2024年大宗供应链行业研究报告：市场空间广阔集中度有望提升，商业模式升级品类扩张凸显价值

一、大宗供应链行业浅析——聚焦上游+品类多样

（一）大宗商品产业链结构：位于上游资源环节，品类覆盖大部分工业原材料

大宗商品位于上游原材料资源环节，主要有金属矿产、能源化工和农副产品三大类别。在金融投资 市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、钢铁、 农产品、铁矿石、煤炭等。大宗商品主要分成三个大类别，金属矿产、能源化工、农副产品，这三 大类别的产品几乎涵盖了所有工业制造业原材料。供应链业务主要指的就是，在商品流通过程中， 提供物流（仓储&运输），商流（订单），资金流（供应链金融），信息流（信用&信息整合）等服 务，使商品能够更高效，低成本地进行流通。

金属矿产通过卖原材料买成品的方式锁定成本，降低应收账款。以业内相对成熟的钢材贸易模式为 例，上游供应商向钢厂销售铁矿石，由钢厂加工成钢材，再向其购买钢材。一方面可以锁定成本， 避免钢厂恶意抬高价格，另一方面也可以稳定客源，取得多个环节的利润。同时，供应链集成服务 可以减少应收账款，向钢厂销售的铁矿石的货款就以钢材的形式取得。除了钢材以外，新能源电池 的原材料金属（镍、钴、锂）的进口也是一个新的业务增长点。 能源化工可通过供应链金融服务，解决生产商资金流问题。能源化工目前主要服务的品类为塑料、乙烯、 聚酯、石油。以厦门象屿为例，对客户在寻求金融支持方面存在融资难、融资贵、融资慢等问题，公司通 过引入外部金融生态，构建“屿链通”数字供应链服务平台，解决大宗供应链金融行业长期存在的信用鸿沟 问题。

农副产品：以农产品做得最好的厦门象屿为例，传统的粮食物流是通过相互分离的农户、收储企业、 加工厂、零售商之间的层层转手来完成粮食生产到消费的全过程。为了解决传统渠道所存在的流通 环节多、产销矛盾大、交易成本高等问题，部分企业开始尝试采取产销一体化的形式，将原来的市 场交易关系内部化，对粮食生产基地、粮食物流中心与配送中心进行统一规划。在粮食种植服务方 面，公司为合作农户提供生产资料如种子、化肥、设备、资金、保险等支持；在物流方面，通过鹏 屿物流构建粮食骨干物联网，构建网络化物流服务平台。在贸易方面，通过设立大连交易平台实现“北 粮南运”。 大宗供应链行业市场规模：根据中国物流与采购联合会统计，2020 年大宗商品社会销售总额预计为 80 万亿元，而且随着我国大宗商品的贸易量逐年递增，中国已连续多年成为全球大宗商品消费和进 口的第一大国。中国 GDP 在“十三五”期间平均每年增长 6.7%，而中国的大宗商品社会销售总额保 持了平均增长 5.9%，二者之比，弹性系数为 0.88。按照这个弹性系数去估算，未来 GDP 每增长 1 个百分点，即大宗商品增长 0.88 个百分点，按 2020 年大宗商品的销售总额 80 万亿计算，大宗商品 销售增长额是 65000 亿左右。

（二）大宗供应链企业财务特征——低净利率+高 ROE

由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本 高、毛利率低、净利率低。2022 年数据看：供应链业务收入：建发股份（6963 亿元）>物产中大（5437 亿元）>厦门象屿（5181 亿元）>厦门国贸（5057 亿元）>浙商中拓（1906 亿元）。（注：象屿包括 大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务）；供应链业务毛利率：厦门象屿（1.73%）> 建发股份（1.68%）>物产中大（1.63%）>浙商中拓（1.33%）>厦门国贸（1.27%），供应链占比高 的厦门象屿和浙商中拓综合净利率更低。

大宗供应链企业的高周转及权益乘数导致 ROE 水平高。2022 年 ROE：浙商中拓（19.00%）>厦门 象屿（15.40%）>厦门国贸（11.90%）>物产中大（11.60%）>建发股份（10.70%）；五家业内领先 公司 ROE 水平均超过 10%，行业整体 ROE 水平较高；资产周转率：供应链业务占比更高的浙商中 拓与厦门象屿资产周转率分别为 7.9 与 5.1，厦门国贸与物产中大为 5.0 及 4.2，建发股份因房地产业 务资产周转率为 1.3。

二、大宗供应链投资框架——规模效应+多元收益

通过分析常用的大宗供应链企业盈利指标，我们将大宗供应链企业的投资框架拆分为“规模效应+多 元收益”两层成长模式。规模效应是指公司扩大自身的业务范围和业务数量，达到一定程度使得生产 和管理的成本下降，扩大市场份额，增加自身竞争力；多元收益是指公司通过增加收益来源和品类 来将大规模的产品转化为稳定高额的服务收益、金融收益、交易收益等。

（一）规模效应：总量提升方行稳致远

企业自身营业规模的增加有助于提升企业自身的信誉和议价的权利，从而达到降本增效的目的，进 而获取更多的利润，提升市场占有率等关键指标。

规模增长机会 1：行业集中度提升会有效形成龙头的示范效应，提高盈利水平。 大宗供应链业务本身即具备规模效应，当各个环节的供给与配合都形成稳定的流程，各个环节的成 本自然就会降低，因此规模优势是企业核心竞争壁垒之一。大宗供应链市场空间广阔，格局红利显 著，预计龙头份额将持续提升。目前规模大小的界定主要参考大宗工业企业营业收入与大宗商品进 口额合计值（各个大宗供应链企业主营业务，如石化产品、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、 农副食品加工业、橡胶行业等品类）。厦门象屿在 2022 年年报中披露显示,截至 2022 年末，我国大 宗供应链市场规模已经接近 55 万亿元，CR4 市占率也在稳步提升，2022 年 CR4 市占率为 4.18%。

对比国际，国内行业龙头份额仍有较大提升空间，示范效应加强有助于活跃整个行业。制造业变革 使得优质大宗供应链企业价值进一步凸显。由于我国幅员辽阔，能源物资空间分布不均，地区经济 发展水平也存在较为明显的差异，因此地方中小企业在相关原材料、半成品、成品的采购分销方面 存在不同的难题，理论上需要一类专营机构来解决此类难题。大宗供应链企业便在这个链条中起着 中转轴承的作用。当前宏观经济增速提升，制造业的利润存在收窄的预期，中小企业的融资，降成 本的需求增强，更要求大宗商品供应链企业在此时发挥中流砥柱的作用。现存的大宗供应链企业都 是经过行业出清大浪淘沙的优质企业，市场需求将会持续向头部企业集中，龙头企业有望依托其降 本增效的价值，获取更高的市场份额。 随着经济全球化的进一步推进，企业不约而同构建国内国外双循环体系。大宗供应链龙头将受益于 国内制造业出海趋势下的供应链配套业务需求。未来印尼、越南等“一带一路”沿线国家的大宗商品 供应链服务市场有望成为龙头公司的重要需求增量来源。供应链龙头厦门象屿基于集团印尼不锈钢 项目持续拓展海外供应链物流服务，与德龙镍业、青山控股等制造业龙头不断加深国际化业务合作， 将国内与国际业务双轨并行，占有更多的市场份额。

