2023年键凯科技研究报告：优质聚乙二醇CXO稀缺标的，“材料+创新”键凯科技稳健前行

1 20 余年稳健前行，键凯科技领跑医用药用聚乙二醇 CXO

1.1 特色聚乙二醇 CXO，键凯科技逐步完成价值三级跳

20 余年稳健前行，键凯科技已是全球医用药用聚乙二醇赛道的重要玩家。致力于医用 药用聚乙二醇衍生物产业化，键凯科技是 2001 年 10 月于北京市海淀区注册成立的的高 新技术企业。公司是全球范围内为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇 及活性衍生物工业化生产的公司之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量的医用药 用聚乙二醇及其衍生物这一空白。 在国内，键凯科技在医用药用聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、应用领域处于 领先地位； 在全球，键凯科技客户包括 Covidien、波士顿科学、Cardinal Health 等国际医疗器 械领先企业，是全球市场的主要新兴参与者。

设立子公司+研究院+盘锦新厂，夯实研产基础。2007 年，键凯科技子公司天津键凯成 立，主要负责聚乙二醇衍生物的生产，同时承担主要的研发活动；2016 年，键凯科技子 公司辽宁键凯成立，主要负责聚乙二醇原料的生产。2019 年，辽宁键凯创新研究院成立， 公司首次设立独立研发实体，增强研发实力。目前，公司已在天津开发区西区生物医药 园建成占地 15000 多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的开发及产业化基地，在辽宁省 盘锦市精细化工产业园建成了高纯度医用药用聚乙二醇材料的研发与全自动生产线。

CXO 板块与创新药行业开始同频下降，键凯科技股价曾实现 2 次飙升。 从行业板块来看：1）2021-2022 年期间新冠大订单引动 CXO 企业收入利润增速表 现强劲，CXO 板块跑赢整体医药生物指数；2）2023 年生物医药赛道投融资相较于 前两年整体较为低迷。根据动脉橙数据，全球医疗健康融资额在 Q1、Q2 分别同比 下降 41%、15%，中国医疗健康融资额在 Q1、Q2 分别同比下降 57%、23%。 从个股层面看：第一波上涨发生在 2021Q1 前后，主要为 2021Q1 业绩催化（营收 +158.77%；净利润+229.52%）；第二波上涨主要受新冠 LNP 订单催化。后续没有 持续重磅催化事件，且 CXO 行业的整体回调明显。 我们看好键凯持续稳健发展。首先，对医药板块扰动最大的集采与医保控费大趋势 对与键凯来说并非负向催化事件，PEG 占下游产品单价比重较低（3%-7%） ，公 司凭高质量产品与技术服务能力具备较高议价权，利润空间受影响较小，反而下游 产品放量会给公司带来确认收入的大幅增加。同时，公司为国内医用药用PEG龙头， 国际重要新兴参与者，下游需求持续扩张，自研药物也已推进至临床后期，放量可 期。

1.2 管理团队经验丰富，公司股权结构稳定、架构清晰

高管团队行业经验丰富，专业背景深厚。公司董事长、总经理赵宣博士求学期间从事聚 乙二醇及其衍生物的合成及应用研究，取得材料学博士学位，曾担任聚乙二醇龙头企业 Nektar Therapeutics 药物研发部主任，已从事医用药用聚乙二醇材料的研究及产业化近 30 年。汪进良博士曾作为主要成员参与了国家重大新药创制项目“高效低毒血管紧张素 Ⅱ受体拮抗剂芬娜沙坦”的研究，2012 年加入公司，先后担任合成研究员、研发主管、 项目经理，参与了 JK-1201L、JK-1203D、JK-1214R 等项目的研发。此外，郭立宏、张 如军、赵育和等多名公司核心人员均属于化学和高分子材料领域的高精尖人才，学术背 景深厚，有着丰富的行业经验。

股权激励计划构筑向心力，护航公司长远发展。公司 2021 年推行股权激励计划，股权 激励对象范围较广，深度绑定核心人员与公司利益。2021 年 2 月 9 日，公司以 41.18 元/股（首次授予日时股价为 89.62 元/股）向公司董事、高级管理人员、核心技术人员 等共计 41 人（占彼时公司员工总数的 27.52%）授予 96 万股限制性股票（约占当时公 司股本总额的 1.60%）。

公司股权结构稳定，实际控制人、董事长、总经理“三位一体”保障战略推行。公司创 始人赵宣（XUAN ZHAO）拥有公司 24.55%股权，为公司实际控制人。同时，赵先生兼 任公司董事长与总经理。在当下阶段，三位一体的公司架构有利于公司战略的稳定，提 高决策时效性。 三大子公司分工明确，协力助推键凯腾飞。目前公司拥有全资子公司辽宁键凯科技有限 公司、天津键凯科技有限公司和美国键凯科技有限公司。其中辽宁键凯科技有限公司主 要从事聚乙二醇原料的生产销售，天津键凯科技有限公司主要从事聚乙二醇衍生物的生 产销售，并承担公司的主要研发活动，美国键凯科技有限公司主要从事海外销售业务。

