一、南钢股份：行业领先全流程钢铁企业，产品结构不断升级

1.1 发展历程

南京钢铁厂始建于 1958 年，是国家第二个“五年计划”战略布局的骨干钢铁企业。1996 年进行公司制改 革，成立南京钢铁集团有限公司。1999 年，投入部分钢铁主业资产设立南钢股份，于 2000 年在上海证券交易所 上市。2003 年 4 月，南钢集团有限公司实施了整体改制并进行资产重组，从国有独资企业转变为非国有控股企 业。2009 年，南钢集团、复星集团、复星产业投资和复星工业发展共同出资设立南京钢联联合有限公司，南京 钢联持有南钢联合 100%股权。2010 年，南钢股份向南京钢联发行股份购买资产，南钢钢铁主业实现整体上市。 2023 年，南钢股份实控人由复星集团改为中信集团，进入央企序列。

1.2 公司产品结构

公司拥有从矿石采选、炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢的完整生产工艺流程，所有工艺装备均已完成了大 型化、现代化改造，具备年产千万吨级钢铁综合生产能力。公司以专用板材、特钢长材为主导产品，聚焦研发 与推广高强度、高韧性、高疲劳性、高耐磨性、耐腐蚀、易焊接等钢铁材料，是全球最大的单体中厚板生产基 地及国内具有竞争力的特钢长材生产基地之一。

1.3 公司经营状况

公司经营稳健，盈利能力优于行业平均水平。2022 年受国际形势动荡、美元加息等因素影响，钢铁市场需 求超预期下滑，钢材价格持续走弱，原燃料价格保持相对高位，行业效益同比大幅下降。行业供需矛盾突出， 整体呈现出较高产量、较高库存、较高成本和低需求、低价格、低利润“三高三低”的特征。中钢协统计数据显 示，2022 年，会员钢铁企业营收同比下降 6.35%，利润总额同比下降 72.27%。公司 2022 年实现营业收入 706.67 亿元，同比降低 6.62%；利润总额 26.33 亿元，同比下降 47.12%，盈利能力整体优于行业平均水平。

2018-2022 年，公司营业收入从 436.47 亿元波动增长至 706.67 亿元，尽管 2022 年营收同比下降，但从 2023 年前三季度数据可以看出，下降趋势已趋于缓和，2023 年度有望重回正增长趋势。2018-2022 年，受行业周期波 动影响，公司归母净利润波动较大，2022 年同比下降 47.12%，但 2023 年第三季度归母净利润同比上升 15.6%， 重回正增长，表现出较为显著的回升趋势。

期间费用率保持稳定，研发费用率稳步上升。近五年来，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈 稳定下降趋势，2022 年出现小幅波动。主要原因是公司收购万盛股份、柏中环境，合并报表导致销售、管理、财务费用一定程度上升；建设印尼焦化项目等增加了融资规模，导致财务费用有所上升。2018 年以来，公司研 发费用率逐渐上升，研发投入主要用于先进钢铁材料等方面。2022 年，公司研发费用率由 2021 年 3.01%的上升 至 3.46%。放眼未来，公司将按照“生产一代、储备一代、研发一代”的理念，加大研发投入，围绕先进钢铁材 料、关键战略材料和前沿新材料领域进行“卡脖子”技术研究与产业深化服务。

二、实控人变更迎来发展新篇章

复星集团是公司前任实控人。2023 年 12 月 6 日之前，南京南钢钢铁联合有限公司持有公司股权的 57.13%， 为公司的控股股东。复星集团旗下公司总计持有南京南钢钢铁联合有限公司 60%的股权，为南钢股份实控人。

实控人复星集团出让股权，新冶钢增资控股。2022 年 10 月 14 日，复星集团迫于自身资金压力与沙钢集团 签署《投资框架协议》，有意转让所持南钢联合 60%的股权，复星集团收取了沙钢集团 80 亿元诚意金并将南钢 联合 49%的股权质押给沙钢集团。

