179433万平方米，同比增长1.9％，商品房销售额181930亿元，增长4.8%，全国房地产开发 投资147602亿元，同比增长4.4％。2021年上半年数据显示房地产市场非常火爆。不过8月 房地产数据全线下滑，既有下半年商品房销售景气度走弱、2021年房地产融资大幅收缩的 影响，也叠加了过去三年行业去杠杆政策的累积效应。之后房地产行业投资增速一路下滑， 多家龙头房企暴雷。从具体月份看，2021年，无论是商品房销售面积、销售额同比，还是 全国房地产开发投资同比都是逐月下降，2022年1-7月继续下滑，之后，商品房销售面积、 销售额同比下滑略有趋缓，不过，全国房地产开发投资同比依旧是逐月下降。2022年1-12月份，商品房销售面积135837万平方米，同比增长-24.30%，商品房销售额133308亿元，同 比增长-26.70%，全国房地产开发投资132895亿元，同比增长-10.00％。（2021年8月至2022 年12月，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。）

虽然“房住不炒”是大方向，但会考虑因城制宜。2022年四季度以来，房地产支持政 策开始密集出台，2022年11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业 银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管 资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展。11月23日， 人民银行、银保监会又正式印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的 通知》，提出16条金融举措，即上述“16条”，内容涵盖房地产融资、“保交楼”、受困房企 风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和住房租赁 等六大方面。紧接着，交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、建设银行、邮储银行 相继与房企签订战略合作协议。11月28日，证监会新闻发言人表示，在资本市场支持房地 产市场平稳健康发展上，将从股权融资方面进行5项优化调整措施，并且从即日起施行。这 5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融 资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用以及 积极发挥私募股权投资基金作用等。2022年12月15日，刘鹤表示房地产是国民经济的支柱 产业。随着利好政策持续出台，2023年一季度，在积压需求释放及前期政策效果显现等因 素推动下，房地产市场活跃度上升，但进入二季度，回暖态势未能延续，7-8月进一步低迷。 2023年1-8月份，商品房销售面积73949万平方米，同比增长-7.10%，商品房销售额78158 亿元，同比增长-3.2%，全国房地产开发投资76900亿元，同比增长-8.80％。不过，8月底 “认房不认贷”、降低购买首套住房首付比例和贷款利率等重磅政策接连出台，后续销售大 概率小幅改善，地产销售在四季度有恢复企稳的可能。特别是房地产龙头公司，此前，随 着“三条红线”的落地实施，众多中小房地产商退出行业。A股房企批量退市加速出清后， 叠加政策刺激，房地产市场有望迎来弱复苏，行业“剩者为王”的现状将持续深化，优秀 企业仍有长期价值。

中长期看，随着我国人口年龄中位数的提升，居民住房需求将逐渐饱和，房子所能承 载的增量资金大概率是下降的，居民资产配置方向也有望从地产逐步转向权益资产，股票 及权益类基金配置中比例趋于上升，资本市场财富配置的潜力持续增加。

（2）公私募基金

权益类公私募基金也是A股重要的资金来源。尽管公私募基金在整体持股市值占比方面 不及个人投资者，但由于账户数量少、资金量集中，公私募基金所具有的持股集中和类似 “一致行动人”的特征，他们的股票持仓和结构调整对市场影响巨大。

公募方面，2019年公募基金发行明显回暖，Wind数据显示，2019年，公募基金发行股 票型基金2432亿份（2018年1442亿份），混合型基金2898亿份（2018年3353亿份）。2019年 是机构大年，股票型基金指数明显跑赢大多数投资者，随着个股的分化，很多投资者发现 “赚了指数不赚钱”，这种差距会带来基金份额的发行加速，叠加疫情影响下流动性极为宽 松的环境，2020年公募基金发行继续井喷，公募基金发行股票型基金3613亿份（2019年2432 亿份），混合型基金16804亿份（2019年2898亿份）。2021年，权益类公募基金发行冷热交替， 但总体来看，发行规模超去年同期。具体看，2021年初，抱团股连续上行，基金发行渐趋 狂热，春节成为新基金发行的一道分水岭。节前，市场高歌猛进，新基金爆款频现；节后， 连续回调的市场令新基金发行市场有所降温，叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面 积赎回导致市场进一步回落，但五月以后，随着市场的企稳和市场情绪的升温，基金发行 规模出现了回暖。6月，随着股市再度活跃，基金赚钱效应恢复，6-8月基金销售市场快速 回暖，前八月新基金发行破两万亿，超过2020年同期，创下历史新高。不过，9月公募基金 规模出现高位回落态势，特别是股票型基金，但这个跌势在10月出现逆转。2021年公募基 金发行股票型基金3808亿份（2020年3563亿份），混合型基金16684亿份（2020年16393亿份）。 2021年2.95万亿元的新设公募基金募资规模，彰显了投资者“借基入市”热情高涨。不过， 物极必反，2022年以来，股市剧烈波动，基金发行遇冷，2022年1-6月股基、混基发行同比 断崖式下降，随着5-6月A股企稳回升，7-8月股票型基金发行也明显回暖。不过，7、8、9 连续三个月调整，赚钱效应的缺失，让公募基金的人气显著降低，10月发行市场低迷情况 持续，之后，随着市场企稳，11月基金发行再度回暖。2022年公募基金发行股票型基金1459 亿份（2021年3808亿份），混合型基金2487亿份（2021年16684亿份）。2022年新发基金份额与2019年相近。鉴于2022年很多基金净值损失惨重，公募基金发行市场面临着巨大的考验。 进入到2023年1月，正处于疫情高峰蔓延阶段，叠加春节，公募基金发行依旧非常低迷，不 过，随着A股市场走势整体向上，2-5月公募发行略有回暖，之后市场整体呈现弱势，偏股 型基金和混合型基金发行都再度遇冷。截止至2023年9月30日，公募基金发行股票型基金 1010亿份（2022年前三季度是1134亿份），混合型基金1187亿份（2022年前三季度是2199 亿份）。前三季度，市场行情极致分化、板块轮动明显加速，曾经的核心资产和赛道股纷纷 偃旗息鼓，由于赚钱效应不佳，基金不仅在新发市场持续遇冷，存量市场也如履薄冰，清 盘基金屡见不鲜。目前基金销售又到了艰难的时刻。从过往经验来看，在市场低迷的时候， 往往是权益类基金最难卖的时候，但同时也是孕育丰厚回报的时候。展望四季度，A股有望 迎来筑底回升，整个权益市场结构性行情仍有机会，A股市场依旧具备中长期配置价值。另 外，6月以来已有多家公募基金公司宣布下调旗下产品的管理费率、托管费率等，未来降费 应该是大势所趋，还有多家头部公募基金发布“自购”公告。预计公募基金整体发行规模 在经历前三季度的冰点后，四季度公募基金新发规模有望边际改善。