1.3 主营业务以 PEG 生产为基础，向高毛利率技术开发服务拓展

以聚乙二醇及其活性衍生物为核心，键凯科技业务覆盖研发、生产和产品开发全环节。 医用药用聚乙二醇原料的合成具有较高的门槛，且键凯科技是业内为数不多的具备原料 合成能力的生产商，为保持自身的核心竞争力，生产的聚乙二醇原料主要供自身生产聚 乙二醇活性衍生物使用，很少外售。此外，公司基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合 成及聚乙二醇化技术，向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创 新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。 2017-2022 年公司营收、净利润稳健增长。随着 1）国内下游主要客户上市产品销售 持续放量带来公司产品销售订单的增长；2）国内合作客户产品销售额的增加实现销售提 成的提升，带来国内技术服务收入的大额涨动；3）海外医疗器械产品订单的稳定增长； 4）海外医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加，公司国内外营收与归母净 利润稳定增长。2017-2022 年公司营业收入从 0.77 亿元增长至 4.07 亿元，CAGR 为 39.50%，归母净利润从 0.21 亿元增长至 1.87 亿元，CAGR 为 54.58%。

受下游 LNP订单归零&特宝派格宾提成结束的影响，公司 2023年Q1-3业绩受挫。2023 年 Q1-3 公司实现营业收入 2.44 亿元，较 2022 年同期下降 23.89%；归属于上市公司股 东的净利润 1 亿元，较 2022 年同期下降 39.18%。今年公司收入结构调整较大： 产品销售方面：受海外 LNP 收入的减少、下游药品企业的生产进度与备货情况调整 以及客户研发进度的影响，药品端客户订单交付数量较上年同期有所减少；但医疗 器械端销售仍保持稳健增长。 技术服务方面：2023 年 Q1-3 收入 1648.15 万元，较上年同期下降 67.81%，主要 系键凯自 2023 年 4 月起不再向特宝收取聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液销售收入的提 成，而特宝新上市产品仍处在早期阶段。 截至 2023 年 Q3，公司在手订单 1.3 亿元，其中国内订单 5500 万元，国际订单 7500 万 元；上述订单预计会在今年 Q4 和明年 Q1 陆续进行交付。随着国内市场逐渐恢复，国外 客户一款新品获批上市，另有两款产品接近申报阶段，明年键凯的医药端收入稳定性有 望得到增强，交付节奏有较大概率逐渐恢复到正常水平。

目前，键凯科技主营收入来自于聚乙二醇材料销售与相关技术服务。其自主开发的聚乙 二醇修饰药物及医疗器械尚处于临床开发阶段，尚未取得收入。

聚乙二醇销售业务：公司销售产品主要为聚乙二醇活性衍生物。键凯科技采用直销 模式开展境内外销售，客户包括国内外知名药械企业及各大科研院校。 1) 主动提供前期研发服务获客：键凯科技积极开拓客户，通过对潜在客户在前期 研发阶段提供服务切入客户业务（包括聚乙二醇分子结构设计、生产工艺验证、 分析方法确定、药理毒理评价等），最终向客户销售其指定的聚乙二醇衍生物。 2) 客户慕名主动订货：由于公司在行业内具有知名度，下游客户在有医用药用聚 乙二醇活性衍生物采购需求时，会主动与公司联系，取得最新产品目录并进行 订货。此外，基于研发能力，公司可以为客户提供高度定制化的聚乙二醇活性 衍生物。 3) 参加展会推介产品：公司也通过参加展会等多种方式提升公司知名度，主动了 解潜在客户需求，并针对性地开展推介活动。

稀缺定制开发能力使公司占据有利销售地位。在销售前，键凯科技可为客户提供免 费的前期筛选及定制开发服务。由于定制开发难度大且稀缺，通过这一服务，公司 可获得更大的收益，包括 1）换取较高的销售毛利率；2）客户采购承诺：2017-2019 年键凯提供早期服务收入/产品销售收入比例上涨了 16%；3）拓展主营业务；4） 保护核心技术。键凯科技将继续以此销售模式为主。具体服务包括： 1) 分子结构设计：根据客户的特定医药功能需求，设计聚乙二醇衍生物结构，开 发合成路线及工艺，并制定质量标准； 2) 合成路线开发：根据客户特定的聚乙二醇衍生物结构要求，开发合成路线及工 艺，并制定质量标准。

聚乙二醇技术服务：公司凭借对医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的合成及应用的 深刻理解，形成了一系列专利及非专利技术（know-how），并基于此向下游客户提 供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并获得技术服务收入，具体包括让渡聚乙二醇 化技术使用权、转让临床批件，收费方式包括专利授权许可使用费、里程碑收入、 收益分成等。例如公司将其持有的“具有 Y 形分支的亲水性聚合物衍生物、其制备 方法、与药物分子的结合物以及包含该结合”这一专利授权给特宝生物，后者将其 应用于 2016 年获 NMPA 批准上市的聚乙二醇干扰素α-2b 注射液，近年来随着这一 药物的销售放量，公司从特宝生物获得的技术服务收入逐年上升，目前公司大部分 技术服务收入来自特宝生物。

