一、光伏辅材估值探底，细分龙头强者恒强

辅材龙头市盈率行至底部，供需格局优、盈利能力强的辅材龙头渐显弹性。光伏辅材供需 景气度与整体产业链紧密相连，如与硅片供应端相适配的石英坩埚环节、热场环节及金刚 线环节，与组件供应端相适配的胶膜、玻璃、焊带、背板、边框、接线盒等。自2017年 以来，光伏辅材估值与整体行业估值变化趋势贴近。其中 2018 年“531”新政后光伏行 业经历寒冬，整体光伏行业与光伏辅材估值共同下滑至20倍以下位置。2020年至2022 年，随光伏新增装机量快速提升，行业扩产加速，光伏辅材估值屡攀新高，最高突破100 倍PE估值。截至2024年3月19日，光伏整体行业及光伏辅材估值再次来到估值底部约 20 倍PE。中期看，海外光伏产品供给侧去库趋势明显，新一轮海外补库需求有望修复一 定行业景气度。长期看，供给侧三四线厂商产能扩张放缓，需求端景气度有望超预期。优 质光伏辅材龙头不论在供应链控盘能力、产品端盈利能力、产品创新能力等方面优势逐步 展现。

二、光伏胶膜：单价趋向底部，龙头优势逐渐清晰

总体看，光伏胶膜行业发展可以划分为三个阶段。 第一阶段（2006年前）：海外企业主导市场，由美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、 德国Etimex四家公司占据较大市场份额。 第二阶段（2006年-2021 年）：国产替代加速，2018 年行业低谷后，EVA胶膜行业毛利 率逐步下降至30%以下。龙头福斯特攻克胶膜技术壁垒，市场份额快速增长，2017年起 福斯特市占率排名第一，福斯特龙头地位逐渐稳固。

第三阶段(2021年至今): 全球光伏装机容量增长叠加N型电池转型，光伏胶膜的需求进一 步提升，海优新材、赛伍技术、斯威克等国内其他胶膜厂商资金环境改善，不断扩产，胶 膜产量大幅提升，但福斯特仍稳居胶膜市场半壁江山。 产品端看，POE/EPE胶膜渗透率有望逐步提升。N型组件发电量较上一代PERC组件好， 渗透率提升明显。胶膜中POE及EPE胶膜阻隔水汽及抗PID性能优秀，能够提升未来N 型组件转换效率，其市场渗透率随之持续提升。据CPIA年报，至2021年透明EVA占比 约52%，白色EVA占比约23%，纯POE胶膜占比约8.6%，EPE胶膜占比约14.3%。

至2022年透明EVA占比约42%，白色EVA占比约21%，纯POE胶膜占比约10.6%， EPE胶膜占比约24.3%。根据CPIA 数据，2024-2030年的POE及EPE胶膜渗透率逐 步提升，到2030年POE及EPE胶膜占比有望达50%以上。

供给端看，龙头胶膜行业“一超多强”格局近年来逐渐明显，预计24年龙头效应更明显。 自2020年开始，胶膜行业随产业链共振向上，供应商快速扩产，但从扩产角度看龙头福 斯特始终保持行业领先，出货量角度看市场份额始终保持在45%以上。三四线厂商渠道端 看，实现CR5组件厂商全面覆盖，在供应链体系内拔得头筹。我们预计2024年-2025年， 在胶膜供需偏松的行业趋势下，福斯特相对二线厂商在采购渠道、销售渠道等方面优势有 望渐显，龙头地位稳固。

需求端看，EVA及POE类胶膜需求持续增长，整体供需偏向宽松。我们预计2024年-2025 年光伏胶膜总需求约54/61亿平米，年复合增长率约22%。根据艾邦光伏数据，截至2023 年底，光伏胶膜名义总产能达91亿平方米，同比增长52%。其中福斯特、斯威克、海优 新材、百佳年代、祥邦科技五家大厂胶膜已有产能总和超过60亿平方米，合计占比约67%。 整体供需偏向宽松。原料端看，预计2024年-2025年EVA光伏树脂需求分别为118/130 万吨，同比+3%/+9%；POE光伏树脂需求分别为74/90吨，同比+30%/+20%。

关键假设： 1) 光伏新增装机量：参考中国光伏协会对2022-2030年全球新增装机量预测，我们预测 2023-2025年全球光伏新增装机量437/480/550GW。 2) 容配比：假设2023-2025年的容配比均为1.25。 3) 单GW胶膜需求：2022年单GW胶膜需求为920万平米，我们预测24-25年单GW胶膜 需求逐年下滑，分别为900/880万平米。 4) 胶膜占比：随着N型电池片加速渗透，POE胶膜占比逐年提升，23-25年分别为 30%/35%/37%；EVA胶膜占比分别为70%/65%/63%。 5) 克重：假设24-25年EVA树脂克重分别为360/340克/平米；POE树脂克重分别为 420/400 克/平米。