私募方面，2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张， 2020年私募基金规模增速进一步提升，2020年私募证券投资基金规模3.77万亿元（2019年 2.45万亿），比2019年增加13159亿元（约53.7%）。2021年1月份私募管理规模也是大爆发， 2、3两个月明显放缓，4月再度大幅回升，5月再度放缓，7月明显回暖，10月突飞猛进，11-12 月继续回升。2021年私募证券投资基金规模6.12万亿元（2020年3.77万亿）。但增速在2022 年转为停滞，2022年1月份，公募基金发行遇冷，但2021年量化私募的高速发展使得2022年 1月份的私募基金规模环比基数上升,不过，在规模快速扩张后,量化私募很难再度成为私募 发行市场的“绝对主力”，某量化私募巨头2022年一季度业绩出现大幅回撤，另外，2022年 前三季度A股市场表现不佳，挫伤投资者信心。从过往经验看，私募投资股市增量受前期收 益率影响，2022年A股大跌，众多私募基金发出净值预警，部分私募被动强制减仓。2022 年12月底私募证券投资基金规模5.56万亿，较2021年末下降5625亿元。进入2023年，在公 募权益类基金发行遇冷的背景下，上半年私募证券投资基金规模却在逆势上升，7月略有回 落，截止到2023年8月30日，私募证券投资基金规模5.89万亿，较年初增加3248亿元。私募 证券投资基金受到欢迎是因为今年A股市场以结构性机会为主，擅长绝对收益的私募基金市 场关注度提升，另外，在指数表现一般，风格轮换较快的背景下，量化私募获得超额收益 明显，投资者配置私募的意愿增强。展望2023年四季度，预计后市A股市场可能以企稳回升 为主，赚钱机会上升，私募基金规模仍有望维持高位，不过，考虑到近期量化投资站在风 口浪尖，深陷舆论漩涡，针对量化交易引发的问题，9月1日晚间，证监会指导上海、深圳、 北京证券交易所出台了加强程序化交易监管系列举措，股票市场正式建立起程序化交易报 告制度和相应的监管安排。四季度权益类私募基金规模大幅增加的概率也不大。

（3）长期资金

未来保险资金、社会保障基金、社会保险基金、企业年金、职业年金等机构投资者资 金逐步扩大资本市场投资范围和规模，长期资金入市将进一步增加资本市场的稳定性。目 前监管层鼓励长期资金进入股市。2020年8月16日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂 志发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中指出，加快金融供给侧结构性改 革，不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金。 加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。 2022年3月份，A股出现大幅动荡，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表 达了管理层对于资本市场的“底线思维”，提出欢迎长期机构投资者增加持股比例，大幅提 振了市场信心。2022年4月21日，证监会主席易会满召开全国社保基金和部分大型银行保险 机构主要负责人座谈会，会议提出，养老金、银行保险机构和各类资管机构应进一步扩大 权益投资比例。2022年7月28日，发布的《保险资产管理公司管理规定》引导保险资管公司 坚守保险资金、企业年金等长期资金核心管理人定位，鼓励保险资管公司巩固和发挥长期 投资优势，更好发挥机构投资者作用，为资本市场长期健康稳定发展提供稳定的长期资金 支持。2022年11月4日，证监会公布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂 行规定》自公布之日起施行，个人养老金投资公募细则落地。2022年12月21日，证监会表 示，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力 度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。自2023年7月24日中共中央政治局会议提 出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，相关部门多次强调要推动中长期资金加大 权益投资力度，并出台支持政策。如国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付 能力监管标准的通知》，涉及A股的内容：对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子 从0.35调整为0.3。投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。降低投资特定 标的风险因子，将推动保险公司加大权益相关资产的配置，为增量险资入市进一步打开空 间，险资长线投资的比例也有望提升，是活跃资本市场的利好因素。很多投资者把中长期 资金的进出作为衡量股市未来走向的“风向标”，未来，保险资金、养老金、社保基金、企 业年金、职业年金有望成为资本市场中长期增量资金的重要来源，也是股市长期慢牛的重 要动力。

① 保险资金。从2018年下半年开始，政策鼓励保险资金入市。2020年7月17日，银 保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》(下称《通知》)， 险企权益投资配置松绑，鼓励更多中长期资金入市。展望未来，按照最新的险企权益类资 产监管比例，即险企上季末综合偿付能力充足率从不足100%到350%以上分为七个档次，对 应7个不同档位的权益投资上限，最低仅为10%，最高可占到上季末总资产的45%（原来是30% 上限），这将有利于进一步引导保险资金入市。理想很丰满，现实很骨感，保险权益类投资 远远未达到上限。根据银保监会披露数据，2020年12月，保险总资产232984亿元（2019年 末205645亿元），保险资金运用余额216801亿元（2019年末185271亿元），较2019年末增长 17.02%，其中股票和证券投资基金29822亿元（2019年末24365亿元），较2019年末增加5457亿元，占比提升至13.75%。2021年12月，保险总资产248874亿元，保险资金运用余额232280 亿元，其中股票和证券投资基金29505亿元，占比12.7%。虽然保险资金权益类配置比例限 制不断上调，但2021年出现险资入市比例在2020年限制松绑后却明显下降的现象。2021年 以来，险资对股票与基金的配置余额在经历了1月份至3月份的连续环比下滑之后，4、5月 份连续俩月重拾升势，不过6、7俩月再度下滑，之后，8-12小幅回升。2022年12月，保险 总资产271467亿元，保险资金运用余额250509亿元，其中股票和证券投资基金31829亿元， 占比12.7%。实际上，2017年以前，险资投资于股票和证券投资基金占保险资金运用余额的 比例维持在12%以上，2018年有所回落，但2019年再度回到12%以上，2020年为13.75%，2021 年是12.7%，2022年是12.7%。截止2023年8月，保险总资产293436亿元，保险资金运用余额 269677亿元（2022年末250509亿元），较2022年末增长7.65%，其中股票和证券投资基金34905 亿元（2022年末31829亿元），较2022年末增加3076亿元，占比12.9%。具体看，2022年5-6 月，随着A股反弹，去年5月险资配置股票与证券投资基金较4月末止跌反弹，6月险资加大 了权益资产的配置力度，6月大幅增加2108亿元，6月末保险资金配置股票和证券投资基金 的资金比例达到13.02%，下半年市场调整，险资下调了证券投资基金、股票等权益类资产。 去年11月以来，市场企稳反弹，险资配置股票和证券投资基金的资金增加，特别是2023年1 月，增加了2298亿元，2-5月权益类配置出现小幅减少，增配了债券等固收类资产，6-8月 权益类资产增加1445亿元，债券等固收类资产配置也增加了。