毛利率 99%的技术服务收入占比骤降&产品销售结构变动，导致 2023 年 Q1-3 综合 毛利率下降近 5 个百分点。键凯向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务从而取 得技术服务收入，该业务的毛利率常年维持在 99%的极高水平。由于近年来下游合作客 户产品陆续上市并迅速放量，实现分成收益的大幅提升，技术服务收入占公司整体收入 比例从 2017 年的 3.70%逐年攀升至 2022 年的 20.10%，带动综合毛利率稳中有升。2023 年 Q1-3 销售毛利率较去年下降近 5%，主要受到以下因素影响：

长期来看：1）国内厂商中键凯的单批次产量数一数二，但诸多下游客户对单批产 量需求不及公司产能。随着国内整个 PEG 原料领域竞争日趋激烈，受限于产能优势 短时间内无法彰显且研发费用常年较高，公司报价优势小；2）盘锦新厂短期内不 能迅速放量，未来 1-2 年内键凯的毛利率可能会继续下降。

短期来看：1）今年公司不再向特宝收取派格宾产品的销售提成，导致技术服务收 入占比骤降；2）公司产能利用率相较于去年同期有所降低，导致分摊的单位固定 成本增加；3）2023 年以来公司业务营收结构变动明显。国外市场中，高毛利的 LNP 相关产品不再销售的同时，存在少数合成工艺复杂、客户质量要求极高的产品订单， 导致生产成本较高。今年键凯国内市场中存在一个毛利率比较低的产品，系公司目 前在配合客户处于研发状态的项目，暂未形成常态化订单。

1.4 研发投入持续加大，创新研究院助力研发实力拉升

研发费用率维持在 15%-20%高水平区间，向下游应用领域延伸的自主研究项目进展 顺利。键凯研发费用率内部标准设在 15%-20%，会根据全年的销售收入情况动态调整 研发费用。2023Q1-3 研发投入 4004 万元，同比下降 48.31%，占收入比 16.39%。今 年以来公司继续推进自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H 和JK-1119I 等项目。 截至 2023 年中报，PEG-伊立替康项目小细胞肺癌 II 期临床已经结束，III 期临床方案已 获得 CDE 同意，正配合监管部门要求进行准备；第二个适应症脑胶质瘤的 II 期临床已 经开始入组。医美器械方面的聚乙二醇交联透明质酸钠项目临床已经开始，目前所有受 试者已经入组完毕，进入 6 个月的随访期，预计 2023 年年底完成临床。 持续加强研发团队建设，维持公司竞争力。研发人员数量不断上升，截至 2023 年 6 月 30 日，公司的全职研发人员数达 87 人，与上年同期比增长 26 人，研发人员数量占公司 总人数的比例达 31.07%。公司通过持续引进高层次人才，加强内部核心研发人员的培 养，扩大公司竞争优势，做到与时俱进。

成立创新研究院，拉升整体研发实力。目前，研究院下设 8 个部门，分别是分析方法开 发部、合成方法开发部、新产品开发部、生物药物开发部、制剂部、临床医学与药理部、 医美器械部和注册部。

2 医用药用 PEG 应用领域广阔，材料研发企业具有天然优势

2.1 聚乙二醇材料类别丰富，用途广泛

聚乙二醇（Polyethylene Glycol，PEG）由多个乙二醇首尾相连聚合而形成长链，长链两 端各为一个羟基（-OH）。其相对分子量随着聚合的乙二醇数量不同而变化，其中，相对 分子质量在 200 以上的统称为聚乙二醇。在聚乙二醇材料的应用中，端基（即聚乙二醇 高分子链两端的功能化基团）决定着材料的用途。 PEG 衍生物：由于羟基（-OH）生物活性低，难以与药物稳定结合，修饰范围比较窄， 因此在实际应用中，常在聚乙二醇高分子链端引入反应性更强的功能化基团，如对甲苯 磺酸酯基、氨基、羧基、醛基、N-羟基琥珀酰亚胺（NHS）等，合成聚乙二醇衍生物。 这些衍生物扩大了聚乙二醇的应用范围，如可以与特定的氨基酸结合，进而可以与某些 蛋白质药物链接。

按 照 2 个 端 基 是 否 相 同 ， 聚 乙 二 醇 衍 生 物 可 分 为 同 端 基 遥 爪 聚 乙 二 醇 （Homotelechelic PEG），异端基遥爪聚乙二醇（Heterotelechelic PEG）： 1) 同端基遥爪聚乙二醇：制备相对简单，常见功能化均有公开、成熟的合成路线， 其难点在于提纯。 2) 异端基遥爪聚乙二醇：一般是以同端基遥爪聚乙二醇为原料制备。由于同端基 遥爪聚乙二醇末端两个功能基相同，具有相等的活性，因而制备存在一定的困 难，尤其是产物的纯化分离有相当大的难度。

按照空间结构，聚乙二醇衍生物可分为直链聚乙二醇衍生物、Y 型支链聚乙二醇衍 生物、U 型支链聚乙二醇衍生物、多臂聚乙二醇衍生物等。多个聚乙二醇衍生物可 结合而形成新的聚乙二醇衍生物。这种衍生物拥有两条及以上的聚乙二醇高分子长 链以及多个末端基团，可以同时与多个目标分子结合，并存在多种空间结构。 聚乙二醇化（PEGylation）：是将聚乙二醇活性衍生物连接到治疗性药物或药物递送系 统的化学修饰过程。聚乙二醇化是世界先进的药用分子修饰和给药技术之一。