原料端看， EVA或POE树脂价格深刻影响胶膜价格及盈利能力，一线厂商规模化优势 显著。胶膜产品成本端看，各类胶膜中成本中90%以上来自光伏树脂（直接成本），树脂 价格及库存周期波动直接影响胶膜产品单平盈利。从成本及库存角度看，胶膜行业规模效 应龙头更明显，如福斯特采取多方采购原料方式，从国内头部厂商如联泓新科、斯尔邦、 浙石化、榆能化等多家采购EVA树脂，从海外厂商如美国杜邦、LG、乐天等采购EVA及 POE树脂，另一方面国内POE厂商扩产加速，如万华化学2024年一期20万吨POE产 能逐渐投产，头部厂商原料端国产替代加速，成本端进一步优化。

盈利能力角度看，2024年以来原料单价下滑明显，EVA胶膜、POE胶膜单价持续波动下 降，行业β下行龙头盈利或仍有支撑。在下游终端组件需求提升迅速，上游原料价格处于 上涨周期时，胶膜产品单平价格提升明显，供应商溢价能力强，头部厂商及三四线厂商都 能够享受需求β提升与原料溢价带来的超额收益。反之，自2023年开始EVA及POE树 脂国产替代加快，光伏树脂供需逐渐从紧平衡趋向宽松，叠加下游终端需求β走弱，三四 线胶膜供应商产品溢价能力削减明显，组件厂商订单份额逐渐倾向头部厂商，龙头盈利能 力相对持稳，α优势尽显。

三、光伏玻璃：供需紧平衡，盈利有望增厚

我们预计24年有效光伏玻璃产能约676GW。2021-2023年，由于电站端对双玻组件的 接受能力逐步加强，整体组件对于单GW的原片需求系数在逐步增加。相比较于2021年， 行业原片良率从76%提升至80%以上，组件功率从 460W(166尺寸)提升到现在N型182尺寸组件540W以上，因此单GW组件对应原片需求的换算系数有所上升。我们假设2024 年行业中30%组件采用3.2mm，10%组件采用2.5mm，60%组件采用2.0mm的玻璃， 则1吨日熔量对应的GW数为62.29GW/万吨。我们假设每年新增产能能贡献一半的实际 有效产出，则预计24年的有效日熔量为10.8万吨/天，则对应的有效光伏玻璃产出约 676GW。

中期看，光伏玻璃供需格局整体偏紧平衡。根据卓创资讯，2023年底光伏玻璃的日熔产 能将达到9.85万吨，同比增加 2.36万吨/天。我们预估2024年的光伏玻璃新增产能将在 1.8-2万吨/天之间。同时我们测算2024年光伏玻璃日熔量需求为约10.19万吨，而有效 日熔量供应为10.8万吨，整体供需格局偏向紧平衡状态。光伏玻璃产能受工信部的宏观 统一调配作用较大，近两年来光伏玻璃市场供过于求时，听证会程序收紧，产能扩张放缓， 价格在过去两年价格一直处于18-20元/平方米（以3.2mm为例）之间波动，同时组件需 求随着季节性因素快速上升时，玻璃价格有望提升。我们预计24年Q2光伏玻璃或出现 供需短期错配，玻璃价格有望上行。

光伏玻璃成本中纯碱、天然气价格有望下行，未来单平盈利有望提升。根据《彩虹集团新 能源股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复》，光伏 玻璃成本占比中45%为直接材料，37%为能源动力，直接材料中纯碱占比约在一半左右。 而截至2024年3月9日，纯碱价格期货结算价格跌至1940元/吨，根据卓创资讯，纯碱 价格仍有进一步下降的预期。天然气价格方面，随着取暖季结束，天然气价格亦呈现下行 趋势，预计整体成本继续降低。预计行业毛利率有望随着价格上升与成本下降快速修复。

四、跟踪支架：海外光伏景气度稳中有升，订单或逐步提 升

跟踪支架市场需求中，美国占比最高。当前，美国作为全球最大的太阳能跟踪支架市场， 其 2020 年的跟踪支架出货量占据了全球总量的 49.37%，而中国同年的相应比例为 14.98%。此外，拉丁美洲、西班牙、澳大利亚、印度及中东等地区，由于其优越的光照 条件，对跟踪支架的需求同样呈现出增长态势。

美国市场光伏装机23Q1-23Q3快速增长。2022年由于贸易政策原因，以及美国本土产能 不足原因，美国市场光伏装机低于预期，2023年随着组件价格降低，美国市场恢复增长。 根据SEIA（美国光伏协会），2022年全年美国光伏市场装机为21.17GW，同比-12.2%， 而2023前三季度已达到19.32GW。根据SEIA预测，2023年美国市场全年有望达到33GW， 同比+55.8%，其中集中式电站18.4GW，分布式14.6GW。

美国光伏发电量占比目前仍然处于较低水平，存在较大空间。2023年美国的光伏发电量 占比仅为4%，风电为10%，占整体比重较小，仍存在较大上升空间。根据EIA预测，2024 年美国集中式光伏新增装机将在利率下行，政策补贴，产业链价格降低的三方面刺激因素 下达到36.4GW，同比+97%。由于美国市场以集中式为主，且分布式市场对于利率与产 业链价格刺激不敏感，我们保守假设美国分布式新增装机与23年处于同样水平14.6GW， 则美国2024年光伏新增装机有望达到51GW，同比+54%。