虽然2020年我国对保险资金对权益类投资比例上限从30%提升至45%，但目前险资配置 权益类比例并未同等幅度的提升。主要原因是，我国资本市场这种高波动下的投资收益率 的不确定性与保险资金低风险偏好的内在要求之间的矛盾，预计后期政策采取更多措施鼓 励国内的保险资金提高入市比例或是大势所趋。中长期对A股市场属于长期利好，长期资金 入市将进一步增加资本市场的稳定性，有利于保险资金发挥期限长、规模大、稳定性高等 独特优势，支持实体经济发展。但就短期来说，还要看保险公司本身的安排及市场的客观 情况。保险资金在市场低位企稳回升时积极布局加仓优质资产，2022年11月及2023年1月， 股票和证券投资基金的资金分别增加了2787亿元、2298亿元，2023年6-8月权益类资产增加 1445亿元。符合我们2023年策略报告中的预判，即，预计保险资金将是重要的增量资金来 源之一。2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标 准的通知》，涉及到A股的主要有：下调沪深300成分股、科创板成分股等风险因子系数，释 放保险企业权益投资空间。要求保险公司加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘 要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。目前市场行情低迷，四季度市 场有望筑底回升，险资或将增配权益类资产，成为增量资金的重要来源之一。

②社会保障基金。全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指由国有股减持划入资 金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形 成的由中央政府集中的国家社会保障储备基金，是我们国家的养老储备基金，并不直接支付养老待遇，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，仅 在公共养老体系出现缺口时弥补部分差额。由全国社会保障基金理事会进行审慎、稳健的 管理运营。因此，全国社会保障基金与地方政府管理的社会保险基金是不同的基金，资金 来源和运营管理不同，用途也存在区别。2022年末，社保基金资产总额28835.21亿元。如 果按照40%投资于A股，理论上有11534亿元规模，但实际上没那么多，根据wind资讯数据统 计，2020年社保基金持股市值约为3700亿元，持股市值占比12.65%左右，2021年末，社保 基金资产总额30198.10亿元，2021年社保基金持股市值约为3684亿元，持股市值占比12.20% 左右，2022年社保基金持股市值约为3802亿元，持股市值占比13.18%左右。今年以来，随 着疫情过后，在强预期的刺激下，沪指接连上行至3400点，一季度社保资金加大了入市力 度，2023年一季度社保基金持股市值约为4081亿元，二季度社保基金持股市值约为4181亿 元。社保基金自成立以来的年均投资收益率7.66%，不过，2022年投资收益率-5.07%，会不 会影响社保基金的入市热情？作为中长期资金，我们认为，大概率不会在意短期盈亏，展 望四季度，随着市场筑底回升，预计社保基金会加大入市的力度，为A股市场带来增量资金。

③社会保险基金（主要是养老金）。社会保险基金是指为了保障保险对象的社会保险待 遇，主要来自单位和个人缴纳的社保费（五险一金）。人社部的统计数据显示，2022年末基 本养老保险基金累计结存69851亿元（2021年63970元），这是中国养老保险体系中的第一支 柱。虽然现有养老保险基金积累有近七万亿元，但真正能够用于资本市场进行投资的只是 其中一部分，预留一定支付费用后按照人社部估计约60%可用于投资（2021年6月29日，人 社部印发的《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》提出，继续扩大基本养老保 险基金投资规模，每年城乡居民基本养老保险基金新增结余80%以上用于委托投资），中国 基本养老保险基金投资于权益类资产的上限为30%，则入市资金的理论上限可以达到10000 多亿元，一般情况下无法达到上限，与一些发达国家相比，我国养老基金在资本市场上的 占比仍然较低。我们将参考社保基金和企业年金的投资情况进行估算，预计中国基本养老 保险基金投资在股市的比例约为12.0%，据此估算未来中国基本养老保险基金进入股市的规 模约为5000多亿元，该部分资金对波动的容忍度相对较小，实际进入股市的规模比预计的 规模还要低的多，目前才处于刚刚起步阶段，并未大规模运作。人力资源和社会保障部新 闻发言人卢爱红在2021年三、四季度新闻发布会上介绍，截至2021年12月底，所有省份均 启动实施基本养老保险基金委托投资工作，合同规模1.46万亿元，按照12%的投资比例推算， 预计未来约1700多亿元入市资金。2022年末基本养老保险基金累计结存比2021年增加5881 亿元，根据预留一定支付费用后按照人社部估计约60%可用于投资，其中权益类投资按12% 比例推算，2022年度新增到账的部分理论上带来增量资金约423亿元（考虑到养老保险资金 风险偏好低，目前可能远远达不到理论值）。中长期来看，在政策鼓励长线资金入市的背景 下，养老金入市规模有望持续提升。如果按郭树清在《求是》中指出的“推动养老基金在 资本市场上的占比达到世界平均水平”，根据相关资料，世界经合组织国家养老金配置的权 益资产，平均占比达到24.4%，如果按世界平均水平估算大约是10000亿元，未来几年养老金的入市的理论增量资金空间非常大，不过，该部分资金对风险的容忍度很小，会制约实 际上的入市资金量。

④ 企业年金。《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》中规定，企业 年金、职业年金个人所得税实施递延纳税优惠政策。该模式与美国401k运作原理相同，被 业内称为中国版401k。据人社部披露数据显示，截止到2023年二季度，全国有136142户（2022 年128016户）企业建立了企业年金，比2022年末增长6.35％，企业年金基金累计结存30560 亿元（2022年28718亿元），比2022年年末增长6.41 %。2022年全国有128016户（2021年117529 户）企业建立了企业年金，比2021年末增长8.92％，企业年金基金累计结存28718亿元（2021 年26406亿元），比2021年年末增长8.76%。2021年全国有117529户（2020年105227户）企业 建立了企业年金，比2020年末增长11.69％，企业年金基金累计结存26406亿元（2020年22497 亿元），比2020年年末增长17.37%。2020年全国有105227户（2019年95963户）企业建立了 企业年金，比2019年末增长9.65％（2019年比2018年增长9.83％），企业年金基金累计结存 22497亿元（2019年17985亿元），比2019年年末增长25.08%（2019年比2018年增长21％）， 按照现行规定的40%投资上限（原来是30%上限，2020年12月30日，人社部发布《人力资源 社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，从2021年1月1日起实施。同时，配套出台 《人力资源社会保障部办公厅关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知》， 将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点，即40%），2021年末企业年金 可供投资二级市场股票的理论上限提高至了10562亿元。事实上企业年金也并不是所有的结 存都能够用来投资，用来投资的资金也是有限的，2023年二季度资产合计23052亿元，其中 权益类资产为1525亿元。2022年末资产合计21739亿元，其中权益类资产为1353亿元。2021 年末资产合计19276亿元，其中权益类资产的为1611亿元。2020年末15148（2019年末9054） 亿左右，其中权益类资产的为1232（2019年末597）亿元，比2019年末增加635亿元，同比 增加106%，2021年比2020年增加379亿元，同比增加31%。2020年是机构投资者的大年，随 着2021年股市涨幅收窄，企业年金流入权益类资产的幅度也同步收窄，2022年A股市场波动 较大，企业年金流入下降，权益类资产减少258亿元。随着2023年一季度A股上涨，企业年 金权益类资产增加225亿元，二季度市场再度走弱，企业年金权益类资产也小幅减少。展望 2023年四季度，A股市场有望企稳反弹，随着信心回暖，企业年金流入有望再度增加。