2.2 聚乙二醇应用领域广泛，全球百亿市场不断扩容

聚乙二醇具有优良性质，在医疗器械、药物递送领域中极具应用价值。 生物相容性与亲水性优良：聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水 平最低的聚合物，聚乙二醇对人体无毒无害无刺激，具有良好的生物相容性、润滑 性、保湿性。因其优良的生物相容性和亲水性能，可改善共聚物高分子材料的细胞 相容性，在药物控制释放以及蛋白质、肽和寡核苷酸等新型生物药的转载应用方面 潜力巨大。 延长药物体内有效浓度时间：长效化的聚乙二醇修饰蛋白/多肽类药物由于聚乙二醇 衍生物进一步增大了药物的相对分子量，使得其不容易被降解及被肾脏过滤排出体 外，延长药物在体内维持的有效浓度时间； 避免药物被迅速降解：长链状的聚乙二醇衍生物将药物包裹，避免药物迅速被酶解 或被免疫系统识别； 减少用药次数：偶联了 PEG 的药物可缓慢在人体中释放，稳定了血药浓度，并减少 了药物使用次数； 良好的凝胶性和可降解性：由于良好的凝胶性和可降解性，聚乙二醇也可以广泛运 用到医疗器械和医用材料领域。

从蛋白递送到核酸递送，聚乙二醇应用领域不断扩展。近年来，国际范围内对聚乙二醇 化（PEGylation）技术的研究热度持续上升。通过国际知名的学术论文检索系统（PubMed） 搜索，1）“聚乙二醇化蛋白（Protein PEGylation）”和“聚乙二醇化（PEGylation）”的 学术论文的年发表数量从 1990 年到 2023 年呈快速上升趋势。同时，2）近年来聚乙二 醇化在蛋白质以外的应用领域的研究热度远高于蛋白质药物。在全球范围内，聚乙二醇 化的前沿应用领域已从聚乙二醇化蛋白扩展至聚乙二醇修饰小分子药物、药物递送平台、 聚乙二醇凝胶类医疗器械等领域。

医用药用聚乙二醇材料属于高分子新材料，其市场规模将持续增长。 需求端：仿制向创新转轨，下游企业扩容导致的需求增加； 供给端：技术提升带来可想象空间； 政策端：根据国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，战略性新 兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向，是培育发展新动能、获取未来竞争 新优势的关键领域。公司所处的医用药用高分子材料行业以及其下游的生物医药及 医疗器械行业，属于国家“十三五”规划的战略性新兴产业。 根据新思界数据及研究，2022 年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为 210.5 亿元，预计 到 2028 年将达到 280 亿元。

国外对聚乙二醇修饰药物的研发开展较早，且发展前景广阔。据统计，自全球范围内首 款聚乙二醇修饰药物于 1990 年获批上市以来，截至 2018 年全球聚乙二醇修饰药物已上 市品种近 20 个，市场规模超过 100 亿美元。

我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步阶段，但增长迅速。我国共批准了 10 款由本 国企业自研的聚乙二醇修饰药物上市销售，其中 7 款均为键凯科技的客户所生产。

PEG 在研药物数量庞大，键凯国内客户的新药多集中在三期和申报阶段。根据马光辉和 苏志国等人所著《聚乙二醇修饰药物——概念、设计和应用》一书，截至 2014 年 11 月 底，全球有近 1,000 个聚乙二醇修饰药物正在研发。目前键凯国内客户的新药处于临床 三期的有凯因科技的聚乙二醇化重组集成干扰素变异体、特宝生物的 Y 型 PEG 化重组人 生长激素以及晟斯生物的超长效重组八因子 FRSW117E；此外，安科生物的聚乙二醇重 组人生长激素正在上市申报中。

优时比 10 亿美金级 PEG 化新药 Zilbrysq 获批上市，Dapirolizumab pegol 三期临床 中。作为键凯科技海外大客户之一的优时比（UCB）在今年 10 月宣布，旗下的 Zilbrysq （zilucoplan）已获美国 FDA 批准。Zilbrysq 是全球首个获批用于治疗抗乙酰胆碱受体 （AChR）抗体阳性的全身型重症肌无力（gMG）成年患者的大环肽类 C5 补体抑制剂。 UCB 预期该药销售峰值可以达到 10 亿美金，PEG 占药品出厂价的 3%。此外，UCB 的 Dapirolizumab pegol是一款PEG化的在研人源单价Fab抗体片段药物，用于靶向CD40L。 CD40-CD40L 相互作用可调控 T 细胞与其他免疫细胞之间的作用，进而可对自身免疫疾 病产生重要影响。目前 Dapirolizumab pegol 正处于三期临床阶段。

2.2.1 蛋白/多肽药物：聚乙二醇修饰药物市场扩容主力

由于传统短效药物需频繁用药，相比之下经由聚乙二醇修饰的长效药物拥有显而易见的 优势。未来，现有短效药物将进一步向长效药物过渡升级，聚乙二醇修饰药物的市场规 模也将随之进一步扩大。