2023 年 4 月 2 日，南钢股份、复星国际和中信股份先后公告，中信集团旗下湖北新冶钢有限公司（以下简 称“新冶钢”）、南钢创投、南京新工投及南钢集团共同签署《战略投资框架协议》及《增资协议》，新冶钢拟出 资 135.8 亿元对南钢集团进行增资，将持有其 55.2482%的股权，并成为南钢集团的控股股东。同时，南钢集团 行使优先受让权，购买复星集团所持南钢联合 60%的股权。 2023 年 12 月 4 日，新冶钢完成对南钢集团增资及工商变更登记手续，持有南钢集团 55.2482%的股权，成 为南钢集团的控股股东。同日，南钢集团完成协议受让南京钢联 60%股权及工商变更登记手续，持有南京钢联 100%股权，成为南京钢联的全资股东。

2.1 股东背景变更，央地合作释放活力

中信集团是经中华人民共和国国务院批准设立的大型综合性企业公司，属于金融与实业并举的综合性跨国 企业集团，由财政部代表国务院履行出资人职责。进入中信集团后，南钢股份也成为一家央企上市公司。同时， 南京钢铁创业投资有限公司、南京新工投资集团有限公司等南京市和江苏省国资代表仍然持有新南钢集团 44.75% 的股权，穿透持有南钢股份 25.6%的股权。央企中信集团、江苏省财政厅、南京市国资委都将成为公司重要股 东，央地合作将为公司发展注入活力。

12 月 15 日的新“南京钢铁集团有限公司”揭牌仪式上，中国中信集团有限公司党委书记奚国华和南京市长 陈之常都列席参加，展示了两个重要股东对南钢发展的支持。 中信集团体系内，共设有综合金融服务板块、先进智造板块、先进材料板块、新消费板块、新型城镇化板 块五大板块。南钢股份应该属于先进材料板块中的一员，是集团重要板块的组成部分，将获得集团充足的资源 支持。 另外，2023 年 9 月，根据《南京市人民代表大会常务委员会关于推进四大片区工业布局调整的决定》，先前 对南钢确定的搬迁和关闭计划也被正式终止，改为对南钢进行转型和升级改造。南京市对南钢股份的发展支持 也进一步增加。

南钢股份既属于中信集团五大板块中先进材料这一重点发展方向，也是南京市四大支柱产业之一的钢铁产 业集群龙头企业，央地合作下，两个重要股东都将为企业的发展注入活力。

2.2 与中信特钢优势互补，协同发展

中信集团新材料板块中，中信特钢是以特钢长材和兼并重组见长的钢铁新材料企业。中信特钢与公司区域 接近，产品结构高度互补。借助 管理优势，有望实现双方的优质资源整合，双方品牌的联合也将增强 市场影响力和品牌认知度，形成更加强大的市场竞争优势。 从产品结构上看，南钢股份拥有板材、特钢长材和建筑螺纹三个大类品种。其中，板材生产体系主要有 5000mm 宽厚板、3500mm 炉卷和 2800mm 中板三条生产线，具备年产 510 万吨钢、450 万吨板材（含钢卷）能 力，在中厚板领域优势非常明显。 中信特钢则以特钢长材见长，产品结构包括合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板和特种无缝管四类。

其中 下属子公司兴澄特钢中厚板领域拥有 3500mm 炉轧机、4300mm 宽厚板轧机 2 条生产线，年生产钢板 300 万吨。 从 2022 年南钢股份和中信特钢的产品结构拆分来看，南钢板材规模是中信特钢的两倍，售价也略高于中信 特钢。中信特钢则在长材方面优势突出，合金钢棒材的单吨毛利是南钢的两倍。 后期，南钢股份或将切入中信泰富特钢集团产业链。地理区域的分布有利于增强双方在大宗原材料采购、 销售、技术创新、人力资源和管理等多方面的协同。双方在区域市场内实现优化布局重组，能显著地提高市场 占有率。

从历史经验来看，中信集团在钢铁领域的收购重组经验丰富，2017 年收购濒临破产的青岛特钢，于短期内 扭亏为盈。次年收购靖江特钢板块，丰富公司钢材产线。2019 年，中信特钢重组后整体上市，奠定了公司行业 龙头地位。2021 年收购天津钢管，次年扭亏为盈。凭借中信特钢精细化管理和市场化机制运作，加之中信集团 作为金融企业在资本运营方面的经验，历次进入中信集团的钢铁企业都在短期内焕发了更大的生机。