规模增长机会 2：服务模式具备可复制性，可套用多个行业。 当前大宗供应链龙头企业通过积极转型都形成了自身的服务模式，具备强复制性，成为品类组合管 理与扩张的基础。并且最近几年各个龙头公司在围绕更高成长性的品种做延伸。如新能源、再生能 源品类的增速远高于黑色金属、煤炭等品类，向这一类品类的延伸有利于拉动业务流量增长。从国 内大宗供应链龙头的实践来看： 厦门象屿专注锂电和光伏两大新能源赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，2018-2021 年新能源供应链净利润复合增长超 100%。锂电产业链，象屿以“上整资源、下拓渠道、中联物流” 为经营理念，致力于打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的 全产业链运营通路。其中上游端，公司已完成印尼镍资源板块和刚果金钴资源板块战略布局；下游 端，公司已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成紧密合作；中游端， 公司具备全程物流服务能力（国际海运、进口清关、保税仓储等），能够实现“买得到、运得回”。 2022 年，公司新能源供应链制造业企业客户服务量占比达 90%以上，光伏产业链、锂电、镍钴板块实现 主流磷酸铁锂正极材料厂商合作全覆盖，碳酸锂供应量全国前五，锂盐经营量全国第三，钴进口量 全国占比超 10%。光伏板块，服务覆盖产业链多品种辅材，运用多环节、全产品服务等方式，形成 了涵盖海内外采销、EPC 渠道、电站开发、物流服务的多维业务生态。 浙商中拓成功搭建起光伏产业链探索一体化服务模式。浙商中拓目前在光伏产业链以轻资产的供应 链管理为主，已完成从硅片、支架、组件、电池片到光伏电站自上而下的业务布局，为产业链上的 生产型企业客户提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、供应链金融、行情信息等供应 链服务。2022 年浙商中拓新能源业务共实现营业收入 140 亿元，同比增长 172%。光伏产品交易量 累计超过 11GW，储能产品交易量累计超过 550MWh。

国内废钢等再生资源市场空间广阔，处于加速规范化发展阶段，再生资源配套的供应链服务需求量 同样高于基本金属类工业品总体水平。浙商中拓采用“基地+贸易”模式，大力拓展再生资源供应链市 场。即在交易业务平稳推进的同时，充分整合上游资源，深度绑定终端客户，投资实体基地汇聚流 量，构建集收购、金融、加工、配送、销售为一体的模式。建发股份更进一步将产品品类深入到如 汽车、家电、轻纺产品、食品、美妆个护等多个品类，初步实现大宗商品至消费品的多品类的全球 化布局。物产中大汽车供应链业务同样在行业领先。

规模稳定机会 1：多元化商品匹配多需求客户 供应链龙头企业通过丰富经营的大宗商品类型，有助于完善产业布局、更具有针对性地匹配客户的 需求。品类丰富度提升能够满足制造业企业多元化商品采销需求。例如钢厂客户除了大量需要钢材 作为原材料之外，更需要铜、钴、镍等其他辅助金属来进行运营，这样匹配客户多样化需求有利于 增强客户黏性。另外，通过品类多元化可以平滑大宗商品的周期波动。黑色金属、有色金属、能源 化工、农产品等不同品类的价格周期不同，光伏、储能供能、风电等战略新兴产业所处的产业周期 不同；从风控角度，品类多元化有利于平滑周期性、避免单一品类比例过高带来的风险并且不同品 类的利润率水平不同。高利润率的农产品业务量增长有利于提升综合盈利水平。例如，区别于黑色 金属矿产等品类高周转、低毛利的特征，农产品周期波动性相对较低、利润率水平更高。

模稳定机会 2：合理选择客户可以令产业链条更加稳定 转型前，大宗供应链企业的服务对象以中间贸易商居多，其面临的信用风险较高（尤其是上下游两 头均为贸易商的业务）。价格承受能力相对较弱，在行业景气度下行时期一旦价格波动超出其承受 范围，往往会选择“砍仓”，即放弃保证金、直接违约；贸易商投机性强、经营周期相对较短，业务 合作不稳定、不连贯。在转型过程中，逐步寻求与终端产业型客户合作，通过优化流量来源，使得 业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。区别于贸易商客户的价格承受能力弱、货量不稳定， 制造业企业的经营稳定性与价格承受能力更强，能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，大多为滚 动生产，不会经常性停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。

（二）多元收益：主次结合获取稳定收益。

头部大宗供应链企业的转型不仅仅将之前风险较高的价差收益大部分转换为风险低，链条稳定的服 务收益，并且通过进一步衍生至金融和互联网等方面，既丰富了收益来源，也增强了收益的稳定性。 服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率； 而服务费率则取决于——大宗供应链企业在物流环节、加工环节自有资产或外协资源布局带来的规 模化成本优势与周转效率优势，部分采用成本定价。考虑到目前大宗行业客户对于供应链服务签订 一揽子合同的惯例，服务性收益往往嵌套于综合费率之中。

在众多服务收益分类中，物流能力是大宗供应链服务最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，公司 网络化物流体系能够形成差异化多式联运服务能力。大宗供应链行业物流服务能力的核心价值在于： 物流成本与周转优势实现差异化服务引流。大宗供应链业务盈利依赖于高周转，而自主可控的网络 化物流能力能够促进商品采销环节的周转率。对制造业客户而言，其流通环节的核心需求在于“买到 货、买到价格合适的货、并且最终按需进行定时、定量的稳定原材料配送”，优质的第三方物流服务 能够帮助其提高商品流通效率，加快库存周转、提升供应链稳定性。对大宗供应链企业而言，物流 能力有助于降低自身仓储运输成本、提升核心环节资产周转率。同时物流在当前大宗供应链服务环 节中相对差异化，能够形成一定客户粘性与竞争壁垒，吸引更多客户在公司供应链平台上采销商品、 实现引流，同时客户业务量增加进一步反哺物流的规模效应，实现良性循环。

物流具备天然的风控属性。大宗供应链风控，控的是资金、货权、货损、货物处置渠道等，若业务 过程中大宗商品始终处于公司自主可控（自建/自管）的仓储节点与物流路径的体系之内，则货权与 资金相对更为安全，大宗供应链企业对于商品流通的管控力更强。物流核心节点资源具备先占性与 稀缺性。相较于信息、金融、采销渠道等服务，重资产投入的物流资源具备先占性和稀缺性，仓储、 铁路场站等核心节点一定程度上是先占先得，后来者在物流节点的可得性和购置成本方面存在劣势； 国内以铁路货运为代表的物流资源整合需要与当地各部门进行相对长时间的协调与对接，后来者短 期内快速构建起来的难度较大。“公、铁、水、仓”各环节成线成网后，高覆盖度、多点触达的多式 联运物流能够发挥较强的网络效应，形成一定壁垒。 金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。金融收益的核心在于自身资金实力与多样化 金融服务大宗供应链企业依托主体信用评级优势、国企平台优势、智能化信息科技体系和庞大的业 务流量数据沉淀，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取利润。具体形式包括：预付款管 理、应收款管理、融资租赁、商业保理等服务。

龙头公司内部金融板块对供应链业务形成协同，提供多样化金融服务。头部企业中，物产中大、厦 门国贸均开展独立的金融板块业务，包括：一是期货、证券、资产管理等牌照业务；二是融资租赁、 商业保理、小额贷款等类金融业务。具体来看，我们认为金融板块对于供应链业务的协同在于：期 货板块，提供产业研究支持以及更高效的期现管理。例如中大期货、国贸期货均设有相关产业研究 院，通过期货经纪等业务积累了较为丰富的专业研究机制，对于大宗商品产业链上下游价格、产销、 库存等具备较深的认知，支持大宗供应链业务的开展。基于现货端供应链的产业优势和期货端的金 融业务经验，更好地发挥套期保值等期现管理手段。 金融中介服务收益：部分龙头企业在探索发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础， 数字化技术为支撑，获取中介服务收益。本质上是供应链企业作为中小企业客户与银行之间的可信 数据桥梁，为银行端输出货物风险监控与货物处置变现的能力，为中小制造业客户解决融资难的问 题。