自全球范围内首款聚乙二醇修饰药物于 1990 年获批上市以来，截至 2018 年底，在 国际市场上已有近 20 个聚乙二醇化药物上市，除阿斯利康的 Movantik 为小分子药 物外，其余均为聚乙二醇化蛋白/多肽类药物。其中安进（Amgen）的 Neulasta，在 有生物类似药的竞争下，2018 年销售额达到 44.7 亿美元；优时比（UCB）的 Cimzia 在 2018 年销售额为 14 亿欧元。

在我国，目前国家药监局批准了 10 款产品均为聚乙二醇化重组蛋白/多肽类药物。 最早的是石药集团于 2011 年取得产品批文的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注 射液。得益于蛋白药物由短效向长效化升级的发展趋势，未来数年聚乙二醇修饰药 物市场将迎来众多增长点。

蛋白/多肽仍为聚乙二醇修饰重点药物类型。蛋白和多肽药物由多个氨基酸构成，作用 于人体后往往迅速通过肾脏排出体外，或被大量存在于人体内的酶蛋白分解失活。因此， 此类药物药效时间短，且会造成短时间内血液中药物浓度变化较大。另外，该类药物还 可能被人体的免疫系统识别为体外异物，进一步造成不良反应。目前及未来相当一段时 间内，聚乙二醇行业研究最多的仍是蛋白质、多肽类药物等的聚乙二醇化修饰，具体包 括干扰素、人胰岛素、促红细胞生成素（EPO）、白介素和人生长激素等生物工程药。

2.2.2 小分子药物：聚乙二醇修饰药物市场新增长

小分子仍占据药品市场主要份额，聚乙二醇化小分子药物将是 PEG 修饰药物市场一大 增长点。与聚乙二醇修饰蛋白药物相比，聚乙二醇修饰小分子药物的市场规模更加广阔。 据键凯招股书，2020 年全球小分子药物市场规模约为 4,000 亿美元，虽然受到生物药品 和其他先进治疗手段快速发展的影响，小分子药物市场规模已呈下降趋势，但在整个药 品市场的份额仍然最大，约占 60%。许多小分子药物，如喜树碱、紫杉醇等，往往难溶 于水且毒副作用大，难以制作成针剂或者注射液用于人体。从理论上来说这些小分子药 物都可以通过聚乙二醇化进行优化升级。由于聚乙二醇衍生物具有良好的水溶性，其与 小分子偶联后形成的药物也能迅速在水中溶解，从而制作成为针剂或注射液进而被人体 所吸收。此外，经由聚乙二醇修饰的小分子药物相对分子量增大，可避免迅速被肾脏过 滤排出体外，单次注射即可在人体内维持较长的有效药物浓度，使病灶处在给药间隙能 持续保持有效药物浓度，增长药效半衰期，减少了病人的用药频率。

目前，全球范围内经批准上市的聚乙二醇偶联小分子药物数量较少，键凯科技聚乙二醇 伊立替康研发进展顺利。 2014 年，阿斯利康的 Movantik 取得美国 FDA 批准，为全球首款获批的聚乙二醇化 小分子药物，预计成熟期时的年销售额将超过 10 亿美元。代表性在研药物包括 Nektar 的 PEG 修饰多西他赛 NKTR-105 和 ENZON 的 PEG 修饰 SN38 EZN-2208。两款药物均展现出良好的抗肿瘤活性和安全性。 键凯科技自主研发的聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症的Ⅱ期临床已经结束， III 期临床方案已获得 CDE 同意；脑胶质瘤适应症的患者入组正在进行，部分患者 已进入生存随访。

2.2.3 核酸药物递送系统：聚乙二醇应用领域持续扩展

核酸药物递送是聚乙二醇在制药领域的前沿应用领域。核酸药物带负电荷，不易穿过特 定细胞的细胞膜，并且非常容易被降解。开发新型基因递送平台将核酸药物递送入目标 细胞中并促进内体逃逸是研究人员面临的重大挑战。聚乙二醇化多聚纳米微粒可提高基 因的穿膜效率，提高细胞内基因药物浓度，提升基因结合能力和内涵体逃逸效率。体外 抗肿瘤实验表明，聚乙二醇化可形成稳定的 300 纳米、80%络合效率的 siRNA 复合物， 在应用于沉默淋巴瘤细胞 BLIMP-1 蛋白基因时，可显著降低细胞内 BLIMP-1 蛋白水平。 除基因外，也有研究将聚乙二醇化纳米微粒应用于蛋白质和多肽药物，以达到蛋白质药 物控释及减少非特异性的蛋白吸收的目的。此外，在诊断器械领域，聚乙二醇化微球在 微流控芯片中的吸附和聚集水平显著低于非聚乙二醇化微球。