根据间接控股股东中信泰富有限公司（以下简称“中信泰富”）及其下属公司湖北新冶钢有限公司（以下简 称“新冶钢”）出具的《通知函》，中信泰富、新冶钢拟新增避免同业竞争承诺，承诺自本次收购完成之后的 6 年内，本着有利于减少竞争性业务、维护中小股东利益的原则，在法律法规及相关监管规则允许并经有权机构 批准的前提下，综合运用在符合注入条件时通过股权转让等方式将新冶钢届时持有的南钢集团股权转让给上市 公司，通过合理解决同业竞争问题，与南钢集团协同共赢，做大做强。预计未来，南钢股份与中信特钢将在中 信集团主导下，高度协同，产生 1+1>2 的良好成效。

三、制造业用钢正迎来蓬勃发展期，公司乘行业之东风

制造业分为轻纺工业、资源加工业、机械和电子制造业，涵盖 31 个子行业，通常情况下，我国制造业用钢 量稳定在钢铁总消费的三分之一左右，但近年来，随着我国经济结构调整，钢铁需求结构亦有所变化。 为提升制造业核心竞争力，实现“制造大国”向“制造强国”迈进，我国制定了一系列推动制造业优先发 展的产业政策，随着这些政策效果的显性，近年来我国制造业规模日益壮大，同伴随着我国城镇化放缓和房地 产投资下行，建筑业用钢需求萎缩，此消彼长中，我国制造业用钢占比呈逐年上升的态势。 今年以来，传统制造业运行平稳，而高端制造业、战略新兴产业则蓬勃发展，其中新能源汽车、风电、光 伏、核电、造船等制造业尤为突出，产需保持较快增长，制造业稳中向好的态势为钢需提供了坚实的支撑。我 们预估 2023 年制造业用钢量为 3.51 亿吨，同比略有增长。

3.1 汽车用钢

汽车行业是钢铁重要下游，对钢材需求拉动作用大。汽车用钢约占我国钢铁消费的 6%~7%，在汽车制造中， 钢铁材料占比超 70%，主要包括汽车大梁钢、车轮钢、汽车内衬钢板、汽车面板、齿轮钢等。

目前我国汽车产 业正转向高质量发展阶段，2023 年国内汽车市场在经历了价格站、内卷、以及美国贸易壁垒等不利因素，依然 有不俗表现。据中汽协数据，2023 年 1-10 月我国汽车产销分别完成 2401.6 万辆和 2396.7 万辆，同比分别增长 8%和 9.1%，其中乘用车产销分别完成 2073.1 万辆和 2066.4 万辆，同比分别增长 6%和 7.5%；商用车销售 330.3 万辆，同比增长 20%。随着疫后经济复苏，煤炭等大宗商品运输需求回暖，加上天然气价格下跌和国六排放标 准的实施，推动了天然气重卡销售，今年 2 月份以来，商用车销售持续呈两位数增长，由于商用车耗钢系数较 大（平均每辆车用钢在 5 吨左右），对汽车用钢需求拉动作用明显。

竞争力提升，自主品牌加速出海，打造第二增长曲线。2023 年 1-10 月我国汽车出口（中汽协口径）392.2 万辆，同比增长 59.7%，其中乘用车出口 330.6 万辆，同比增长 67.3%，商用车出口 61.6 万辆，同比增长 28.3%。 随着我国汽车行业的长足发展，尤其是在新能源领域累积的技术和成本优势，中国汽车自主品牌竞争力大幅提 升，企业积极出海打造第二增长曲线，将有效的拉动钢材间接出口。此外，今年我国汽车零部件出口保持旺盛。 据海关总署数据，2023 年 1-10 月我国汽车零部件出口货值 5110 亿元，同比增长 15.9%，我们按照相同货值的

新能源汽车高增优化钢需结构。2023 年 1-10 月我国新能源汽车产销分别完成 735.2 万辆和 728 万辆，同比 分别增长 33.9%和 37.8%，市场渗透率超过 30%。展望未来，在双碳目标背景下，新能源汽车发展备受各方重 视，相关政策支持力度也较大，我们预计未来渗透率将进一步提升。新能源汽车对能源利用效率要求较高，同 时还兼顾安全性和舒适性，这对汽车用钢的性能提出了更高的要求，如车身、车轮、悬挂系统，以及电池架均 需要高强度钢来制造。更为重要的是，作为新能源汽车的关键部件，驱动电机需要高磁感、低铁损、高强度的 无取向硅钢。因此，整体看伴随着新能源汽车渗透率不断提升，钢材需求结构也将逐步优化。

