2024年南钢股份研究报告：优势突出，迈向卓越

1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段

1.1 中国工业化起飞期的参考

从历史数据来看，人均 GDP 在 4000 美元以下、人均粗钢产量位于 200 公斤以下处于 国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期，而人均 4000 美 元到 10000 美元、人均粗钢产量从 200 公斤向 600 公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工 业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化，期间伴随高速城 镇化，地产进入量价齐升的大周期，工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇 集，资本市场往往并不是黄金时代。 中国 2003 年开始进入工业化的起飞期，同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，在时 代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振， 放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需 求快速上升，人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业 向资本密集性行业迈进。

1.2 工业化成熟期粗钢消费逐步稳定

当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台， 这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占 比提升，伴随着行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。在这一阶段，居民富裕后 伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通 信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。 工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业 竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均 600 公斤以 上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70 年代开始逐步开始去制造业，伴随 着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。

1.3 经济结构调整带动用钢结构快速变迁

进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工 业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的 同时用钢结构也会发生不断的进化。2021 年-2023 年中国经济结构调整加速进行，期间 经济总量增长了 8%左右，其中地产销售下了一个台阶，将近 40%的下降，随后带来开 工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在 2019 年以后因为中国供 应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。 经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关 的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。

与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019 年的 峰值 34.5%一路下滑，预计 2024 年降至 18.7%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同 时制造业及净出口占比快速增长至 55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动 由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争 能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。

用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业 的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。

2.公司产品结构与效率优势突出

南钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中专用板材占比超 50%，特钢长 材占比超 28%，优特钢占比超 80%，符合行业未来发展趋势。核心竞争力成本控制方面 国内钢厂整体生产成本、吨钢售价较海外主要生产国家、钢企呈现出明显优势，国内钢 价始终位于主要生产国最低水平。同时比较国内长流程上市钢企人均产钢量、人均薪酬、 吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力，南钢股份加工费在国内板材类企业中排名 前列。

2.1.公司概况与产品结构

南京钢铁股份有限公司成立于 1999 年 3 月 18 日，拥有从矿石采选、炼焦、烧结、炼铁、 炼钢到轧钢的完整生产工艺流程，具备年产千万吨级钢铁综合生产能力，2000 年公司在 上海证券交易所上市；公司是全球规模效益领先的单体中厚板生产基地之一及国内具有 竞争力的特钢长材生产基地，以专用板材、特钢长材为主导产品，广泛应用于油气装备、 新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构等行业（领域）， 为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案。

公司股权结构简明清晰。根据 wind 数据以及公司公告，当前公司股本为 61.65 亿股，其 中中国中信集团有限公司持有公司股份总数的 36.48%，为公司控股股东及实际控制人。

公司主要产品为钢材产品的生产与销售，公司拥有专用板材和特钢长材两大生产体系， 主体装备已实现大型化、现代化、信息化，结合深厚的技术储备，聚焦研发与推广高强 度、高韧性、高疲劳性、高耐磨性、耐腐蚀、易焊接等钢铁材料，并拥有相匹配的能源 供给、节能环保及资源综合利用辅助系统，为高附加值产品生产提供支撑。根据公司公 告，2022 年产品结构中专用板材占比超 50%，特钢长材占比超 28%，优特钢占比超 80%。

公司产品广泛应用于油气装备、新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、 桥梁高建结构等行业（领域），2022 年公司实现钢材销售 975 万吨，2023 年上半年公司 实现钢材销售 515 万吨。

公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司 2022 年钢材产量为 984 万吨，同比 下降 5.4%；实现钢材销量 975 万吨，同比下降 6.3%；2023 年上半年产量为 515 万吨， 同比增长 5.2%，销量为 515 万吨，同比增长 8.0%；近五年公司产销复合增速分别为 1.8%、1.5%，随着公司不断挖潜增效，2023 年全年产量有望显著提升。