2.2.4 医疗器械：聚乙二醇应用另一广阔市场

聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料，具有及广泛的医疗器械应用场景。医疗 器械中应用的聚乙二醇通常为多臂聚乙二醇衍生物，由于其相对分子量较大，可形成水 凝胶，具有良好的隔水性和较高的组织活性。因可溶性、生物相容性好，无毒，免疫原 性低等优点，1）聚乙二醇材料能够广泛应用于各种外科手术中创口的粘合、止血、防渗 漏和防粘连等医疗器械材料中；2）聚乙二醇材料还可以作为植入人体医疗器械的原材料， 取代现广泛应用的植物源、动物源以及人源材料。

在国际市场，已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械产品上市，包括 Covidien（美敦力旗下 企业）的 DuraSeal（已转让给英特格拉生命科学）、Cardinal Health 的 Mynx（已转让给 Hellman & Friedman）、Augmenix（波士顿科学旗下企业）的 SpaceOAR 和百特（Baxter） 的 CoSeal 等。

CoSeal 由聚乙二醇和聚乙烯组成，在喷射到组织表面时，可与组织表面的蛋白迅速 交联，并形成机械粘附，快速密封血管缝合处，应用于肺部手术时可减少空气泄漏。放射治疗的组织隔离是聚乙二醇凝胶产品的前沿应用领域。

Augmenix 为键凯科技客户，其生产的 SpaceOAR 于 2015 年上市，是美国首个应用 于前列腺癌放射治疗的组织隔离产品。凝胶以水针剂形式存在，注射后可迅速在前 列腺和直肠间形成固体凝胶。临床研究表明 SpaceOAR 可将接受高剂量放射治疗的 患者的直肠粘膜损伤由 90%降低至 13.6%。 在国内市场，聚乙二醇凝胶类医疗器械的发展尚处于初级阶段，目前还没有已经开发完 成并上市的同类产品。鉴于聚乙二醇在国外已广泛应用于凝胶类医疗器械，预计未来在 国内的应用前景也将相当广阔。键凯科技在研凝胶类医美项目 JK-2122H，采用聚乙二醇 衍生物作为一种新型交联剂，可增加产品降解时间、减少毒副作用。

2.3 聚乙二醇上游企业具天然优势，键凯科技差异化竞争深挖护城河

高纯度聚乙二醇原料生产困难，且下游药企需要聚乙二醇修饰技术支持。医用药用聚乙 二醇行业竞争壁垒在于能否提供高质量高纯度的医用药用聚乙二醇材料，以及是否拥有 足够的技术储备以保证药物的成功研发。 作为聚乙二醇修饰药物的制备基础，聚乙二醇原料纯度直接影响最终药品的质量。 长期以来，国内生产的聚乙二醇原料难以达到注射用药品原料的标准。21 世纪以前， 全球聚乙二醇及其衍生物的生产企业主要集中在美国、日本等国，其中美国是当时 全球聚乙二醇及其衍生物的最大生产国，约占全球总产量的一半以上。国内高端医 用药用聚乙二醇原料长期依赖进口。 聚乙二醇修饰药物的技术难点在于将传统药物与聚乙二醇材料相结合。为降低研发 成本、提高研发效率，下游药企需与上游聚乙二醇材料研制企业密切合作，获得技 术支持。

聚乙二醇修饰核心技术可复制性高，上游材料企业具备天然优势。聚乙二醇修饰药物往 往是对已有药物进行聚乙二醇修饰。在这一研发思路与背景下，聚乙二醇修饰药物的核 心技术不在于基础药物本身的研发，而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用聚乙二醇衍生物，以及后续的药物聚乙二醇化过程。因此，在聚乙二醇修饰药物的研发中， 上游聚乙二醇材料研发企业具有天然优势。并且，通常情况下聚乙二醇修饰的目标药品 的临床疗效和市场空间已被充分证实，聚乙二醇修饰药物的研发风险及商业化风险相对 较低。 海外聚乙二醇产业较为成熟，国内大部分公司仍处于早期发展阶段。国外聚乙二醇相关 产业开展时间较早，发展较为成熟，龙头企业包括 Nektar Therapeutics、Enzon Pharmaceutical,Inc、日本石油株式会社（Tokyo Stock Exchange:NOF）、Dr.Reddy's Laboratories Ltd、Sunbio Inc 等。国内主要参与者，除键凯外，还有北京凯正联合、厦 门赛诺邦格、浙江嘉兴博美、成都福瑞康等，大部分公司产品品种较少，产业链相对单一。

Nektar：从 PEG 衍生物供应商转型为 PEG 修饰药物研发企业。美国纳斯达克上市 公司 Nektar，最早从事聚乙二醇活性衍生物的生产和销售，后战略转型为聚乙二醇 修饰药物的研发型企业，成功支持了 9 款创新药物上市，且目前有 10 项研发管线。 2022 年度，Nektar Therapeutics 营业收入仅 0.92 亿美元。Nektar 业绩的大幅波动， 恰恰体现了以 PEG 专利授权和药物研发为主要收入来源的高度不确定性。

NOF：PEG 原料最大供应商之一，专注材料供应板块。日本石油株式会社（NOF） 为日本东京证券交易所上市公司，主要生产包括聚乙二醇材料在内的各类化工产品， 拥有超过 20 年高品质单甲氧基聚乙二醇的供应业务，并具备了生产活性聚乙二醇 衍生物的技术能力。2022 年度，NOF 营业收入折合为 16.38 亿美元，多年来其营收 较为平稳。