具体业务模式来看：中小实体企业将流动资产，即仓库里的原料、成品、半成品的仓单质押给银行， 大宗供应链企业负责监控贸易背景的真实性、承诺仓单的真实性，实现对货物入库、出库的全流程 数字化管理，保证质押货物看得见、控得住。前端，帮银行检查货物品质是否有瑕疵、是否有重复 质押、法律纠纷等风险、分辨一手货和二手货等。中间环节，负责对仓单对应的货物进行保管、盯 市，负责保管过程当中产生的损失，观察商品价值是否变动、是否要给银行增加保证金等。 套利交易：套利交易本质上是在空间（物流）、时间（存储）和形式（加工）上产生的商品转换价 值，大宗供应链企业匹配客户对于时间、地点和产品规格上的商品需求；提供相应的采购、存储、 混合和交付实物商品，以此获取套利利润。 价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变 动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调 拨能力存在关联。随着大宗供应链企业近年来的业务转型，交易收益占比趋于下降、逐步成为非主 要盈利来源。头部企业通过套保对冲、限制自营敞口、增加代理模式比例等方式，尽可能地避免了 为获取单边交易收益所带来的价格波动风险，整体经营较转型前更为稳定。 价格管理服务：发挥现货端产业优势与期货端经验技术为供应链集成服务保驾护航。立足现货，积 极利用期货工具，充分发挥期货等金融衍生工具的避险增值作用，帮助客户平抑现货商品价格周期 波动，稳定主营业务收益。

产业投资收益：大宗供应链头部企业通过投资参股垂直产业链上下游的制造业企业，以股权加强商 权，实现“资源引流”，即绑定目标客户、获取稳定的上游商品采购货源与下游分销渠道，实现自身 供应链业务量的增长、各环节协同效应和议价权的提升，同时获取投资收益。“股权换商权”具备较 强的产业链上下游业务协同，大宗供应链企业通过股权投资介入。上游端资源型企业参与供应链经 营商品的上游开发和管理，进而获得商品优先购买权以及更低的采购成本，保障后续业务开展的稳 定货源供应；中游制造型企业，参与经营商品具体的生产加工环节，实现低成本的货源获取与分销 渠道，例如投资冷轧厂，既能获得热轧卷板的稳定销售渠道，也能获得冷轧卷板的稳定货源，且采 销价格均比外部客户更有利。 搭建产业互联网平台，进一步整合社会资源。象屿农产与阿里团队打造“象屿农业产业级互联网平台”。 象屿基于自身在农业上下游的业务触角和数据获取能力，结合阿里的技术赋能，能够串联粮食产业 前段、中段、后段，以“粮食种植产业联盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心。形成“前端 种植服务的数字化平台、中游收储库存的管理平台、下游客户渠道的物流输送服务平台”三大平台， 有望实现上下游数据打通，大幅优化象屿库存利用率、降本增效。截至 2021 年底，种植产业联盟模 块已完成核心内容的建设，“兴兴向农”APP 已上线，可以快捷高效地为农户提供订单种植、农资、 粮食销售服务；已启动粮食仓点联盟模块的建设，目标是实现自有仓库与第三方仓库的标准化管理。， 2021 年底，平台在试点区域覆盖农户比例超 30%，组建“铁军”地推团队，以黑龙江绥化为试点区域， 逐步向全省铺开。

三、商业模式升级——盈利稳定+科技赋能

（一）传统供应链商业模式：业务稳定性弱，不受青睐

上游的货源和下游的客户是否可控为标准划分，采购供应业务分为代理和自营模式。代理模式指受 委托代为采购和销售大宗商品，基本实现上下游的锁定，不承担市场价格的波动风险，赚取相对稳 定的代理手续费，利润驱动因素为代理费率和业务量，而自营模式则是大宗供应链企业依托长期稳 定的货源渠道获得采购的价格优惠，向下游销售时赚取买卖价差，上下游中至少一方未完全锁定， 利润来源主要为商品的价差，但是也会承担相应风险。

上下游力量是否均衡也是决定货物供应方式的重要因素。以黑色金属行业为例，铁矿石由于上下游 比较强势（上游是矿山，下游是钢厂），双方都具有较大的需求，可以直接进行对接，不需要代理， 因此以自营业务为主；而钢铁因其上下游力量不均衡，上游供给集中，下游需求分散，有集中采购 的需求，需要供应链服务商搭桥来集中采买，获得上游采购的议价权，来保证下游的供给和价格， 因此供应链企业主要代理方式进行经营。

自营贸易模式存在较多的弊端：第一，利差往往是自营模式的主要利润来源，但是由于大宗商品的 价格存在不确定的波动幅度，因此自营的不确定性较大；第二，贸易商的价格承受能力往往相对较 弱，因此较难和企业形成稳定可靠的合作关系，进而违约率会上升，导致供应链公司坏账增加；第 三，随着产业链信息化，透明度不断提升，制造业企业的直采、直销业务逐渐增加，此类外部环境 的变化使得贸易价差空间收窄，该模式难以为继。

（二）需求、政策双重发力促进企业转型

客户需求以及服务主体演变，对供应链企业提出新要求。制造业企业日益专业化、规模化，对原辅 材料采购供应、产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、效率”， 以追求更稳定的原材料供应和产成品分销渠道、更高效的货物和资金周转、更安全的物流仓储等等。 制造业企业需要实力雄厚的供应链运营商提供稳定可靠的、因“需”制宜的供应链综合服务。

现代供应链成经济重要抓手，政策红利持续释放，市场空间广阔。2017 年 10 月，国务院办公 厅印发《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》（国办发〔2017〕84 号），提出了“到 2020 年，形成一批适合我国国情的供应链发展新技术和新模式，基本形成覆盖我国重点产业 的智慧供应链体系，培育 100 家左右的全球供应链领先企业，中国成为全球供应链创新与应用 的重要中心”的明确目标。

（三）科技赋能商业模式加速转型升级

龙头企业注重研发，催生供应链条结构升级。2021 年厦门象屿年度报告数据显示，公司在 2021 年 研发投入合计超过 4830 万元，研发投入资本化的比重为 36.46%。公司研发人员数量为 40 人，且学 历在本科以上占比为 85%，占公司总人数比例为 57%。供应链行业龙头厦门象屿和建发股份在近几 年的研发投入逐年上升，建发股份在 2021 年研发投入增速超过 600%。头部供应链企业拥有庞大的 业务流量，丰富的应用场景，完善的物流体系，优秀的风控能力，通过构建数字化平台，为银行与 中小企业之间搭建可信的数据桥梁，是开展供应链金融服务的优良载体，有望率先享受到数字供应 链金融快速发展的红利。

四、风控机制完善——节点牢固+风险分散

（一）传统供应链业务存在较大业务风险

供应链业务中货流和现金流为两大核心，最大的风险就是丢货风险和价格风险。丢货风险可分为货 权丢失风险与下家客户违约弃货的风险；而价格风险一般出现在自营贸易模式当中，一般通过期货 套期保值可以帮助供应链服务商有效规避大宗商品价格波动风险。

（二）风险管控体系化，成效不断彰显，盈利稳定性增强

随着业务规模的扩张和种类的增加，龙头企业愈发重视收益的稳定性。广义相比于之前对经营风险 的简单分类，现在的供应链龙头企业更加注重风控意识与底线思维，将风险管理作为一项核心的生 产力。企业往往从客户角度、商品角度、管控角度来形成组合拳，来确保经营的稳定。 从客户角度：当前供应链龙头往往将广大的制造业企业作为目标客户，持续优化客户结构，不断提 升制造业企业服务量的比例。以行业龙头厦门象屿为例，公司与金属矿产、农产品、能源化工产业 的头部企业均建立起了良好的合作关系，培育起服务能力，并且逐步将服务延伸至中小制造业企业， 打开更加广阔的市场空间。

从商品角度：优秀的供应链企业在选择经营商品时往往把鸡蛋放在不同的篮子中进行多元匹配，使 业务具有更好的风险对冲能力和增长潜力。行业龙头在完善自身风险管控能力的同时，聚焦核心品 类，深耕黑色/有色金属、矿产品、农产品等大宗品类，不断创造差异化的竞争优势，实现规模和效 益的高质量增长，引领供应链服务创新和价值提升。