公司主营产品收入整体维持增长势头，归母净利跟随行业周期波动，底部坚实的同时在 盈利大年呈现出弹性特征： 公司 2017 年-2022 年，总营收规模从 376.0 亿元增至 706.7 亿元，五年复合增速 13.4%；2023 年前三季度总营收 563.7 亿，同比增长 7.1%；分品种来看，2022 年 中厚板营收占总营收的比重为 39%，合金钢长材为 20%，建筑螺纹为 11%； 公司 2017 年-2022 年，归母净利规模从 32.0 亿元降至 21.6 亿元，五年复合增速7.6%；2023 年前三季度归母净利 16.7 亿，同比回落 19.8%；分品种来看，2022 年 中厚板毛利占总营收的比重为 56%，合金钢长材为 17%，建筑螺纹为 8%； 公司 2017 年-2022 年整体毛利率从 16.3%降至 10.8%；2023 年上半年整体销售毛 利率为 10.6%；2017 年-2022 年，钢材销售毛利率从 18.0%降至 12.3%；  分品种来看，公司 2017 年-2022 年中厚板销售毛利率基本维持在 15%上方，合金 钢长材与建筑螺纹毛利率波动较大，其他业务毛利率偏低。

分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2022 年主营业务中国大陆营 收占比与毛利占比分别为 65%、71%（不考虑其他业务项情况下）。

从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为中厚板及合金钢长材业务，不仅占据 营收与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，地产投资及开工数 据下滑导致长材需求逐步回落，建筑螺纹产品盈利能力或将持续回落。

2.2.国内钢企具备显著成本优势

炼钢技术从 19 世纪 50 年代开始，发展至今已有 170 多年，经历了贝塞麦炼钢炉、平 炉、氧气炼钢炉和电弧炉几个主要阶段。

1980 年到 2020 年，世界范围内转炉炼钢产量从 55.8%增加到 73.2%，电炉炼钢产量从 20.8%增加到 26.3%，平炉炼钢产量从 23.0%降低到 0.3%，其他炼钢产量约占 0.2%。 1990 年到 2020 年，在中国，转炉炼钢产量从 58.9%增加到 90.8%，电炉炼钢产量从 21.1%降低到 9.2%，平炉炼钢产量从 19.8%到 2003 年完全淘汰。

相比而言，国内钢厂整体生产成本及吨钢售价较海外主要钢企呈现出明显的成本与效率 优势，这也构成了近年来我国钢材出口持续增量的基础，具体数据如下图所示，在废钢 价格基本相当的情况下，螺纹钢、热轧卷板及冷轧卷板市场价格呈现出一致的特征，国 内钢价始终位于主要生产国最低水平，钢价与废钢价格差值处于绝对低位。

2015 年到 2018 年中国高炉技术经济指标不断改善，高炉炼铁工序能耗降低到 390.8kg/t， 热风温度提高到 1142℃，劳动生产率提高到 7200t/（人 a）以上。

2022 年会员单位生铁产量占全国总产量的 84.37%，主要技术经济指标见下表。指标显 示，会员单位高炉燃料比、焦比，以及炼铁工序能耗在下降；喷煤比、风温有所升高； 各企业之间炼铁系统技术经济指标发展不平衡，差距较大，因企业之间生产条件存在较 大区别，技术经济指标差异较大。

2.3.公司具备较强核心成本控制能力

对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处 的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活，并获得“长周期平稳”现金流的重要因 素，我们从人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧、吨钢盈利以及吨钢加工费五个维度来判 断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们选取宝钢股份、 首钢股份、华菱钢铁、新钢股份四家钢企作为可比公司进行横向对比。 生产人员人均产钢量方面，2022 年南钢股份人均产钢量为 1071.8 公斤，处于中等水平， 过去五年人均产钢量为 1261.1 公斤，高于新钢股份，低于其他三家可比公司。

人均薪酬方面，2022 年南钢股份人均薪酬为 26.0 万元，略高于新钢股份，同时低于其 他三家可比公司，过去五年人均薪酬为 25.1 万元，处于可比公司中等水平。

