2024年极端行情前后因子表现梳理及决策路径

1、复盘历次市场特殊时点前后特征

市场触底&顶部复盘

自2008年以来，大盘共出现过6个比较明显的市场触底盘点，分别是2008年11月、2014年6月、2016年2月、2019年1月、2022年4月和2024年2月。共出现过5个比较明显的市场触顶盘点，分别是2010年11月、2015年6月、2017年11月、2021年12月和2022年7月。本次大盘触底主要是由于2023年末融券业务监管以及DMA新规出台，DMA限制引发小微盘股风险释放。自2008年以来大盘6个比较明显的市场触底盘点。

市场触底前后风格指数表现——触底前后大小盘风格指数

市场触底之前沪深300指数表现依次优于中证500指数、中证1000指数，而在2023年 以前中证1000指数曾在市场触底三个月后领涨。 2023年市场触底前，沪深300指数表现依次优于中证500指数、中证1000指数。

基于风格和市值分类，分为大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值。发现大盘触底后1个月，风格指数平均收益率表现程度依次为：小盘成长、小盘价值、中盘成长、大盘成长、中盘价值、大盘价值。

市场触底之前后一段时间风格表现基本呈对称结构。前3个月、 前2个月跌的较多的板块反弹更加明显，说明前期市场跌的多 的风格在大盘触底之后有较高的超额收益。 中期反弹趋势具备延续性。市场在见底反弹后一个月内涨的 较高的风格在后续一段年内会有超额收益。短期反弹趋势不具备持续性。市场在触底反弹短期内涨的多 的板块并不具备持续性。

根据右表，我们发现市场触顶之前中证1000指数表现依次优于中证500指数、沪深 300指数。 在市场触顶之后，2021年前沪深300指数表现表现较优，而在2021年至2022年间， 中证500在市场触顶后三个月后领涨。

基于风格和市值分类，分为大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值。发现大盘触顶后1个月，风格指数平均收益率表现程度依次为：大盘价值、大盘成长、小盘成长、小盘价值、中盘价值、中盘成长。其中，大盘价值的触顶后比较抗跌。

市场触顶之前后一段时间风格表现基本呈对称结构。前3个月、 前2个月涨的较多的板块回落更加明显，说明前期市场涨得多 的风格在大盘触顶之后有较大的回撤。 中期反弹趋势具备延续性。市场在见顶回落后一个月内涨的 较高的风格在后续一年内会有超额收益。 短期反弹趋势具备延续性。市场在见顶回落后一周内涨的多 的板块具备较强持续性。

本次触底前市值主要暴露风险结构解析

用小市值股指或小市值股指期货多头、大市值股指期货空头以及平值附近的股指期 权跨式组合的空头可以复刻此类中性结构。使用中证500、中证1000、中证2000 指数及对应金融衍生品来复刻市场的DMA中性策略结构，合约的搭配使用如右表所 示。 2024年之前两个复刻结构的业绩走势平稳，且对更小市值的敞口暴露可以带来更高 的回报。胜率角度而言，更小市值的敞口暴露的月频胜率也更高。

2、极端行情特征及主要风格因子表现梳理

从erp角度来看，指数在市场极端场合下erp都在1倍标准差之外，当前中证1000 处在2倍标准差之外。 中证1000期货流动性而言，极端环境下IM负基差扩张至-170bpg,极端行情下中 证1000对应期权历史波动率也是骤升。

我们将市场极端行情下的特征分为三类，分别是触顶前后变化有规律、触底前后变化有规律和无明显规律。 在触顶前后变化有规律和触底前后变化有规律下，我们将因子进一步分成触顶前占优、触顶后占优和触底前占优、触底后占优。 对于无明显规律的因子，我们将从因子的拥挤度、离散度、自相关性和波动项出发，对因子收益进行预测，分析因子的拐点前后的表现。

盈利质量因子：顶部大跌之前表现比较稳定。 成长因子：触底后收益较高，我们发现2015年触顶前成长因子的离散度较低，离散度低是因子收益降低的必要不充分条件，即因子收益较低能被离散度较低解释。

流动性（低换手因子）：我们发现到达顶部后，流动性因子的离散度，明显上升。 低换手因子相对占优。顶部之前低换手波动较大，比如2015年和2021年中，此时 因子离散度也较低。 分红因子：顶部大跌后表现较好，估值因子和盈利因子顶部之后的涨幅相对较高。

动量因子：我们发现动量因子的表现在底部前后没有明显的规律，但是，动量因子收益与它的离散度在顶部前后有一定规律。2015年、2017年动量因子在顶部之后离散度上升的时候，动量因子收益回暖。

3、极端行情下常见alpha因子的稳健性讨论

我们将常见基本面因子分为景气类和质量类两种，其中景气类基本面因子包括净资产增长率、净利润增长率等，质量类基本面因子包括股利支付率和销售净利率等。 接下来我们展示了基本面因子的具体分类和计算方法。

由于市场在特殊时点前后流动性、资金情绪都会有结构性差 异，暂时没有发现前后IC均占优的因子。股利支付率和分析师预期FY3盈利增长等因子的IC值较高， 多空年化收益较为显著。  根据因子触顶前后收益变化表可以看出，该因子在触顶前三 个月内收益显著为负，因子的触顶前明显失效。

账面杠杆和毛利率增长等因子的IC值较高，多空年化收益较 为显著，其中经营活动产生的现金流量净额与营业收入之比因 子的多空年化收益为8.98%。 根据因子触顶前后收益变化表可以看出，此类因子在触顶后三 个月内收益显著为负，因子的触顶后明显失效。

股利支付率和销售净利率等因子的IC值较高，多空年化收益 较为显著，其中股利支付率因子的IC均值为2.58%，多空年 化收益率为6.20%。 根据因子触底前后收益变化表可以看出，此类因子在触底后三 个月内收益显著为负，因子的触底后明显失效。

4、极端行情下因子配置方案

我们可以通过强势风格的拥挤度去判断当前市场是否过热。 市场从顶部回调时需要配置相对应的基本面较好且估值较低的股票，避免前期猛涨的股票。

20日反转和威廉变异离散量等因子的IC值较高，多空年化收益较为显著， 其中20日反转因子的多空年化收益为7.85%。 根据因子触顶前后收益变化表可以看出，此类因子在触顶后三个月内收益 多数显著为正，因子的触顶后大跌行情中表现较好。

有效顶部抗跌因子配置方案

通过基本面叠加估值、成长等因子，我们构造了顶部防御性 组合，三次顶部回调的IC相对较高。在2021年12月和2022 年7月市场大幅下跌的行情下也体现出一定的防御性。

2022年7月的顶部大跌后防御性因子配置方案中，占比最高的三个行业为基础化工、医药和机械。 顶部大跌后防御性因子配置方案持仓中，多部分市值分布在25到75亿元之间和400亿元以上。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）