从管控角度，供应链企业对风险管控的系统性与全面性越来越重视。对于不同类型的风险，各龙头 企业采用专业化的运营战略，形成“分级化，流程化”的风险管控体系，入行入圈，不断稳健地提升 公司的 ROE 水平，使得盈利稳定性大大增强。厦门象屿作为大宗供应链行业翘楚，公司精准分类各 种经营风险，形成三道风险管理防线，（一线业务部门、总部风控部门、总部稽核部门）；并且通 过建立物流准入机制“经营权、财权、货权”三权分立，“不定时、不定人、不定岗”查仓，“合同方、 付款方、发票方、提货方”四方一致，管控货权风险。

（三）国际局势加剧大宗商品供需动荡，大宗商品供应链服务商机会凸显

2022 年俄乌战争爆发。由于俄罗斯和乌克兰都是全球极为重要的大宗商品出口国。战争使得与两国 相关的大宗商品价格出现了剧烈的波动，非俄罗斯类的大宗商品价格大幅上涨，俄罗斯类大宗商品 价格迅速下跌。与此同时，欧洲各国联合美国对俄罗斯进行制裁，包括关闭领空、禁止进口俄罗斯 能源产品等，最为重要的是，这些国家将俄罗斯部分银行排除在 SWIFT 之外，冻结外汇等制裁。但 是俄罗斯作为欧洲原油、天然气、钢铁、有色金属等大宗商品的重要进口国，突如其来的封禁让欧 洲各个国家猝不及防，甚至出现了能源危机，此时他们不得不用更高的价格从美国利用货轮运输油 气，金属等资源。在此背景下，大宗商品由于其不可替代性将逐渐映入各国眼帘，未来大宗商品供 应链企业的服务质量将会得到前所未有的重视,彼时供应链企业会在更小风险的环境下接手更大体 量的业务，发展空间十分广阔。

五、供应链到产业链——业务多元+拓展边界

（一）供应链焕然一新，结合产业链多维扩展

为了持续深化供应链服务的空间，寻求更多的利润增长机会与盈利方式，目前的各个头部的供应链 服务商正在结合自己原有的供应链体系以及现有的优势，积极进行创新，将供应链与产业链相结合。 供应链延伸至产业链进行发展，是一种进一步降低风险，增强上游供给方与下游客户黏性、稳定利 润率的主流方式。中国大宗商品供应链 CR4 在 2021 年归母净利润增幅均超过 30%，厦门象屿增长 率甚至超过 60%,可见在进行供应链体系延伸至产业链后，利润量的规模与稳定性都得到了显著增加。

（二）厦门象屿——“四流合一”的全产业链服务模式

作为供应链顶尖企业，厦门象屿公司打造了“四流合一”的供应链综合服务平台，以客户为最终服务 对象，为其定制专业化，对口化的物流解决方案，提供全程一站式的服务。最新的厦门象屿特色“产 业链服务模式”不仅仅适用于单个行业或者单类商品，而是可以实现公式化的套用，形成了全面升级 的服务体系。公司以服务收益和金融收益为主要的盈利模式，并且在区域、客户、品类等方面持续 叠加规模效应，在大宗商品价格出现利好浮动时及时地释放盈利的弹性，获得较高的收益。

1.0 阶段，公司将“单点服务”升级为“综合服务”，提供的服务内容从单一环节服务，升级为原材料采 购、产成品分销、库存管理、仓储物流、供应链金融等一揽子综合服务。通过制订采销计划、跨区 域运输以及提供其他综合服务，有效解决大宗商品物资在时间和空间上错配的问题。该模式的典型 案例是虚拟工厂项目，公司通过充分介入制造业企业核心供应链环节，为客户提供原辅材料采购供 应、产品成分销，以及配套的物流、金融、咨询等服务，赚取综合服务收益；2.0 阶段，在产业链 某一环节为客户输出“综合服务”，形成客户粘性、渠道优势后，公司沿产业链向上下游延伸“综合服 务”，建立起具有厦门象屿特色的“全产业链服务模式”，商品品类更加丰富，服务体量也得以迅速增 加；3.0 阶段，在全产业链形成服务和产研优势后，公司顺势切入有赋能价值的生产制造环节，形 成“供应链服务+生产制造”的产业链运营模式，进一步提高综合收益水平，熨平周期性波动；4.0 阶 段，随着前三阶段的深入发展，公司依次形成综合服务模式、全产业链服务模式、产业链运营模式， 针对不同行业、不同区域、不同规模、不同性质的客户分别或叠加提供以上服务。

该模式下的典型案例是粮食产业链服务项目：公司贯通产前、产中、产后、加工，形成集种肥服务、 农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工等于一体的服务布局。在流通端，公司依托 7 大粮食收购、仓储、物流平台和北粮南运物流服务体系，通过在各个环节发挥专业化运营优势（集 合生产要素开展订单种植、粮食银行便利资金融通、铁军团队地推服务、七大粮食基地高效烘筛、 多式联运直达客户）和规模效应（粮食年经营量超 1,000 万吨），大幅降低边际运营成本，提高运 营效率和收益水平。公司为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企 业年供应原粮超千万吨级，是 A 股最大的玉米全产业链服务商；在生产端，公司布局大豆压榨厂， 依托完善的全产业链一体化服务体系，为工厂提供大豆采购供应、豆油豆粕销售、物流运输等供应 链服务。通过“供应链服务”与“生产制造”一体化整合，进一步提升上下游议价能力，优化资金周转 率，有效改善了公司现金流，该工厂也实现了当年投产、当年盈利。

公司的金属产业链和能化产业链的服务模式形成了完备的“虚拟工厂”体系。公司通过和上下游的大 客户建立紧密的合作关系，形成了全程供应链管理服务模式。在合作期间不断构建渠道优势，培养 服务能力，并且对中小型的制造业企业进行规模赋能、管理赋能以及金融赋能，可以实现产业链整 体销售净利率的明显提升。金属行业方面，公司与嘉能可、力拓、中国铝业，武钢集团等大公司具 有紧密的商业合作联系，在能化产业方面，公司和国外的沙特阿美、埃克森美孚以及国内的中国石 油、中国石化、国家电投等国央企也有密切的合作往来。

新能源方面公司实现“专精特新”。公司深耕锂电与光伏赛道，聚焦钴、锂、镍、电池片以及组件等 产品，2018-2021 年新能源供应链净利润复合增长超过 100%。锂电层面，公司秉承着“上整资源、 下拓渠道、中联物流”的经营。与其他行业一样，公司和华友钴业、格林美、国轩高科等企业形成紧 密合作关系，并且碳酸锂生产每年实现一定比例的增量；光伏方面公司上游聚焦隆基股份、通威股 份、晶澳科技等行业巨头，下游筛选优质客户和富有增长潜力的投资项目。

（三）建发股份——可定制、强复制性的“LIFT”供应链服务体系

建发股份作为中国领先、全球布局的供应链服务商，其针对产业链上下游客户的核心诉求，搭建了 “LIFT”供应链服务体系。该体系集风险控制、线上交易、供应链金融等于一身，为客户整合物流、 信息、金融、商品、市场五大资源，提供以“物流”、“信息”、“金融”、“商务”为基础，进而到“4—n” 的定制化的供应链运营服务。公司通过数字化融合、金融科技技术为供应链体系赋能，并且将“成为 国际领先的供应链运营商”作为企业发展愿景，营业规模在同类公司中连续多年位于领先阵营。

建发股份的“LIFT”体系由于其可复制性，已经应用到很多行业，并且已经在规模、专业方向形成了 一定的优势。目前公司已经在纸浆、农产品、钢铁、新能源、消费品领域应用此体系。以纸浆供应 链业务为例：公司和境内外多个优质企业进行深度合作，实现从上游纸浆资源端到中游国内造纸厂 的集约化采购和分销，在同时服务纸浆厂销售要求和造纸厂对原材料采购需求的情况下，同时解决 供应商与客户之间的物流服务、库存管理等痛点问题。