⑤ 职业年金。职业年金和企业年金共同构成中国养老保险体系中的第二支柱。职业年 金指的是机关事业单位及其工作人员在参加机关事业基本养老保险的基础上，建立的补充 养老保险制度。据人社部数据，截至2020年12月末，全国32个统筹区已启动职业年金市场 化投资运营，规模突破1万亿元，后续将有更多的项目跟进。根据2015年3月发布的《国务 院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法的通知》规定，职业年金由单位和职工共同 承担，其中单位缴纳比例为工资总额的8%，个人缴纳比例为工资的4%，从2014年10月1日开 始实施。职业年金基金的管理中，个人缴费实行实账积累；单位缴费中，财政全额供款的单位采取记账方式，非财政全额供款单位实行实账积累，这里所讨论的进行市场化投资运 营的职业年金只包括实账积累形成的职业年金基金。公开资料显示，我国事业单位在职人 员大约4000万人（实账），政府机关覆盖员工大约1000万人（记账）。如果按照每人月均3000 元的工资计算，2014年10月至今大约8年10个月时间，则职业年金目前实账积累的规模约 16536亿元，未来每年的新增规模约1800亿元。因为机关事业单位有政府预算做保障，缴费 能力比较强，职业年金基金的积累会稳步增长，其对市场的影响或远大于企业年金。就其 投资股市的比例而言，可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投 资比例不会太高，假设为10%，则目前的存量规模理论上给A股带来增量资金约1600多亿元， 目前职业年金入市才刚刚开始，规模非常小，具体入市规模目前我们还没法获得详细数据， 未来每年带来增量资金约180亿元。

⑥个人养老金。个人养老金作为中国养老保险体系中的第三支柱。2022年11月，人力 资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《个人养老金实施 办法》（简称《实施办法》），财政部、税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税 政策的公告》，证监会重磅发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》 （简称《暂行规定》），养老金第三支柱建设再进一步。未来我国个人养老金部分将进一步 扩充养老金储备，个人养老金将成为A股的重要增量资金来源。2023年3月2日，国新办举行 新闻发布会，人社部相关负责人介绍，有关监管部门按照安全规范、侧重长期保值增值等 要求，批准了137只公募基金、19个商业养老保险、18只理财产品、465个储蓄存款等个人 养老金投资产品。参加人可以根据自己的投资偏好自主选择。人社部数据显示，截至2023 年6月底，全国36个先行城市（地区）开立个人养老金账户人数4030万人。国家社会保险公 共服务平台的数据显示，截至2023年9月30日，个人养老金产品合计695只，包括465只储蓄 类产品，149只基金类产品、62只保险类产品、19只理财类产品。受权益市场波动影响，个 人养老金产品年化收益率大多处于2%至5%之间，有的养老目标基金产品甚至还处于亏损状 态，短期吸引投资者的难度加大。伴随着个人养老金市场的快速发展，随着制度实施，投 资产品还会进一步丰富，中长期有望成为增量资金的重要来源之一，预计未来十年至少将 为资本市场带来数万亿元的增量资金。

（4）理财资金

银行理财产品股票投资限制的放开将为A股带来增量资金。2018年9月发布的《商业银 行理财业务监督管理办法》规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财 产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市。且银行通过子公司开展理财业务后，子公 司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。2019年12月6日，中 国结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》，针对商业银行理财子公司的相关内容进 行最新修订。在修订后，银行理财子公司可参考商业银行开立证券账户，并开立相关理财产品证券账户，这为银行理财子公司海量资金入市铺平道路。2020年12月25日，银保监会 公布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》，作为资管新规的 配套细则，进一步补齐了制度短板，现行理财监管规则对理财资金进入资本市场已没有制 度障碍。2021年5月27日，银保监会制定《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，自2021 年6月27日起施行。《办法》主要内容包括明确理财产品销售机构范围、厘清产品发行方和 销售方责任等。《办法》明确，禁止单独或突出使用绝对数值、区间数值展示业绩比较基准， 防止变相宣传预期收益率。2019年被视作理财子公司“元年”（当年获批17家理财子公司）， 截至2023年8月，全国已先后有31家银行系理财子公司获批筹建，其中获批开业的有30家。

2019年下半年以后，银行理财规模在经过前期的规模缩水后开始回升，2020年底，理 财产品存续余额为25.86万亿元，相比2019年末（23.40万亿）增长10.51%。不过，自2020 年至2021年上半年，有点踌躇不前，银行理财余额基本开始围绕25万亿元上下波动，之后 再度起飞，2021年下半年又大幅增加，2021年底理财产品存续余额为29.0万亿元，较2020 年初增加12.14%（2020年初25.86万亿）。2022年6月，理财产品存续余额为29.15万亿元， 2022年底理财产品存续余额为27.65万亿元，较年初下降4.66%。根据2021年银行理财报告， 固定收益类理财产品存续规模及占比呈上升趋势，截至 2021年底，固定收益类理财产品存 续余额为 26.78 万亿元，同比增长 22.80%，占全部理财产品存续余额的 92.34%；权益类 略有下降，权益类理财产品存续余额为809亿元（2021年上半年是843亿元），同比增长1.09%， 占全部理财产品存续余额的0.28%。2022年上半年延续了这种趋势，2022年上半年权益类理 财产品存续余额795亿元，同比下降5.69%，占全部理财产品存续余额的0.27%。2022年下半 年权益类略有上升，2022年底，固定收益类产品存续规模为 26.13 万亿元，占全部理财产 品存续规模的比例达94.50%，较2021年同期增加2.16 个百分点；权益类产品类产品的存续 规模相对较小，为0.09万亿元，占全部理财产品存续余额的0.33%。2023年上半年银行理财 市场存续规模大幅下降，固定收益类理财产品存续规模下降但占比呈上升趋势，权益类规 模及占比均略有下降，截至2023年6月末，银行理财市场存续规模25.34万亿元，固定收益 类产品存续规模为24.11万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达95.15%，较去年同期增 加1.32个百分点；权益类产品和商品的存续规模相对较小，分别为0.08万亿元，占全部理 财产品存续余额的0.31%。展望2023年四季度，随着银行存款利率下调、A股筑底企稳回升 及股债性价比处于高位的环境下，权益类理财市场有望迎来更多机遇，预计银行理财产品 会增加权益类产品布局，权益类配置比例有望小幅上升。