IRA补贴刺激跟踪支架厂商扩产。美国东部时间2022年8月16日，《2022年通胀削减 法案》（Inflation Reduction Act）正式生效。该法案涵盖了3,690亿美元的气候和能源相 关支出，其目标是在2030年前将美国的碳排放量减少约40%。根据该法案，美国将为光 伏产品的制造和电站投资提供补贴或税收抵免。《通胀削减法案》为在美国本土完成最终 生产和销售的光伏制造业提供了财政支持。从2023年至2029年，针对硅料、硅片、电 池片、组件、背板、逆变器等生产环节，将提供不同幅度的补贴。随后在2030年至2033 年期间，这些补贴将逐步递减，分别降至原有补贴额度的75%、50%、25%，直至完全取 消。

根据PV-Tech，跟踪支架管线的补贴为0.87美分/KG，即870美元/吨，我们预计跟踪支 架的加工生产成为1400美元/吨-1800美元/吨，补贴力度达到生产成本的一半左右，将进 一步刺激支架厂商未来扩产计划。

五、焊带：龙头厂商新品加快布局，有望提振未来业绩

2023年电池片N型化进程加快，HJT、TopCon、XBC新型电池片产能持续提升。根据 CPIA数据，自2022年H2开始，部分 N 型电池片产能陆续释放，PERC 电池片市场占 比下降至 88%，N 型电池片占比合计达到约 9.1%，其中 N型 TOPCon 电池片市场占 比约 8.3%，异质结电池片市场占比约 0.6%，XBC 电池片市场占比约 0.2%。我们预计 2023年N型电池片总体产能占比有望达30%+。

焊带主栅数随串焊工艺齐头并进，9BB 以上电池片占比逐年提升。据 CPIA 数据，预计 2023 年9BB及以上电池片占比会进一步提升，有望超过70%。 MBB 焊带产品目前为市场主流。MBB 焊带，即多主栅圆柱形结构互连焊带，直径在 0.2mm-0.4mm 之间。多应用于小于 16 根主栅(16BB)的电池片组件。MBB 焊带能够降 低光伏电池和组件的串联电阻和遮光面积，并进一步增大光伏组件的电学增益和光学增益， 提升发电效率。同时，MBB 焊带使光伏组件主栅由宽变窄，减少银浆耗量，降低组件成 本。根据CPIA数据，截至2022年182及210尺寸PERC电池采用MBB焊带为主，其 中在PERC技术路线下， 9BB 技术市场占比约 34%，10BB 技术市场占比约34.2%， 11BB 及以上市场占比约 31.8%。

N 型电池片降本增效趋势渐显，SMBB 焊带市场份额有望持续提升。SMBB 焊带即线径 0.29mm 及以下的超细焊带（全称 Super Multi Busbar）。多应用于多达16 根主栅(16BB) 的 N 型电池片组件。SMBB 焊带可进一步减少电流传输距离，降低栅线遮挡，提高光学 利用率，有效降低组件的串联电阻，最大化利用阳光。同时对电池隐裂、断栅、破裂等容 忍度更高，进一步降低组件失效风险，提高组件的可靠性。根据 CPIA 数据，截至 2022 年在TopCon182或210尺寸电池中，采用 16BB 技术的市场占比达到约 51.3%，11BB 市场占比约 36.9%，少部分采用 9BB 或 10BB，市场占比约 11.8%。CPIA预测，2030 年 16BB技术市场占比将逐渐提升至 99%以上。

0BB焊带产品需求将逐步放量。2024年电池片及组件供应商降本增效趋势加速，截至 2024年3月，奥特维推出N型电池片0BB焊接设备新品。在“0BB”方案下，N型电池 片单片银耗可下降约10%，组件功率最高可提升5W。与之适配的焊带产品中，龙头宇邦 新材率先匹配逐步量产0BB焊带产品，并向核心组件供应商加快推广，相对综合看，相 比 MBB、SMBB 焊带，0BB焊带新品研发壁垒较高，龙头研发实力强劲，先发优势明显。

光伏焊带需求持续增长。我们预计2023E年-2025E年全球光伏装机需求为 437/450/550GW，2023年MBB/SMBB/0BB/BC组件占比分别为60%/30%/7%/3%。 我们假设： 1、 2023年MBB/SMBB/0BB/BC扁圆焊带单GW用量分别为430/420/410/450吨/GW。 同时，至2025年随技术进步及组件焊接工艺改进，每年单GW用量同比缓降。 2、 2023年MBB/SMBB/0BB/BC扁圆焊带单吨价格分别为7/11/15/12万元/吨。至2025 年随量产及产业规模化速度提升，每年单吨价格或将有一定下降。 综合看，我们预计2023-2025E年，光伏焊带市场需求有望分别达115/151/189亿元， YoY+149%/+31%/+25%，年复合增长率达28%。

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