3.2 机械用钢

机械工业景气分化，用钢需求表现不一。我国机械工业门类较为齐全，涉及行业广泛，包括 14 个分行业， 用钢需求具有体量大、品种多的特点。2023 年机械工业呈总量上升，结构分化态势，据中国机械工业联合会数 据，2023 年 1-9 月机械工业累计实现营业收入 21.1 万亿元，同比增长 6.8%，占规模以上工业比重为 21.9%，14 个分行业中，8 个增长，6 个下降。分行业看，随着人工智能、大数据等新一代信息技术的加速突破，机器人与 智能制造行业成为目前发展最快的新兴产业；能源价格上涨推动了能源领域投资快速增长，带动了石化通用设 备的需求，对钢材需求形成较强的拉动作用；而受房地产投资下行和工程项目资金紧张等影响，今年以来工程机械行业则表现不佳，产销下滑明显，房地产开发投资中设备工器具购置同比下降 9.4%，持续拖累用钢需求。

预计 2024 年机械工业用钢需求将稳中有升。极端天气催化了光伏、风电、核电等清洁能源领域投资，电工 电器行业有望延续较快增长态势，1 万亿特别国债发行和特殊再融资专项债重启将有效缓解资金紧张问题，加 上水利工程、城中村改造项目的有序推进，工程机械需求将迎来企稳拐点。2023 年 8 月份，工信部等七部门印 发了《机械行业稳增长工作方案（2023—2024 年）》，提出力争营业收入年均增长 3%以上的目标，要求加快智能 制造、机器人、重大技术装备、农机装备、高端医疗装备等建设，持续扩大工业母机、仪器仪表、制药装备、工 业机器人等需求。因此，总体而言，我们预计 2024 年机械用钢需求将小幅改善，同比或增长 1%。

3.3 能源用钢

风电用钢 据国家能源局数据，2023 年前三季度我国新增风电装机容量 33.48GW，同比增长 74%。按每千瓦装机量对 应钢材需求量 0.115 吨，测算前三季度国内风电用钢为 385 万吨。 考虑到我国风电设备出口在全球具有较高份额，对钢需的拉动大于用国内装机测算值。根据伍德麦肯兹预 测，2023 年、2024 年、2025 年，全球风电整机装机容量为 120GW、132GW、148GW，中国对应的市场份额分 别为 63%、63%、62%。推算中国 2023 年、2024 年、2025 年的风电整机装机容量为 75.6GW、83.16GW、91.76GW， 对应的钢材需求为 869.4 万吨、956.3 万吨、1055.2 万吨。

光伏用钢 据国家能源局数据，2023 年前三季度我国新增光伏装机容量 128.94GW，同比增长 145%，大超市场预期。 按每兆瓦装机量对应光伏支架用钢 38 吨，测算前三季度光伏用钢为 490 万吨。预计全年光伏用钢为 570 万 吨，同比增加 238 万吨。 据伍德麦肯兹预测，2024 年和 2025 年我国光伏新增装机容量为 1110GW、112GW，对应光伏支架用钢需求 为 418 万吨和 426 万吨。

核电用钢 据国家能源局数据，2023 年前三季度我国新增核电装机容量 1.19GW，同比下降 48%，受建设进度影响， 核电并网增速不及预期。国家能源局在去年底提出，2023 年计划核电新增装机容量 2.89GW。 按每台 115MW 核电机组对应钢材需求量 5.56 万吨，测算全年核电电用钢为 14 万吨。 根据国网能源研究院发布的《我国核电发展规划研究》报告中预测，到 2030 年，我国核电装机容量将达到 1.3 亿千瓦，测算未来需新建 65 台核电机组，对应的钢材综合需求 361.4 万吨。