（5）境外资金

在人民币国际化战略的大背景下，入篮SDR、“沪港通”、“深港通”、“债券通”、“沪伦 通”，纳入MSCI指数、富时罗素指数、标普道琼斯指数，QFII/RQFII投资额度限制取消，放 宽外资从事证券投资的准入限制、放开外资私募证券投资基金管理参与沪港通、深港通的限制，ETF纳入互联互通获原则同意、债市统一开放制度正式落地、支持境外机构设立基金 管理公司……A股市场对外开放一直在加速推进，未来中国资本市场对外开放举措还将继续 扩大。境外配置型资金在过去几年持续流入，截止到2023年6月底，外资持有的股票约3.32 万亿元，外资已经成为国内市场中难以被忽视的一股力量。回顾过往：2020年，境外资金 流动波动加剧，3月在疫情冲击、油价大跌、全球股市大幅下挫引发流动性紧张的情况下， 北上资金大幅流出，后随着美联储推出无限量QE政策，北上资金在4月转为净流入，9月随 着A股出现调整，再现净流出，10-12月再度回归净流入，2020年北上资金流入约2089亿， 小于2019年的3517亿，这是有陆股通以来，第一次流入速度变慢。2021年以来，中国经济 稳定向好，人民币资产成为国际投资者眼中的“香饽饽”，良好发展前景和扩大开放举措将 助力我国持续吸引外资流入，2021年12个月都是净流入，外资通过陆股通持续流入A股金额 约4322亿元。2022年1-2月净流入减弱，2月末爆发的俄乌冲突不仅加重避险情绪，也推升 通胀、美元货币政策收紧预期，导致3月上旬北向大幅净流出451亿元，之后，随着一揽子 稳增长政策的落地，经济景气度有望改善，且相比高估值且受到紧缩前景影响的美国和海 外股市，A股估值较低有吸引力，5-6月A股明显回暖，同步6月开始国际资金也出现明显回 流。不过，成长股连续上行后估值偏高，资金对后市产生分歧，7-10月A股出现了一定程度 的回调，北向资金出现再度净流出。不过，随着内外部环境在边际改善，国内防疫政策大 幅优化及房地产利好政策不断出台，外部美联储加息放缓预期，11月市场探底回升，沪指 连续收复2900点、3000点、3100点整数关口，两市成交额再度突破万亿大关，11、12俩月 北向资金再现大幅净流入，2022年全年仅净流入900亿元，是2017年以来净流入最低的一年。 进入2023年，随着一季度A股行情转暖，北向资金一月大幅净流入之后（1413亿元），二月 整体放缓（93亿元），三月在犹豫中继续流入（354亿元）。不过，4-5月沪深三大指数调整， 北向资金小幅流出（-167亿元），6-7月再现净流入600多亿元，8-9月大幅流出1271亿，主 要是因美联储持续紧缩、人民币汇率持续贬值、中美利差“倒挂”严峻，国内经济修复预 期较弱，是北向资金持续流出的重要原因。四季度人民币贬值压力减轻，外资净流入可能 小幅回暖。

纳入国际指数方面，2020年A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步已经实施完毕。 2021年5月22日晚间，富时罗素公告6月的季度审议结果，公告显示，富时全球股票指数系 列本次新纳入3只中国A股，此外还有多只H股、B股、红筹股以及中概股被纳入指数。2021 年8月20日晚间，富时罗素公布了旗舰指数2021年8月的季度审议结果，公告显示，富时全 球股票指数系列本次新纳入71只中国A股。2021年12月1日晚间，富时罗素宣布对富时中国 多个指数成份股进行调整。其中富时中国A50指数调整3只，A150指数调整8只，A200指数调 整5只，A400指数调整多达42只，相较以往，此次富时中国指数调整力度较大，按照此前的 计划，富时罗素本次只对指数成分股进行例行技术调整，不涉及A股纳入因子的变化，即继 续维持25%的纳入因子。2022年2月18日，富时罗素公布了旗舰指数2022年2月的季度审议结 果。公告显示，其旗舰指数富时全球股票指数系列本次新纳入102只中国A股，其中大盘A股共26只，中盘A股4只，小盘A股72只。此外还有部分此前已纳入的A股标的因市值大小变动 进行了分类调整。2022年6月1日，国际指数编制公司富时罗素公布了富时全球股票指数系 列的审议结果，本次调整涉及富时中国50指数、富时中国A50指数、富时中国A150指数、富 时中国A200指数、富时中国A400指数，该调整将于6月17日收盘后正式生效。2022年8月31 日，富时罗素宣布对富时中国50指数、富时中国A50指数、富时中国A150指数等进行变更， 并于9月16日收盘后生效。2022年11月30日，富时罗素宣布对富时中国50指数、富时中国A50 指数、富时中国A150指数、富时中国A200指数、富时中国A400指数、富时中国A小盘股指数 的指数审核变更。该变更于12月16日收盘后生效。2023年5月31日，富时罗素宣布对富时中 国50指数、富时中国A50指数、富时中国A150指数、富时中国A200指数、富时中国A400指数、 富时中国A小盘股指数的季度审核变更结果。该变更于2023年6月16日星期五收盘后生效。 2023年8月30日，富时罗素宣布对富时中国50指数、富时中国A50指数、富时中国A150指数、 富时中国A200指数、富时中国A400指数、富时中国A小盘股指数的指数审核变更。该变更于 9月15日星期五收盘后生效。富时罗素本次只对指数成分股进行例行技术调整，不涉及A股 纳入因子的变化。

此外，2021年5月12日，国际指数编制公司MSCI公布了其2021年5月的指数季度调整结 果，5只科创板股票本次新纳入MSCI中国A股指数，这也是科创板股票首次进入MSCI旗舰指 数系列。8月12日，MSCI公布了其2021年8月的指数季度调整结果，11只A股标的新纳入MSCI 中国指数。11月12日，MSCI宣布了11月份季度指数评审结果，50只A股股票新加入MSCI中国 指数，29只A股股票被剔除。2022年2月10日，MSCI公布了2022年2月的季度指数调整结果， 涉及A股的包括MSCI中国指数、MSCI中国A股在岸指数及MSCI中国全股票指数等，与以往的 季度审核相比，本次MSCI指数成分股调整规模并不算大。2022年5月13日，MSCI公布了半年 度审核变更结果。在本次调整中，MSCI中国指数新纳入33只中国股票，剔除44只。2022年8 月12日，MSCI宣布了季度审核变更结果。在本次调整中，MSCI中国指数新纳入7只中国股票， 剔除2只。2022年11月11日，MSCI宣布了半年度审核变更结果，在本次调整中，MSCI中国指 数新纳入36只中国股票，剔除34只。本次MSCI季度指数调整于11月30日收盘后正式生效。 2023年2月10日，全球知名指数公司MSCI宣布了季度审核变更结果。在本次调整中，MSCI全 球标准指数系列下的MSCI中国指数新纳入12只中国股票，剔除6只。2023年5月12日，全球 知名指数编制公司MSCI公布了五月审核变更结果，调整结果于5月31日收盘后生效。其中， 涉及A股的包括MSCI中国指数、MSCI中国A股在岸指数以及MSCI中国全股指数等。2023年8月 11日，全球知名指数公司MSCI宣布了8月审核变更结果。在本次调整中，共有29只中国股票 被MSCI中国指数新纳入，19只中国股票遭到剔除。本次MSCI季度指数调整于8月31日收盘后 正式生效。仍维持A股20%的纳入因子，仅对成分股有所调整，不涉及A股纳入因子变化，未 提及进一步提高A股纳入比例的后续计划，并且考虑到MSCI此前提出四个问题有待解决，预 计2023年四季度难有进一步扩容，短期内A股纳入国际指数的进程放缓，外资流入进入平缓 阶段。2022年在美债收益率大幅上行、人民币大幅贬值的情况下，北向资金全年仅净流入900亿元，是2017年以来净流入最低的一年，但仍维持净流入。今年外资流入出现较大波动， 一季度净流入1860亿元，三季度净流出800多亿元，截止2023年9月28日，净流入1032亿元。 展望2023年四季度，美联储紧缩政策接近末端，中美利差“倒挂”缩小，国内经济复苏力 度加大，A股有望企稳回升，北向资金有望重回净流入的状态，预计全年净流入规模约2000 亿元左右。