材料平台+创新平台协同发展，键凯科技差异化竞争深挖护城河。现阶段，国内聚乙二 醇行业呈低端进入壁垒低，高纯度产品供不应求的状态。键凯科技经过近二十年的发展， 已经成为国内领先的医用药用聚乙二醇原料及其衍生物的研发生产商，并向下游拓展， 挖掘核心技术商业化潜力，其商业模式介于 Nektar 与 NOF 之间，力求材料平台与创新 平台协同发展。

1）高质量产品、快速的产品定制与技术支持能力是核心差异化竞争能力：公司是国内 最早涉足聚乙二醇及其衍生物研发和产业化生产的企业之一，以拥有自主知识产权的技 术填补了我国国产高质量医用药用聚乙二醇活性衍生物的空白。同时，其快速的产品定 制与技术支持能力是公司重要的差异化竞争能力。公司在聚乙二醇材料的研制与聚乙二醇修饰药物的研发领域积累了丰富的经验：已获批 102 项中国及世界发明专利，另有 78 项发明专利正在申请中；已支持 5 个在国内上市的聚乙二醇修饰药物，7 个在海外上市 的国际医疗器械产品，及 1 款境外的商业化药物产品；并支持约 30 个境外创新药公司 与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种，及 10 余个临床阶段的医疗器 械类品种。 2）公司依靠创新平台开发创新药械，挖掘自主核心技术商业化潜力：公司依靠创新平 台开发创新药械，挖掘自主核心技术商业化潜力。在模式方面，公司借鉴美国 biotech 公司商业模式，依靠自有技术进行研发，在进展到一定阶段通过专利授权、合作开发等 方式与大型制药企业达成商业合作，以较低成本进入市场，有效降低经营风险。

3 立足聚乙二醇材料，键凯科技实现价值三级跳

从材料生产到技术研发到开发创新药械，键凯科技逐步完成价值三级跳。围绕聚乙二醇 材料，键凯已形成聚乙二醇高质量材料平台、聚乙二醇衍生物研发创新平台与聚乙二醇 创新应用平台三大核心竞争力。公司以高质量、扎实的聚乙二醇材料生产为基础，逐步 实现公司价值的三级跃。键凯凭借应用聚乙二醇的丰富经验，不断创新活性聚乙二醇衍 生物，并为下游客户提供聚乙二醇化技术支持及特殊服务支持。同时，积极向下游拓展， 以自研示范、带动 PEG 应用领域开拓。

客户结构呈漏斗型，有望持续维持公司稳健增长。键凯在聚乙二醇及其衍生物的精细化 工领域深耕细作多年，得到客户的信赖与支持并建立了长期战略合作关系。在国内聚乙 二醇衍生物医药应用领域，键凯处于领导地位。据公司 2023 年中报，公司已支持 5 个 聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有 30 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗 器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约 三分之二。在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，键凯已作为主要新兴参与者深度参与 国际主流市场竞争。公司支持 7 款在境外市场已上市的医疗器械产品，1 款境外的商业 化药物产品，并支持约 30 个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶 段的新药品种及 10 余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二醇化多肽、细胞因子、 核酸药物、小分子药物等多个创新品种。

3.1 第一层：稀缺规模化高品质聚乙二醇原料平台，键凯科技根基稳固

医用药用聚乙二醇要求高，原料纯度是核心竞争壁垒。医用药用聚乙二醇衍生物是下游 药品及医疗器械产品生产制备中的重要材料，其纯度、多分散性和杂质含量等都有较高 的标准。2020 年，国家药典委员会发布了“人用聚乙二醇化重组蛋白及多肽制品总论”， 其中对聚乙二醇作了明确的要求：“应选用适宜的聚乙二醇进行修饰，并明确活性基团种 类、拟成键的键型、分子形态、分子量范围等质量属性，以确保批间一致性。” 填补国内高质量聚乙二醇衍生物空白，键凯科技具先发优势。作为聚乙二醇修饰药物的 制备基础，聚乙二醇原料的纯度直接影响着最终药品的质量。过去，国内高端医用药用 聚乙二醇衍生物材料长期依赖于国外进口，而键凯填补了国内长期缺乏规模化生产高质 量的聚乙二醇衍生物这一空白，其生产的聚乙二醇原料及其活性衍生物纯度可达 99%， 并具有优良的批间稳定性。

产能迅速扩张，盘锦投产将实现 6-10 倍扩大。键凯科技是参照国际 cGMP 标准生产聚 乙二醇衍生物的规模化生产商，拥有占地 15,000 多平方米的医用药用聚乙二醇衍生物的 开发及产业化基地。 辽宁键凯是公司主要的原料生产基地，聚乙二醇原料年产量可达 10-15 吨，单批次 生产 200 余公斤。 据公司年报，天津键凯具备年产聚乙二醇原材料及其 2 吨的生产能力，接近满产状 态（2022 年产能利用率为 97.87%）。 公司正在辽宁盘锦进行新产能的建设，用以缓解现有产能紧张状态，并为远期发展 做准备。环评报告显示，辽宁键凯扩建新产能规划为聚乙二醇 36 吨/年，聚乙二醇 衍生生物 9 吨/年，注射用衍生化新药 60 万余支/年。目前，盘锦第一批需投放的设 备及厂仿的基础设施建设都已经完成，正在进行设备的带溶剂联动调试，预计 2023 年 Q4 开始投放 GMP 产能。 据招股书，公司 PEG 衍生物出厂价在 170 元/g 左右，由产能简单测算，现有产能 PEG 衍生物销售额在 3.4 亿元/年（2021 年总营收 3.5 亿元），新产能扩产后，预计满产时销售额可实现 23.8 亿元/年。同时，新产能规划中包括 PEG 化新药产能，预 计未来键凯还将拥有自主药物生产能力，进一步完善生产链条。