3.4 造船与海工用钢

航运业绿色转型叠加 LNG 运输需求催化，造船需求旺盛：2023 年 1 月 1 日航运业正式实施船舶能效指数 （EEXI）限值要求和营运碳强度指数（CII），以期实现到 2030 年/2050 年降低碳排放强度 40%/70%。随着新规 的实施，现行船队的老旧船舶面临改造和淘汰压力，目前全球近一半船舶的船龄在 15 年以上，更新需求巨大。 而随着俄乌冲突爆发，国际天然气贸易再平衡业带来 LNG 船舶订单爆发式增长，据 Clarkson 调研，全球 LNG 船厂船台已经排期至 2025 年。当前全球造船业步入新一轮景气周期，我国 2023 年三季度造船产能利用指数同 比增长超两成，10 年来首次突破 800 点至 878 点，据中船协和中钢协联合预估，2023 年船舶用钢材需求量将再 创新高，我们预计全年或增加 260 万吨，增幅 15%。而目前造船企业平均生产保障系数（手持订单量/近三年完 工量平均值）约 2.7 年，因此，预计未来两年（2024 年-2025 年）我国造船用钢需求将高位。

海工市场或处于复苏早期。据 Clarkson 数据，1-9 月，全球共交付海工装备 162 座/艘，金额约 112 亿美元， 以金额计算已经接近去年全年交付金额。受国际油价上涨，海上油气开发活动增多，以及海上风电建设加快影 响，海工装备订单呈回暖态势，加之目前全球移动钻井装备趋于老化，更新潜力巨大，市场对未来海工用钢复 苏的预期在逐渐增强。

四、项目稳定推进，未来增速可期

4.1 印尼焦化项目初显成效

响应“一带一路”，积极走出去 自“一带一路”倡议提出以来，中国钢企已在海外超 20 个国家进行建厂，来实现产能外移，拓宽海外市场。 数据显示，截至 2021 年，中国与“一带一路”国家钢铁产能合作的投资项目约 25 个，钢铁工程建设项目约 10 个。利用共建“一带一路”的有利机遇，中国钢铁企业一方面积极“走出去”获取国外矿产资源，另一方面积极 开展跨国经营和产业布局，为我国钢铁工业培育出一批具有全球资源配置能力和经营能力的跨国钢铁企业。

随着国内焦炭需求趋于平稳，而焦化产能持续上升，加之双碳政策的实施，中国企业正在积极开拓新的市 场。印尼地区由于其优越的地理位置、丰富煤炭资源及较低的劳动力成本等优势，使得国内企业纷纷转向该地 区建厂。为积极响应“一带一路”倡议，用好国内国际两个市场两种资源，2020 年 10 月，公司与青山集团等企 业合资投资建设印尼金瑞焦炭项目，分两期建设年产约 650 万吨 5.5 米捣固焦炉 10 座，全力打造海外原材料的 生产基地。 2020 年以来，海外规划的新焦化项目主要集中在印尼青山工业园区，截止目前印尼青山工业园区已有五个 焦化项目投产或者在建中，均为国内企业投资，涉及焦化产能 1880 万吨。其中，在产焦化产能 685 万吨，2023 年新建焦化项目投产出焦 5 座合计焦化产能 365 万吨。

随着印尼青山工业园区焦化项目陆续投产，当地焦炭供应充分，焦炭出口量开始增加。2023 年 1-6 月印尼 焦炭出口量 31 万吨，亚洲地区为印尼焦炭主要消耗地，而印度尼西亚位于亚洲东南部，海运位置相对优越。 亚洲焦炭市场广阔，印度需求可期。根据世界钢铁协会的统计数据，2022 年全球高炉生铁产量为 13.041 亿 吨，同比下降 3.7%，其中亚洲高炉生铁产量 10.881 亿吨，占全球高炉生铁产量 83.43%；而印度高炉生铁产量 为 7988.8 万吨，同比增 2.91%，占全球高炉生铁产量 6.12%，占亚洲高炉生铁产量 7.34%；2023 年 1-9 月印度 高炉生铁产量为 6404.6 万吨，同比增 8.23%，占全球高炉生铁产量 6.47%，是第二大焦炭需求大国。预计印尼 焦化项目的陆续投产后，印度焦炭进口份额将逐步向印尼转移。