厦门象屿

（一）从传统大宗商品贸易商到供应链综合运营龙头

国内供应链综合运营服务龙头。厦门象屿于 1995 年 11 月成立，主要从事大宗商品采购供应及综合 物流业务。2011 年 8 月，公司通过重大资产重组借壳 A 股的夏新电子上市。2013 年 9 月，公司为 继续扩展农产品业务，设立象屿农产公司，持股比例为 80%，2018 年完剩余 20%股权收购，象屿农 产成为公司全资子公司。2018 年 5 月，公司完成对象道物流 20%股权收购，持股比例达到 60%。2019 年 7 月，公司与易大宗设立合资公司开展蒙古煤炭和内贸煤炭业务合作，2022 年 5 月，公司引入招 商局和山东港口作为战略投资者，有助于借助二者在港口领域的区位优势和网络布局推动公司实现 “成为世界一流供应链服务企业”的目标。

主要股东为厦门象屿集团有限公司，实际控制人为厦门市国资委。截至 2023 年半年报，厦门象屿集 团有限公司持有公司 49.5%的股权，厦门市国资委持有厦门象屿集团有限公司 100%的股权，是公司 的实际控制人。厦门象屿旗下全资子公司象屿物流集团主要负责运营供应链综合物流服务，象道物 流主要涉及铁路物流服务，象屿农产负责公司农业全产业链运营服务。

上市之前，公司主要通过传统大宗商品贸易商赚取买卖价差的方式获得利润，其中风险较高的买断 式自营业务占比较高。公司上市前主要通过自营业务盈利，自营业务的毛利占比达到 98%以上。自 营业务主要可分为分销、卖断和买断业务，公司主要开展分销和买断业务，二者合计为公司贡献毛 利超过 90%，公司买断式业务是以买卖价差最大化为目标的业务，因此需要承担市场价格波动风险， 而买断业务在 2007-2010 年公司毛利结构中占比均超过 40%，在 2009 年毛利中占比超过 70%，占比 相对较高，这使得上市之前公司经营受到大宗商品价格波动影响较为明显。

2016 年作为公司“五五”规划开篇之年，是公司上市以来经营的一个分水岭。2016 以前公司虽稳步扩 大经营规模，但由于上市之初以赚取价差为主要盈利方式的自营规模占比仍相对较高，公司经营品 种也尚未完全丰富，经营仍部分受大宗商品价格波动影响，其中 2012 年受大宗商品市场价格下滑、 需求低迷，营收和归母净利润双双出现下降。2016 年，公司推动针对制造业企业的“全程供应链管 理服务业务”向纵深发展，凭借原有业务开拓的渠道，围绕制造业企业核心客户所在区域，拓展业务 品种和市场区域，并挖掘产业链项目机会。当年公司实现金属材料及矿产品供应链销量 5039 万吨， 营收 797 亿元,其中有色金属和矿产品营收增长 3.4 倍，超过 250 亿元，产品结构进一步优化，总营 业收入首次突破千亿大关，同比接近翻倍。

（二）仓储物流：网络全面且强大，为供应链保驾护航

对于大宗商品产业链公司，完善的仓储物流体系可以有效承接企业业务的运输需求，实现供应和运 输自给自足。厦门象屿是全国仓储企业百强（居第 3 位）、国家 5A 级物流企业，在业内率先构建 以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系，培育了三大物流运营主体（象屿速传、象道物 流、象屿农产），拥有一批专业化、市场化的物流服务团队，能够为客户提供高品质、全流程、定 制化的大宗商品物流服务和多式联运综合解决方案。 全国仓储企业排名第三，进一步提升配送效率。根据中国仓储与配送协会发布的《2021 年全国通用 仓储企业排名》厦门象屿凭借 819.4 万平方米的仓储面积位列全国仓储企业第三。截至 2023 年上半 年，粮食仓储方面，公司旗下 7 大粮食收购平台自有仓容超 1300 万吨。另有 46 个自有及包租管理 的仓库，面积约 160 万平方米，8 个堆场，面积逾 50 万平方米。大面积的仓容空间为公司货物周转、 跨区域调配、提升终端配送效率等提供强大基础，有利于进一步巩固公司核心竞争力，助力业务开 拓。

（三）屿链通：业务体系“数智化”，金融服务多元化

公司从战略高度重视数智化建设，依托海量的业务数据、庞大的客户资源、丰富的应用场景，积极 向数智化转型。公司构建了涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在 内的数智化体系，打造了农业产业级互联网平台、“屿链通”数字供应链金融服务平台、智慧物流服 务平台、网络货运平台等一系列重点项目，通过业务环节可视化、内部运营管控精细化、数据挖掘 分析深度化，助力公司进一步拓展增量市场、提高服务效率、升维业务模式。 厦门象屿“屿链通”数字供应链金融服务平台：公司在 21 年报中披露：已推出“屿采融、屿仓融、屿 途融”等产品，与多家金融机构完成系统对接，并实现了区块链电子仓单质押融资业务落地。截至 2021 年底，公司通过“屿链通”数字供应链金融服务平台，已取得授信 25 亿元，质押融资品种拓展至 钢材、塑化、橡胶、玉米、成品纸、纸浆等。象屿农产成功落地与邮储银行黑龙江省分行合作的粮 食仓单质押融资个人产业链经营贷款业务，公司作为监管方推出 C 端融资业务取得实质性突破。公 司披露 2022 年经营计划：“屿链通”数字供应链金融服务平台进一步拓展金融机构合作伙伴，丰富质 押融资品种，开发在途货物质押融资和预付款融资新产品，“风控中介”服务收益来源更加丰富。

（四）战略合作深化、龙头强强共赢

公司在原有基础上进一步与各大宗商品以及运输产业龙头开展深化合作，进一步拓宽产业链条的服 务空间，挖掘新兴产能。一是引入招商局、山东港口作为战略投资者分别出资 10 亿元，认购公司非 公开发行 A 股股票。方案获批后，招商局、山东港口将成为公司持股 5%以上的股东，长期持有公 司股票，并向公司派出董事。此次战略入股，体现了两家战略投资者看好大宗商品供应链服务行业 的前景，以及对公司业务模式、盈利模式、风控能力和投资价值的充分认可。两家战略投资者，将 为公司带来国际国内领先的市场、渠道等战略性资源。二是聚焦资源型和产业型战略客户，完善大 客户管理体系，新增与中伟新材料、三井物产、奥古斯塔矿业集团、德信钢铁、永钢矿业、得丰焦 化、中特钢、新疆中泰等签订战略协议，涉及金属、能源、化工、物流等多板块；维护并深化与招 商港口系、山东港口系、中远海、北部湾等核心港航资源的战略合作。公司将为战略客户提供原料 采购、成品销售、国内外物流等多环节服务，深挖服务价值。

建发股份

（一） 海滨城市起家，“双核”布局全国

“供应链运营+房地产”双核驱动。1998 年经厦门人民政府批准，公司由厦门建发集团有限公司独家 发起设立并且于 6 月上市。1999 年收购联发集团，占其 75%的股份；2006 年收购联发集团 20%股份， 增持其股权至 95%。同年，经厦门市国资委批准，公司顺利完成股权分置改革，并确立了公司向“供 应链运营商”战略转型，制定了新一轮三年战略发展规划。2007 年，公司进一步完善了法人治理结 构，建立了较为完善的内部控制制度。2009 年，公司以所持会展集团 95.00%的股权与建发集团所持 建发房产的 44.65%的股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有的建发房产的 10.00%的股权， 合计持有建发房产 54.65%的股权。至此公司确立了“供应链运营+房地产开发”双主业格局。 在供应链运营业务方面，2018 年正式发布“LIFT 供应链服务”品牌，以商务、物流、信息、金融四类 服务要素构建“LIFT 供应链服务”体系，连接原材料供应商、实业企业（分销商）、制造业企业，整 合运营资源，规划供应链解决方案，提供运营服务。2020 年持续深化供应链“专业化”经营策略，将 供应链经营单位规划调整为“四大专业集团”（钢铁、浆纸、汽车和农产品集团）以及“五大事业部” （消费品、矿产有色、能化、机电和综合事业部）。 在房地产业务方面，公司涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、关联 产业投资等业务。截至 2022 年末，建发股份拥有“建发房产”和“联发集团”两大品牌，业务布局全国 70 多个城市，初步形成全国性战略布局。子公司建发房产已连续 11 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，根据克而瑞研究中心发布的“2022 年 1-12 月·中国房地产企业销售榜”，按全口径销售金额计算， 建发房产位列全国第 10 名，较上年提升 11 名。