（6）回购资金

股票回购可以释放积极信号，如果上市公司大规模回购，意味着大量回购资金将流入， 这就有助于改善市场资金面。2019年1月11日晚间，沪深证券交易所分别发布了上市公司回 购股份实施细则，是我国资本市场基础性制度改革的重要成果。为上市公司更为灵活、便 捷实施股份回购“铺路搭桥”，大大助力上市公司回购。新规明确回购数量或资金总额的上 下限，且上限不得超出下限的1倍。在各类政策的催化作用下，2018年年底开始，很多上市 公司纷纷抛出了回购方案，为A股提供更多的增量资金。根据万得资讯统计数据显示，2019 年延续了2018年回购潮，2019年全年已回购金额约1298亿元，是A股迎史上最大回购潮，2020 年全年已回购金额约1038亿元。2021年A股上市公司已回购金额约1569亿元，再创历史新高， 回购作为市值管理、股东权益维护的最佳方法之一，被越来越多的优质上市公司采用。2022 年10月14日，证监会发布《上市公司股份回购规则(征求意见稿)》，进一步放宽了对上市公 司股份回购的限制条件，沪深交易所也相应修订了相关规则，这是2018年《公司法》及其 配套法规规则大修回购制度以来的第三次规则变动。2022年A股上市公司已回购金额约1850 亿元。2023年8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问表示， 修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。截止2023年9 月28日，今年已回购金额约1097亿元。近年来，证监会多方面鼓励、支持上市公司开展股 份回购，A股市场回购规模整体稳步增长。目前处于股东大会通过、董事会预案进程的回购 预案较多，预计2023年四季度有望保持目前良好的回购态势，尤其对于近年来股价上涨势 头不佳的中小市值个股更是倾向使用该政策工具激励员工、维护公司价值。股份回购多在上市公司认为企业价值被市场低估的情况下推出，而股份回购方案推出的全流程均对股价 有明显的提振作用，对于有回购概念的股票大家可以多加关注。

2、股票市场供给的主要决定因素

股票市场供给方面的主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给 方。股票市场供给量多少主要由IPO、再融资（增发、配股等）、限售股解禁及退市决定。

（1）IPO

2017年IPO首发438家，总计筹资2301亿，之后，2018年沪深三大股指暴跌。2018年IPO 首发105家，比2017年家数同比减少76%，总计筹资1378亿元左右，比2017年减少40%，之后， 2019年沪深三大股指普涨。2019年IPO首发203家，总计筹资2532亿元左右。2020年IPO首发 396家，总计筹资4700亿，与2019年比较，无论是首发家数还是筹资额都接近翻倍。2021年， 速度更快了，2021年IPO首发524家，融资金额5426亿元（2021年IPO数量和募集资金规模都 创历史新高）。2022年IPO首发428家，融资金额5870亿元（2022年IPO融资规模再创新高）， 注册制下科创板、创业板及北证A股IPO企业合计357家，合计首发募资4482亿元。2022年股 市大跌，估计监管层考虑到了市场的承受力，今年以来，新股数量和募集资金同比下滑明 显，截止2023年9月28日，IPO首发264家（去年同期304），融资金额3236亿元（去年同期4856）。

2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管 理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。2023年2月17日，中国证监会发布全面 实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中 国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。2023年3月27日，主板注册制 新股开始申购，4月中上旬上市。从2018年宣布将设了科创板并试点注册制开始，到2019年 科创板挂牌首批公司上市，再到2020年8月24日创业板改革并试点注册制首批企业上市，经 历“双创”板注册制改革试点之后，经过4年的试点，全面实行股票发行注册制终于落地， 这是中国资本市场上一次重大的制度变革。

展望四季度，IPO储备项目充足，根据京沪深交易所公布的数据，截止2023年9月30日， 进入注册制发行上市系统排队的项目(包括已受理、已问询、上市委审议、提交注册、中止 及财报更新等)共769个，其中，沪市主板153，科创板118个、深市主板113个，创业板273 个、北交所112个。从2018年以来，IPO融资金额是一直稳步上升，2021年IPO数量和募集资 金规模创历史新高，2022年融资金额5870亿元，在创新高。2022年A股大跌，2023年前三季 度IPO速度略有放缓。从排队数据上看，四季度融资压力依旧较大。不过，2023年8月27日， 证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”，有助于改善市场资金供需情况，当然，收紧不是“关 闸”，预计监管的限制会小幅降低四季度IPO的规模。在全面注册制背景下，未来“新股不败”神话或将被打破，新股破发可能成为常态，将倒逼发行人、中介机构理性定价、投资 者理性投资，价值投资理念得到强化，个股分化依旧，对投资者的专业要求更高了。

我们认为，IPO抽血是2022年A股调整的内在原因之一，其实，早在2021年10月份， 扩容的压力已经引起了监管层的注意，2021年10月20日，证监会主席易会满在2021金融街 论坛年会上发表主题演讲。关于对加快注册制，加快融资的压力的担忧，易主席做了系统 回复，如：我们必须充分考虑我国以中小投资者为主的这个最大实际，个人投资者持股比 例超过30%，交易占比达到7成左右；中小投资者对市场风险的独立识别能力和专业判断能 力往往处于明显弱势；市场诚信文化基础还比较薄弱。因此，我们始终强调注册制绝不意 味着放松审核要求。另外，始终强调要统筹一二级市场的适度平衡。对这些问题，市场有 些不同的声音，我们也注意加强与各方的充分沟通，积极引导预期。我国资本市场还处于 发展的初级阶段。实施注册制必须立足国情市情，不能简单搞“拿来主义”，这是建设中国 特色现代资本市场必须坚持的根本出发点。