印尼焦化项目陆续投产，业绩释放 2023 年前三季度，印尼金瑞新能源焦炭销量 106.84 万吨，实现营业收入 27.72 亿元，净利润 1.03 亿元。其 中，Q3 销量共计 47.09 万吨，环比增长 35.75%；Q3 实现营业收入 10.43 亿元，环比增长 6%，净利润 0.29 亿 元，环比增长 177.63%。 印尼金瑞新能源规划产能共 260 万吨，1、2、3 号焦炉已投运，4 号焦炉正在砌炉，产能爬坡顺利推进；印 尼金祥新能源规划产能共 390 万吨，1、2 号焦炉已点火烘炉，3 号焦炉具备烘炉条件，4 号焦炉正在砌炉，其余 焦炉及其配套设施施工正在推进。两个项目陆续投产后，成为公司的新业务板块，将大幅提升公司收入。

4.2 产品结构优化升级，单吨净利润提升空间较大

公司坚定发展高端制造，高附加值产品市场占有率提升。公司以先进钢材为基础向新材料等领域延伸，助 力国产制造不断实现进口替代。专用板材方面，公司抓住船舶与海工、油气装备与新能源等市场机会，超低温镍系钢销售同比增长超过 150%，抗酸管线钢、耐磨钢、特殊容器钢等重点品种增幅 75%；公司注重开发高端厚 板市场，厚规格水电钢、核电钢、铬钼钢等实现稳定供货；新开发高端客户 30 余家，供货重点工程项目 40 余 项。特钢长材方面，多个重点品种持续放量，高强矿用链用钢、发动机曲轴用钢、传动轴用钢销量、高强稳定 杆、油缸管系列连铸圆坯销量分别同比增长 300%、68%、45%、61.46%、200%。公司还推动合金带钢产品升级 换代，实施特种合金带钢生产线技术改造项目，产品包括高性能轴承钢、超级耐磨钢带、弹簧带等高端特钢， 应用于新能源汽车、工程机械等领域。

核心优势产品放量，先进钢材利润贡献持续提升。2023 年上半年，公司先进钢材销量为 129.55 万吨，同比 增长 45.97%，占钢材产品总销量 25.18%，占比增加 6.55 个百分点；综合平均销售价格 6,214.47 元/吨（不含税）， 毛利率16.33%，价格及毛利率保持稳定；毛利总额13.15亿元，同比增长41.35%，占钢材产品总毛利总额42.38%。 这表明了公司布局高端制造的决心，通过战略布局持续提升高附加值品种的占比，优化产品结构。

公司的板材板块优势明显，但特钢长材的水平距离龙头中信特钢仍然有一定差距，拖累了公司的整体业绩 表现。所以在净利率和毛利率上，公司距离中信特钢仍然有一定差距。

进入中信集团体系内，有利于加速公司特钢长材的发展。假设公司长材单吨的利润提升 100 元，则公司 500 万吨长材将带来 5 亿的利润提升。

五、高分红构筑投资防御力

分红稳定性高，占比可观。公司 2020 年第三次临时股东大会审议通过了《未来三年（2021-2023 年度）股 东回报规划》，明确公司未来三年（2021-2023 年度）每一年度拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金 红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的 30%，分红稳定性高。2018-2022 年，公司分红比例连续 五年大于 30%。2022 年，公司向全体股东每 10 股派发现金股利 2.5 元（含税），共派发现金股利 15.41 亿元，

盈利预测

公司在印尼青山产业园内规划了 650 万吨焦炭项目，与青山和旭阳等企业合作，权益量 401.7 万吨。印尼 金瑞去年前三季度实现销量 106.84 万吨，净利润 1.03 亿元，单吨净利润 100 元左右，按照该利润测算，满产后 印尼焦炭项目将带来 4 亿的利润。 中信集团新材料板块中，中信特钢是特钢长材领域的龙头企业，公司则以特钢板材见长，双方产品结构高 度互补。公司与中信特钢的核心生产基地均在江苏省，且沿长江分布，区域协同性较强。品种互补，区域接近， 公司钢铁主业在双方协同中有望高度收益。切入中信集团的采购和销售渠道后，公司长材板块的受益最为明显， 利润水平有望提升。

 

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