国资背景助力双核驱动。公司控股股东为厦门建发集团有限公司，截至 2022 年，建发集团持有公司 45.15%的股份，厦门市国资委持有建发集团 100%的股份。公司国资背景对经营发展、业务拓展和融 资渠道等方面都提供了保障，助力公司双主业持续发展。公司自 2009 年确立“供应链运营+房地产开 发”双主业格局以来，不断扩大公司业务规模，现公司供应链运营业务板块旗下有建发金属、建发纸 业、建发能源、建发通讯等控股子公司；房地产开发板块主要为建发房产及联发集团两个业务平台。

公司高管任职时间长，从业经营经验丰富。公司现任董事长、党委书记曾任厦门建发纸业有限公司 总经理、建发股份党委副书记、常务副总经理、总经理等职；公司副董事长黄文洲先生曾任本公司 总经理、董事长、建发集团党委副书记、总经理等职；公司董事陈东旭先生曾任厦门建发汽车有限 公司总经理等，建发集团广阔的业务布局培养了一批多线作战的公司高层，在不同岗位管理层具有 丰富经验的高管可以充分发挥专业能力，提高资源调配效率引领公司向好发展。

股权激励力度升级，显著提振公司整体积极性。2020 年 11 月公司首次提出股权激励计划，授予限 制性股票 2835.2 万股，占总股本 1%，授予对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员，合计 278 人；2022 年 5 月 20 日，授予对象共 1066 人，授予数量为 11453.69 万股，授予价格为 5.63 元/ 股。相较于第一次股权激励，第二次的授予对象和数量都有了显著提高，公司通过股权激励绑定公 司股东与管理层利益，助力公司发展。

2022 年供应链运营和房地产营收与利润再创新高。2022 年，公司营业收入达到 8,328.12 亿元，同比 增长 17.65%；实现净利润 112.67 亿元，同比增长 1.30%；实现归属于母公司所有者的净利润 62.82 亿元，同比增长 2.30%；加权平均净资产收益率为 12.63%。截至 2022 年末，公司总资产达到 6,647.54 亿元，净资产达到 1,653.44 亿元，归属于母公司所有者的净资产达到 584.80 亿元。公司已连续 22 年入选“中国上市公司 500 强”榜单，最新排名为第 15 位，较上年提升 9 位。公司房地产业务分部 2022 年业绩下降主要系 2022 年计提减值准备增加导致。

（二）供应链业务：转型成功业务稳健，集中度低市场广阔

公司利用可定制、强复制性的“LIFT”供应链综合服务体系持续推动供应链服务创新。从供应链出发， 走进客户价值链，帮助客户实现运营模式再造，依靠服务创造价值。公司在浆纸、农产品、钢铁等 行业中深耕多年，并已在规模、专业等方面形成优势。基于成熟的“LIFT”供应链服务体系，公司可 以将供应链运营服务以及价值链解决方案在其他行业持续复制，满足更多行业客户的需求。目前， 公司已成功将服务领域拓展至消费品领域和新能源产业链，取得良好成效。 在专业化经营的基础上，公司积极向产业链上下游延伸，提高精细化服务能力。以纸浆为例，在上 游环节，2022 年公司参股纸浆生产商永丰浆纸，利用当地丰富的竹林资源制造竹浆，目前已形成 45 万吨/年的竹浆生产能力；在下游环节，建发钢铁集团围绕核心大客户投资建设卷板剪配中心、建材 深加工和废钢加工中心，为终端客户提供更深度的供应链服务；建发浆纸集团参与森信纸业集团（现 更名为：建发新胜）（0731.HK）重组，成功介入浆纸产业链的生产制造环节，取得其旗下远通纸 业超 40 万吨/年的涂布白板纸和箱板纸产能，同时，建发浆纸集团还通过设立合资公司的方式为下 游客户提供分切、配送等终端精细化服务；建发农产品集团通过成立合资公司的方式成立虚拟大豆、 菜籽压榨厂，持续完善国内保税代加工基地布局，逐步搭建进口采购—物流加工仓储—终端销售一 体化经营产业链条，推进公司业务向产业链下游的延伸。

2022 年，公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货 量约 2 亿吨，同比增速近 10%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中：钢材经营货量超 5,300 万吨，同比增长超 17%；农产品经营货量超 3,000 万吨，同比增长超 9%；纸浆、纸张合计经营货量 超 1,300 万吨，同比增长超 15%。公司持续拓展产业链上下游大型终端客户，向上积极拓宽供货渠 道，加深与国内外大型供应商的合作；向下深挖制造业客户资源，构建稳定的客户需求网络。在供 应商合作方面，建发钢铁集团与国有上市及大型民营钢厂维持良好合作关系，大型供应商合作量提 升近 24%；建发浆纸集团与国内外大型纸浆供应商建立良好战略合作伙伴关系，主要供应商合作量 提升 27%。在客户合作方面，公司下游大客户数占比提升近 5%，交易额占比提升近 10%。公司成 熟的大宗商品供应链运营能力得到上下游客户的广泛认可。

在大数据时代，公司也在积极布局数字化、多应用场景的供应链服务体系。在大数据时代，公司意 识到数据本身已成为一种生产要素，把握时代趋势、实现更高效的业务场景和生态体系被公司列入 战略层面进行思考与探索。公司持续加快数字化布局，深入打造具有建发特色的数字化、多应用场 景的供应链服务体系，赋能公司业务经营拓展，打造智慧供应链生态体系。在业务流程线上化方面， 公司已推出“E 建签”电子签约平台、“E 建巡”远程巡库盘点管理平台、“点价 APP”线上期货点价交易 平台等，推进业务实现高效在线化、数字化、可视化。在数据线上化方面，公司已基本实现内部业 务数据的对接，并持续接入上下游客商、物流、仓储、资金、信用等多方数据，努力构建产业联动 的一体化大数据生态。公司已在浆纸行业推出“纸源网”和“浆易通”浆纸产业互联网平台，在钢铁行 业推出“建发云钢（E 钢联）”钢铁产业链数字化协同平台，在农产品行业推出“农 E 点”客户服务平 台，在消费品行业推出食品供应链线上购销服务平台“E 建单”，在汽车行业推出私域客户数字化运 营解决方案“域建”平台和“二手车流通全链路数字化交易平台”，为不同行业客户提供更高效的综合 服务。

在全球化合作的大背景下，各类型产业链的全球分工明显，对大宗供应链企业所提供的包含采购、 分销在内的一系列服务的需求庞大。根据厦门象屿年报披露，近五年，大宗商品供应链服务市场规 模略有缩减，但仍稳定在 40 万亿以上。而国内供应链行业 CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、 厦门国贸）市占率从 2018 年的 2.19%快速提升至 2022 年的 4.18%，潜在空间仍旧广阔。随着我国制 造业在全球产业链中定位的持续提升，专业的产业供应链服务日趋重要，具有资金、平台、资源、 仓储、运输、信息系统等全面优势的头部大宗供应链企业的市场份额有望持续提升。