（2）再融资（增发、可转债）

再融资是指上市公司通过增发、配股和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直 接融资。2013年以后A股市场再融资规模大幅增长，随着A股再融资市场演绎成过度繁荣后， 一些上市公司逐步脱离了主业，而将精力放在了“并购重组，炒概念”等，部分上市公司 大股东高位大幅减持套现，损害了中小投资者利益，由此再融资监管政策于2017年开始逐 步收紧，证监会在2017年2月发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监 管要求》，旨在抑制市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。后续二级市场股票质 押爆雷频频出现，部分上市公司出现资金链紧张等问题，由此，2018年11月资本市场改革 推进加速，再融资间隔由18个月缩短至6个月，2019年10月18日，重大资产管理办法再次修 订，重启配套融资，2019年11月8日再融资新规征求意见稿出台。2020年2月14日晚间，证 监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公 司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（简称《再融资规则》），并自发布之日起施行。本次再融资政策的松绑，有助于引导投资 者积极参与上市公司再融资，大幅改善上市公司的融资环境。回顾过往，从WIND的数据统 计来看，配股、优先股的金额较少，增发占据了近几年股票发行的主要规模，而其中绝大 部分都是定向增发，2017年，增发募集资金共12705.31亿元，占一级市场融资规模比重为 73.7%，2018年增发规模下降为7523亿元，2019年增发规模较2018年继续放缓，募资6887亿。 在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资，2019年可转债发行 规模合计为2477亿元，远远高于往年。2020年再融资新规松绑后，对定增市场具有明显提 振，自2020年三季度开始，增发实施规模开始明显扩张。2020年增发规模为8341亿元，可 转债发行规模合计为2475亿元。2021年增发规模为9083亿元，可转债发行规模合计为2744 亿元。2022年增发规模为7230亿元，可转债发行规模合计为2736亿元。从2022年具体月度 数据上看，受1-4月股市大幅动荡的影响，定增规模较2021年同期几近腰斩，而可转债正逐 渐成为上市公司再融资的重要选项，随着5-6月A股出现大幅反弹，7-8月定增规模大幅回升， 9-10月市场连续调整，9-11月定增规模也跟随回落，不过，随着11月市场行情回暖，12月 定增规模再度大幅抬头。随着我国经济逐步向好，一季度A股市场逐步上行，今年1-4月增 发需求明显有所增加，5-6月市场调整，增发规模也跟随下降，7-8月增发规模再度抬头。 2023年8月27日，证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排，对于存在破发、 破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融 资间隔、融资规模。之后，多公司宣布终止定增，导致9月增发金额从8月近580亿降至227 亿元。截止2023年9月28日，今年增发规模为4873亿元，可转债发行规模合计为1259亿元。 展望2023年四季度，根据wind资讯统计，2022年10月至2023年9月30日，公布的增发预案共 471个（剔除停止实施、发审委/上市委未通过及股东大会未通过），对应计划募资规模9305 亿元，可转债预案共189个，对应计划募资规模达到2620亿元。从目前公布的预案看，四季 度下半年再融资压力依旧较大，不过，考虑到证监会阶段性收紧再融资，定增、可转债发 行等再融资规模，四季度再融资规模大概率会下降，维持低位。按9月份增发及可转债规模 推算，四季度增发规模下降至600多亿元，可转债规模可能下降至300亿左右。

（3）解禁、增减持

① 限售股解禁

限售股解禁后，大股东大幅减持历来为投资者所诟病。2017年上半年新股发行加速， 未来大小非解禁的减持堰塞湖令市场担心，为进一步规范上市公司有关股东减持股份行为， 完善上市公司股份减持制度，2017年端午节前夜，证监会发布了《上市公司股东、董监高 减持股份的若干规定》，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。从供需 的角度看，减持新规短期内减少了供给的压力，但只是把压力往后推迟。2020年2月14日， 再融资新规出炉，放松非公开发行股票的锁期限制，锁定期缩短至18个月和6个月，不受减 持规则限制。2019-2020-2021年，A股更是进入加速扩容期，相应而言，解禁规模与日俱增。 2020年解禁规模约为4.7万亿，是一个小高峰期，2021年解禁规模继续增加，约为5.6万亿， 2022年解禁规模约为4.6万亿，截止2023年9月30日，目前已经披露的2023年个股解禁规模 约为4.56万亿，依旧不低，具体月份看，1月是解禁小高峰，3是解禁的低谷，6月是解禁高 峰，8、9月是较大规模的解禁潮，11月是低谷。

② 产业资本增减持

A股全流通时代,产业资本在中国资本市场中的话语权越来越重。一般规律如下：产业 资本股东增持与减持的顶部与大盘指数底部与顶部有高度的一致性。控股股东整体上并未 将上市作为纯粹的套现过程,他们对于上市公司的发展有着更为长远的规划。在确保控股股 东的控制权地位安全情况下,控股股东对于经营情况良好的资产逢低增持,对于经营情况不 佳的资产逢高退出。高管股东增减持行为表现出明显的“内部人”效应,他们能够在公司各 项指标的高点减持股票,在低点增持。

万得资讯统计数据显示，2014年4月重要股东二级市场增减持一度曾经出现净增持97.1 亿，同时大盘出现见底回升，而2015年5月份净减持量达到1441亿，6月1日至6月19日减持 数据达1074亿元，主要是市场连续疯牛之后，而实体经济的资金面偏紧仍没有改观，产业 资本的减持量增加，说明产业资本对后面的情绪开始偏谨慎，之后市场出现了前无所有的 股灾。经历二轮暴跌洗礼之后，诸多上市公司股价遭到腰斩，很多个股从最高价跌幅超过 80%，投资价值逐步显现，各路资本增持此起彼伏。从统计数据看，2015年7、8两月连续出 现净增持的态势，之后上证指数在创出2850.71的低点后开始反弹。自2016年7月至2017年4 月，重要股东二级市场一直是处于净减持状态。2017年5月26日证监会出台了减持新规对限 售股的减持进行限定。证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》，新规对股 东、董监高通过集合竞价、协议转让、大宗交易等方式转让规模、限定期限都有了详细规 定。上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公 司股份总数的1%。防范“过桥减持”，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵循 减持详细披露、减持股份数限额、锁定期限等规定。减持新规发布后，减持减少，增持增加，2017年5-8月连续四个月出现净增持。2017年12月份之后市场出现一波小幅上涨。2018 年4月27日，资管新规正式颁布实施，市场连续调整，个股跌幅惨烈，不少个股创出了多年 来甚至历史新低，减持规模处于低位，2018年10月底还有小幅增持，之后，2019年一季度 市场出现逼空式上涨，2020年市场继续上行，股东减持动力增强，2019年2月至2023年9月， 重要股东二级市场连续56个月净减持，减持金额约23190亿。2020年减持约6733亿元（约占 解禁规模的14%），相较于2019年同期，净减持规模明显增大。2021年减持约5716亿元（约 占解禁规模的10.20%），2022年减持了4209亿元（约占解禁规模的9.15%）），截止2023年9 月28日，今年以来减持了3075亿元，目前已经披露的2023年个股解禁规模约为4.56万亿， 按净减持占解禁规模的比例约为10%测算，2023年净减持压力约4500亿元，四季度约有1500 亿元的减持压力，不过，2023年8月27日，证监会进一步规范股份减持行为，从上市公司破 发、破净和分红等方面对控股股东、实控人等重要股东减持股份作出严格要求，进一步优 化和完善减持制度规则，被称为“最严减持新规”。根据规定，上市公司存在破发、破净情 形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控 股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行 动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实 际控制人比照上述要求执行。为落实证监会关于《进一步规范股份减持行为》监管要求，9 月26日，沪深交易所正式发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》，就破发、 破净以及分红不达标等标准进行明确，同时明确二级市场减持范围、增加大宗交易减持预 披露等。同日，北交所修订了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第8号——股份减持 和持股管理》。减持新规发布后，多家公司发布公告称，提前终止减持、承诺不减持、延长 限售期等。除了减持新规外，针对违规减持等损害投资者信心的证券违法违规行为，监管 部门还重拳出击，加大打击力度。证监会还表示，对战略投资者出借证券行为严格监管， 明确要求相关主体不得通过任何方式变相减持、不得通过任何方式合谋进行利益输送，一 旦发现将依法严肃处理。某上市公司股东违规减持被罚接近5000万元，预计能很好的起到 “杀鸡儆猴”的作用。2023年9月重要股东二级市场减持已经大幅减少，预计四季度减持规 模可能明显下降。