吨钢折旧方面，2022 年南钢股份单吨折旧为 228.3 元，处于可比公司中游水平，过去五 年单吨折旧均值为 189.6 元，处于可比公司偏低水平。

吨钢费用方面，2022 年南钢股份吨钢费用为 229.7 元，为可比公司偏高水平，过去五年 吨钢费用均值为 187.9 元，处于可比公司中游水平。

吨钢净利方面，2022 年南钢股份吨钢净利为 236 元，处于盈利中游水平，过去五年吨净 利均值为 360 元，处于可比公司中游偏高水平。

对照长流程上市钢企吨钢售价扣减制造、折旧、人工及原燃料后的加工费估算值，我们 发现南钢股份加工费处于第一梯队，在板材类企业中排名前列，具备领先的成本控制能 力与获利水平。

3.短周期经济恢复助力产能利用率抬升

3.1 行业需求回升拉动产能利用率继续抬升

分行业汇总需求：结合我们对 2024 年各行业增速判断，合理情况下我们预计 2024 年国 内钢铁消费总量在 9.65 亿吨左右，整体增速约 1.6%；建筑业需求 4.35 亿吨，占总消费 比重为 41.4%，机械 1.4 亿吨，汽车 0.54 亿吨，家电 0.35 亿吨，制造业占比为 50.8%， 与宏观方式测算相匹配。

国内钢材出口价差自 2021 年逐步修复，净出口量持续三年维持高增状态，从外部市场 总量及国际比较优势两个维度来看，主要出口地市场需求衰退概率不大，呈现出低速或 中速增长态势，由于欧美市场并非我国钢材主要出口地，因而主要发达经济体的增速对 出口影响不大，从目前情况来看，预计出口旺盛情况在 2024 年有望继续维持，后续主要 关注本币汇率的变动对钢材出口优势带来的影响，谨慎预估 2024 年钢材出口总量约 8669 万吨，较 2023 年预估值增长约 5%左右。

综合内外需多重测算方法考虑，不考虑库存周期摆动下中性预计 2024 年钢铁消费 10.52 亿吨左右，内外需合计增长约 1900 万吨，同比增长 1.9%附近，期间若经济体重建库存， 钢产量可能达到更高水平。这一时期经济特征导致波动率下降，钢铁周期性需求的波幅 收窄。

供给方面，高利润诱导部分钢企在 2018 年-2019 年期间通过各种手段重新增加产能，但 随后进入缓和期。预计 2024 年钢铁产能增幅在 700 万吨-1000 万吨左右，恢复至 12.4 亿吨左右，通过对国内及海外需求的交叉比对，预计 2024 年行业产量有望增至 10.5 亿 吨左右，理论产能利用率将略有增加至 85.0%左右，较 2023 年增长 1.0 个百分点。

3.2 库存周期有望助力盈利改善

2023 年库存低位摆动：一般来说消费的增加和减少会驱动这些产品的产出周期性变化， 但与真实消费相比，产出周期的易变性要大得多。当下游需求数量增加时，零售商、分 销商、和制造商各自必须增加库存来满足需求的增长，这不可避免造成制造商产量增长 超出实际变化，以满足零售商、分销渠道的库存需求。相反当销售增长放缓时，所有零 售商和分销商减少向制造商订货，清理库存，因而制造商大幅度减少产量，导致产出减 少。由于产业链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决 策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，到达最源头 的供应商时，其获得的需求信息和实际消费市场中的需求信息发生很大的偏差，需求变 异系数比下游企业需求变异系数大得多，即“牛鞭效应”。

2023 年市场普遍对长期价格预期悲观，各环节生产企业大幅削减库存，传导到最上游原 材料环节库存已经变成了畸形状态。我们近期对钢铁产业链研究发现，大部分环节库存 接近历史极限水平，这就意味着前期原材料采购数量低于实际消耗值。钢铁企业和最终 产品之间产业链存在诸多中间环节，当需求周期性变化时，钢铁企业要大幅度调整产出， 来满足不同环节库存增加和减少的需要，相关指标在经济周期中具有更强的易变性。

这轮工业企业盈利于 2023 年五月见底，目前盈利改善已持续半年之久，但信心不足导 致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何近半年来企业盈 利改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后工 业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。库存见底后我们已经看到 库存周期启动的曙光，而其强度仍需在 2024 年进一步观察。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）