（三）房地产业务：严控品质未雨绸缪，协同发展创造价值

行业排名稳步提升，合理布局高效回款。根据克而瑞研究中心的数据，2022 年百强房企累计销售金 额同比降幅达到 42%。子公司建发房产和联发集团顶住压力，居危思变，加强市场研究，合理铺排 推货，销售金额波动幅度小于同行业平均水平。2022 年，公司地产业务板块合计实现合同销售金额 2,097.25 亿元（全口径），同比下降 3.60%，其中：子公司建发房产实现合同销售金额 1,781.99 亿元 （全口径），同比增加 1.60%；子公司联发集团实现合同销售金额 315.26 亿元（全口径），同比减 少 25.26%。公司在一二线城市的权益销售金额占比近 80%，销售超 50 亿的城市达到 14 个。根据克 而瑞研究中心发布的“2022 年 1-12 月·中国房地产企业销售榜”，按全口径销售金额计算，建发房产 位列全国第 10 名，较上年提升 11 名。子公司建发房产和联发集团加强日常资金管理，实现高效回 款，有效盘活受限资金、降低融资成本，新增贷款和存量贷款的平均融资成本均有所下降。2022 年， 子公司建发房产实现全口径回款金额 1,704 亿元，回款比例达 96%；联发集团实现全口径回款金额 329 亿元，回款比例达 104%。

重点城市群布局能力突出，匠心打造差异化品牌竞争力。公司秉持“布局全国、区域聚焦、城市深耕” 战略，现已布局海西、长三角、长江中游、粤港澳大湾区等核心城市群，包括厦门、上海、杭州、 苏州、无锡、武汉、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等公司在当地具备品牌美誉度及其他优 势的三线城市，形成一、二、三线城市强有力的互补优势。并且充分发挥住宅产品户型研发、风格 设计等方面的优势，开发出独特、优质的产品，现已形成良好的客户口碑。子公司建发房产致力于 成为“新中式生活匠造者”，提出“建识东方，发献大美”的新中式产品主张，目前打造了“王府中式”“禅 境中式”“山水唐风”三类新中式产品，以人为本，酒店式的高端物业服务也收获客户的一致好评；子 公司联发集团精研人文精神，凝炼定位于成长型幸福人文社区的“悦系”、聚焦进阶型品质人文社区 的“臻系”、立基于精品艺术人文社区的“嘉和系”三大产品系，全国首创 New Amoy Deco 新厦门装饰 风格，筑就现代人文生活，形成核心品牌竞争力；“温情九度”的全生命周期客户服务体系，陪伴 45 万业主共创美好未来。子公司建发房产已连续 11 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，2022 年位列 第 16 位；子公司联发集团位列“2023 中国房地产百强企业”第 28 位。

土储方面发展坚实，重点布局一二线城市。在投资拓储方面，子公司建发房产和联发集团持续践行 稳健安全的经营策略，坚持“以收定支”并加强现金流统筹管理，紧跟各地政策风向做好项目研判， 不断提升管理颗粒度。在区域选择上，公司聚焦高能级城市和优质地段，深度挖掘流动性好、有价 值的优质标的，采取“勤踏勘、严筛选、慎出手”的拓展策略，不断增强土储安全边际，优化库存结 构。2022 年，公司以多元化方式获取优质土地 62 宗，全口径拿地金额合计约 1,030.25 亿元，其中 一二线拿地金额占比达 92%，重点在上海、厦门、北京、杭州等地获取多个优质项目。公司在一、 二线城市的土地储备（未售口径）预估权益货值占比约 70%，良好的土储结构为公司房地产业务的 安全发展提供了坚实保障。与此同时，公司房地产业务拥有全业态开发经验，涉及住宅、写字楼、 品牌酒店、会议场馆、大型购物商场以及各种类型的公共建筑，同时涵盖城市更新改造、物业管理、 商业管理、代建运营、工程与设计服务、关联产业投资等业务。公司地产业务坚持区域深耕战略， 主要布局了福建、浙江、江苏等省份，以及上海、北京、武汉、长沙、成都、重庆等高能级城市。

厦门国贸

（一） 海滨城市起家，“双核”布局全国

公司在世界经济复苏乏力，地缘政治冲突和动荡频发的 2022 年逆势改革，聚焦主营业务——供应链 管理，打造新型增长曲线——“大健康”生态，推动业务迅速转型升级。2022 年，公司实现营业收入 5,219.18 亿元，同比增长 12.30%；属于上市公司股东的净利润 35.89 亿元，同比增长 4.41%；净资 产收益率 15.35%。公司经营业绩再创历史新高。公司已完成品牌战略焕新，坚持“产业伙伴”的定位， 以“成为值得信赖的全球化产业伙伴”为愿景，秉持“链通产业，共创价值”的使命，以“ITG Solutions” 产业综合服务，为上下游产业伙伴创造广泛的链接机会，共创产业未来。

国资背景助力公司源远流长。厦门国贸前身为厦门经济特区国际贸易信托公司；1987 年经原国家经 贸部批准，成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产 业务；1994 年公司正式更名为厦门国贸集团股份有限公司并于 1996 年在上交所上市，同年正式进 军金融服务业；2013 年确定核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”；最新五年发展战略 规划纲要（2021-2025 年）提出，以供应链管理与金融服务业务双轮驱动，积极布局大健康等新业务 赛道，持续创造新价值；2022 年公司发布全新品牌战略，推出“ITG Solution”产业综合服务的供应链 业务模式，持续专攻供应链管理方面。

目前公司业绩的主要来源为供应链管理业务。公司在 2014 年将业务进行整合，将主营业务划分为供 应链管理、房地产经营和金融服务三个方向。在 2020 年，公司发布新一轮五年发展战略规划纲要 （2021-2025 年）将公司定位为一个供应链管理转型提升，强化协同金融服务，积极拓展健康科技新 赛道的企业，逐步退出房地产业务。2022 年，公司营业收入为 5219.18 亿元，其中供应链管理业务 收入为 5057.73 亿元，占营业总收入的 96.91%。

（二）供应链管理业务：夯实核心品类优势，开辟新型增长点

公司加强上下游渠道建设，夯实核心品类竞争优势，持续提升市场份额。2022 年，铁矿经营货量同 比增长超 20%、钢材经营货量同比增长超 8%；粮食谷物超 50%。铜矿、油品、饲料等品类经营货 量增长超 100%，新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG 等已初具规模。 同时公司持续拓展在新能源、消费品等新兴业务领域布局。在新能源领域，公司与头部新能源客户 加强合作，探索业务模式升级。2022 年，公司新开拓氢氧化钴、碳酸锂、MHP（氢氧化镍钴）、硫 酸镍、硫酸钴、光伏板等新能源材料的供应链管理业务。公司积极探索消费品领域，成立合资公司 布局水产、茶酒消费品等新品类。

公司不断优化自身的供应链模式，增强可复制性，提质增效。公司继续推进供应链一体化项目的复 制和优化升级，协助产业客户实现降本增效，与产业客户共享盈利。2022 年，公司围绕湖南万泰钢 铁有限公司旗下多家高碳铬铁厂开展多个供应链一体化项目，新增内蒙古沪蒙（钢铁）、广东港源 （钢铁）、莆田华源（纺织品）、漳州中怡（化工品）等供应链一体化项目。2022 年共计新增供应 链一体化项目 16 个，在手供应链一体化项目实现营业收入 499.58 亿元，同比增长超过 70%。

公司和大宗商品龙头深化合作，在关键产业布局深耕。2022 年公司新增合资公司 23 家，与产业伙 伴累计投资金额超 26 亿元，持续增强产业服务能力。公司与山西晋城钢铁控股集团有限公司、河南 金马能源股份有限公司等产业客户设立合资公司，延伸黑色金属产业布局；与黑龙江省农投供应链 管理有限公司、黑龙江倍丰农业生产资料集团有限公司、黑龙江万里利达集团有限公司等产业客户 成立合资公司，拓展玉米、化肥等农资农业产业领域；与旭阳集团有限公司签订战略合作协议，延 伸煤焦和化工领域合作。此外，公司参与上海期货交易所发起的全国性大宗商品仓单注册登记中心 合资公司组建，是股东中唯一一家可提供产业综合服务的供应链管理公司，公司将与各合作方协同 推进建设标准化、可视化的仓单登记平台。此外，公司自有 30 万吨级超大型油轮（VLCC）浮仓 ITG Amoy 轮于 2022 年 2 月投入马六甲海峡正式运营，开展船用燃料油的仓储、调和及贸易，并成为新 加坡普氏市场燃料油报价浮式储油轮之一，也是其中唯一由中国公司主导运营的浮仓。