（4）退市

作为一个成熟且完善的证券股票投资市场，包括上市公司的上市制度，还包括上市公 司的退市制度，上市管“入口”，退市管“出口”。从某种程度上说，退市制度清退劣质公 司，起到收缩供给的作用。过去我国证券市场是处于“只进不出”的尴尬局面。

随着管理层加大退市的力度，近三年退市效率在逐步提升，退市制度也在逐步完善。 2018年3月份证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开 征求意见，其中一个突出内容是强化沪深交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体 责任，加大退市执行力度。随后，沪深交易所快速跟进，分别就修订《上市公司重大违法 强制退市实施办法》公开征求意见。2018年7月27日，证监会明确上市公司构成欺诈发行、 重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安 全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市；对 有关重大违法公司，特别是严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响的， 坚决依法实施强制退市。2018年11月16日晚，沪深交易所相继发布退市新规，《上海证券交 易所上市公司重大违法强制退市实施办法》、《上市公司重大违法强制退市实施办法》对于 涉及重大违法的情形，将可能被强制退市。2020年3月1日起，新证券法正式施行，新证券 法不再规定证券退市的具体情形及暂停上市等实施程序，明确由证券交易所进行规定。交 易所从完善资本市场生态环境、提高上市公司质量入手，积极研究推进退市制度优化，意 味着公司退市时间将大大缩短，效率将提升。科创板、创业板注册制在退市制度方面进一 步取消了暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩了退市时间。 2020年12月14日晚间，深沪交易所分别发布退市新规(征求意见稿)，对退市指标、退市流 程、退市相关交易安排等进一步完善优化，被大家称为史上最严退市新规。2020年12月31 日，上交所正式发布《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》。2021年3月12日， 发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量。2021年3月12 日，证监会新闻发言人就康得新退市问题答记者问时表示，将坚决依法依规推进康得新退 市，并谴责针对康得新退市恶意造谣诽谤等行为。证监会将会同地方政府和有关部门对退 市过程中出现的对抗监管、不正当维权甚至煽动群体性事件等行为，进行严厉打击，确保 退市改革平稳推进，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。2021年3月16日，*ST成城、*ST 宜生双双发布公告称，由于公司连续20个交易日的每日收盘价均低于1元，上交所决定对公 司股票予以终止上市。跟以往不一样，最新退市办法实施下退市，这两家公司没有退市整 理期。2021年11月19日，为落实落细退市新规，沪深交易所发布“财务类退市”营业收入 扣除指南，具体为上交所发布《上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号—财务类退市 指标：营业收入扣除》《科创板上市公司信息披露业务指南第9号—财务类退市指标：营业 收入扣除》。同日，深交所也发布《上市公司业务办理指南第12号——营业收入扣除相关事项》《创业板上市公司业务办理指南第13号——营业收入扣除相关事项》。根据新规，2021 年年报披露后，上市公司若首次触及扣非前后净利润孰低者（扣指扣除非经常损益前、后 的净利润，两者之间取低值）为负且营业收入低于1亿元的财务类退市指标，将被实施退市 风险警示（*ST）。已经被实施退市风险警示的公司（即*ST公司），2021年若继续触及退市 指标，将直接退市。新规中对营业收入的规定明确了营业收入扣除项为“与主营业务无关 的业务收入和不具备商业实质的收入”。我们认为，这可以避免一些公司在年底时通过变卖 资产、政府补助等非公司正常业务的利润方式，实现净利润为正的现象，同时，也可以清 理空壳公司。2022年2月25日，证监会起草了《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意 见》(以下简称《指导意见》)，向社会公开征求意见。随后，沪深交易所、北交所、全国 股转公司和中国结算发布了配套实施办法，自2月25日起向社会公开征求意见。2022年4月 29日，证监会发布并实施《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》，一方面进一步 完善了上市公司退市后监管工作，退市情形更加健全，退市效率大幅提升。另一方面，进 一步加强投资者保护，适应常态化退市的要求，构建“有进有出、能进能出”的优胜劣汰 良好生态。

数据显示，2020年20家企业完成退市(包括四家B股)，2021年23家公司完成退市(包括 三家B股)，退市新规已经初显威力。退市新规精简了退市流程，将退市时间从原来的4年缩 短至2年，而2020年年报是退市新规首个适用年度，2021年年报再触及退市标准，直接被终 止上市，导致2022年退市数量明显增加， 2022年50家公司完成退市，退市公司数量创历史 新高，2022年退市的一大特点是财务指标退市案例增多，退市常态化局面初步形成。今年 以来，市场化、法治化、常态化的退市格局加速演进，资本市场优胜劣汰功能进一步加强， 截止到2023年9月28日，今年已经有45家公司完成退市摘牌，另有多家处于退市的路上，预 计2023年退市公司数量将再创新高。有利于改善资本市场的生态、提高上市公司质量。近 几年退市力度明显加大，不过，目前A股整体退市家数还是有限，截至2023年8月末累计退 市265家，“多进少出”仍然是市场生态现状，后市仍需加大退市力度。对投资者来说，应 该注意公司退市风险，不要盲目炒作垃圾股。（自2018年6月以来，我们也写了多篇文章提 醒：“A股退市常态化已上路 投资者需规避五类股票”）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）