国内国际双轮驱动，内网外环同步发展。公司积极服务和融入全国统一大市场，拓展中西部业务， 新设西安等区域公司，携手湖北省属、武汉市属企业设立湖北国控供应链集团有限公司，初步形成 了以上海、成都、广州、北京、武汉等重点城市为核心的“东西南北中”区域布局，构建国内业务与 要素和资源市场的循环通道。同时，公司加快布局海外市场，拓展海外资源。在俄罗斯、菲律宾、 越南、泰国、迪拜等国家和地区设立海外分支机构，拓展钢铁、煤炭、浆纸、棉纺、农林等品种的 境外业务；在新加坡设立航运公司布局国际航运、油气和铁矿业务；在印尼成立金属合资公司，布 局钢铁业务；与印尼万向镍业有限公司成立合资公司拓展印尼本地的镍矿、煤炭市场，助力构建国 内国际双循环发展格局。2022 年，公司境外营业收入为 672.57 亿，同比增长 12.59%。

“国贸云链”加速数字化产能释放，实现提质增效。公司十分重视经营过程中的风险并推进数字化风 控平台、供应链金融数字业务平台、物流业务中台、大宗贸易集成系统等数字化项目建设来促进供 应链运营提质增效，实现全面全程风控。截至 2022 年末，公司自主研发的数字化产品累计取得软件 著作权 21 份，“国贸云链”覆盖客户近 4,000 家，累计订单近 5 万笔，成交金额超 200 亿元。“国贸云 链·天眼”已在全国 71 个仓库部署 103 套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，在近 50 个仓库以物联 电子锁替代传统挂锁、封签，提高仓储管理安全保障，节约驻库人工成本超千万元。其凭借其对区 块链技术在供应链行业场景的应用，被商务部遴选为“2022 年度商业科技创新应用优秀案例”，获得 “2022「鼎革奖」数字化转型先锋榜年度供应链转型典范奖”；“国贸云链·天眼”智慧仓储监控平台荣 获中物联 2022 年“全国物流与供应链信息化优秀案例”。

浙商中拓

（一）高成长与高盈利并存的开拓者

浙商中拓成立于 1999 年 4 月。历经三次重大股权变动后，公司已经逐渐发展为国内领先的大宗商品 供应链集成服务商，提供产销衔接、库存管理、物流配送、半成品加工、产业金融、套期保值等全 链条集成化管理和一站式服务。

浙江省国资委为实际控制人，股权激励造就优秀团队：公司的实际控制人为浙江省国资委，通过控 股浙江省交通投资集团有限公司的方式，控制 40.8%的股份。此外，湖南国资合计持有公司 2.4%的 股份。地方国资背景为公司提供了强大的信用背书，使得公司拥有更强的融资能力、更低的融资成 本和更多客户信任，支撑业务快速发展。公司在浙江省属国有上市公司中率先实施管理团队参与定 向增发、限制性股票激励计划和股票期权激励计划，持续推动子公司实施管理团队持股，不断完善 管理团队中长期激励约束机制，形成了长期稳定的优秀核心团队。2015 年至今，公司共进行 5 轮股 权激励，累计奖励相关业务人员股份超过 12%。

营收持续增长，业务结构不断细分优化：公司业绩持续高速增长，2016-2022 年公司营业收入、归母 净利润年均复合增速分别为 34.3%、41.4%。2022 年，公司实现营收 1936.05 亿元，同比+8.60%，归 母净利润 10.03 亿元，同比+22.39%。2022 年主营业务分产品来看，黑色供应链、有色供应链、再生 资源供应链、能源化工供应链、新能源供应链收入分别为 1525.71、29.82、104.97、105.14、140.06 亿元，占比 78.81%、1.54%、5.42%、5.43%、7.23%，同比+9.34%、-31.15%、-48.08%、79.99%、 +171.67%。

（二）全面的业务模式使产业链更集约、高效

配供配送模式。公司依托自身资源渠道优势，发挥采销衔接、仓储、运输、加工等服务能力，为客 户提供“门到门”的一站式集成服务，该模式分为工程配供配送和工业配供配送两种类型。 库供分销模式。充分利用上游资源和资金实力自行购置批量库存后向下游分销，助力客户降低供应 链成本，包括两种：一是收集客户采购意向，集中采购后定向销售给客户；二是基于自身仓储网点 开展库存分销，严格管理头寸，通过衍生品市场进行套期保值，防范价格风险，以获取稳定收益。

厂库供应链模式。为满足一定规模制造企业的个性化需求所开发的定制化服务模式。在此模式下， 公司深度介入客户生产环节，在其生产区域内设置自管仓库，提供包括原材料采购、产成品销售、 库存管理、物流金融、套期保值、生产管理、管理咨询等在内的一站式集成服务，赋能客户降本增 效，提升竞争实力。目前公司在山西、广西、浙江、江苏等多个区域均已有成熟项目落地。 物流金融模式。物流金融是公司基于供应链集成服务和风险管控能力，发挥公司数字天网和物流地 网优势，通过提供货物质押监管、价格盯市、市场渠道等服务，担当银行等金融机构与制造类企业 间的风控中介，为制造类企业盘活原材料、半成品、产成品等存货价值，助力金融机构服务实体经 济，普惠中小微企业，解决融资难、融资贵、融资烦问题。 “基地+平台”模式。该模式主要应用于再生资源产业链，在交易业务平稳推进的同时，充分整合上游 资源，深度绑定终端客户，投资实体基地汇聚流量，构建集收购、金融、加工、配送、销售为一体 的模式。公司已在再生钢铁原料、再生不锈钢、再生铝、再生 PET 等品种开展布局。 新能源产业链一体化服务模式。以满足产业核心客户需求的供应链服务为基础，持续向客户的上下 游环节企业延伸，在此过程中通过股权合作强化与产业链企业黏性，依托业务和投资的双轮驱动获 得稳定的供应链服务收益和产业链增值收益。目前，该模式主要应用于公司的新能源业务，已在光 伏、储能产业链为多家头部企业提供供应链服务，并以此为中心往上下游产业链延伸。以光伏产业 链为例，公司已完成从硅片、支架、电池片、组件到光伏电站自上而下的业务布局，通过为产业链 上的新能源产业客户提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、供应链金融、行情信息等 供应链服务。

虚拟工厂模式。虚拟工厂是公司“贸工一体”的升级模式，公司凭借品牌、资金、渠道等优势，锁定 制造企业所有或部分产能，掌握产成品货权，实现供应链服务与生产制造的融合发展，增强供应链 集成服务能力。该模式有效提升了资源利用效率，以相对较低成本满足客户加工需求，提升产业链 整体竞争力。在此模式下，公司通过与制造企业合作，强化客户合作粘性，同时获取加工利润。目 前虚拟工厂已应用于黑色、化工、新能源领域。

（三）全流程化的风控体系

风险管控能力是公司重点打造的核心竞争能力之一。“经营企业就是经营风险”，公司始终坚持“风控 第一，效益第二，规模第三”的经营理念和“全员、全面、全程、全体系”的指导思想，持续优化和完 善风控体系。公司高度重视以数字科技促进管理提升和业务创新，积极推动全方位、上下贯通的数 字化转型。以信息化手段为支撑，通过区块链、物联网、大数据等技术，助力公司完成从信息化支 撑业务到数字化赋能业务的转变；以数字化赋能供应链集成服务、风险管控，为产业链合作伙伴带 来全新的价值提升。公司目前已自主研发了以客户关系管理（CRM）、价格风险管理（PRM）、智 慧仓储系统（WMS）、物流运输管理（TMS）、电子商务系统（EC）、物流金融系统（FMS）、 工程配送系统、智能合同系统（IC）等信息系统为核心的“天网”体系，实现对公司日常经营管理的 全覆盖，已有效实现业务流程线上化、数据分析可视化、交易下单自助化、期现结合数字化、客户 评估全景化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）