3.2 第二层：乘势而上，聚乙二醇衍生化技术接轨国际前沿

技术研发是公司稳步前进的根基，公司积极接轨国际前沿聚乙二醇衍生化技术。公司根 据聚乙二醇及其衍生物高分子材料及其下游行业的发展趋势，结合自身发展现状，选择 有市场潜力的产品和工艺技术进行研发。在坚持夯实现有聚乙二醇化衍生物产品线的基 础上，公司积极向泛聚乙二醇领域拓展，在低分子量聚乙二醇、基因递送用阳离子脂质、 抗体药物用单分散聚乙二醇材料等方面均取得了一定突破。

LNP 递送系统辅料

LNP 研发火热，PEG 脂质为其重要组分。核酸药物在体内极易被降解失活，递送系统 在其应用中至关重要。受新冠疫情催化，LNPs 递送技术逐渐走入人们视野。纳米颗粒脂 质体（Lipid nanoparticles，LNPs）是常见的核酸药物递送系统之一，主要由阳离子脂质、 胆固醇、辅助型脂质和 PEG 脂质四种组分构成，其中阳离子脂质主要起到静电吸附核酸 药物的作用，而 PEG 脂质则可以提高纳米颗粒的整体稳定性，并延长药物纳米颗粒在血 液中的代谢时间，也是不可或缺的组分之一。

键凯科技主动切入核酸赛道，拥有多项 LNP 专利技术。键凯科技可提供 LNP 递送系统 辅料的实验室与 GMP 级别产品，已 4 个 LNP 递送系统组分产品获得了药用辅料登记， 包括 SM-102（登记号：20220000268）、M-DTDAM-2000（ALC-0159，登记号： 20210000577 ）、 ALC-0315 （ 登 记 号 ： 20210000466 ）、 M-DMG-2000 （ 登 记 号 ： 20210000376）。根据公司公告，2021 年 LNP 相关收入占总收入比例约 13%，且全部为 海外相关 LNP 产品。 在技术开发方面： 公司发明了一种不含体内可断裂键的新型聚乙二醇脂质（CN114276535）。常见聚 乙二醇脂质如 PEG‑DMG、ALC‑0159（M‑DTDAM）等结构中均含有在体内会断裂的 连接键，在体内具有不稳定性，从而影响核酸药物递送效率。该新型聚乙二醇脂质 （CN114276535），可更加稳定的递送核酸药物至靶细胞。同时，该 PEG 脂质可在 特定 pH 下带正电荷，更易与核酸药物结合，形成稳定的 LNP 颗粒。 公司还于 2022 年 1 月份与康希诺联合申报了一项用于递送核酸药物的阳离子脂质 专利（CN114149337），有望后续用于非新冠的 mRNA 递送项目。

PEG 连接子

连接子对 PROTAC 成药性至关重要，PEG 连接子在 PROTAC 中广泛应用。PROTAC 是 通过泛素-蛋白酶体系统诱导靶向蛋白降解的一种全新技术。PROTAC linker 用于将 E3 泛素连接酶配体与靶蛋白配体连接起来，其中 linker 的设计与选择对于 PROTAC 分子的 成药性非常重要。PEG 是 PROTAC 开发中最常用的 linker，据统计，在已报道的 PROTAC 分子中有 54%使用了 PEG 作为 linker。Linker 的类型、长度和连接位点会影响 PROTAC 的结构刚性、疏水性和溶解性等，从而影响三元复合物的形成及最终的降解活性。除 PROTAC 外，PEG 连接子作为抗体偶联药物（ADC）第三代连接子，相对于现有常规连 接子具有更好的水溶性、稳定性，其制备的 ADC 均质性更强。PEG 连接子在 ADC 等药 物中的应用也在逐渐增加。键凯科技可提供具有各种活性基团的高纯度 PEG 连接子。

1.派格宾（聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液）

患病人群基数大，慢性肝炎患者超千万。慢性乙型肝炎是指由乙型肝炎病毒持续感染引 起的肝脏慢性炎症性疾病。据世界卫生组织估算，2019 年全球约 2.96 亿人为慢性乙肝 感染者，其中，中国系全球乙肝病毒中高度流行区。《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年 版）》显示，我国慢性乙肝感染者约 8600 万例。据 2018 年发表于《柳叶刀·胃肠病与肝 脏病学》的研究显示，中国接受治疗的比例仅约为 11%，干扰素市场潜力巨大。 疗效优异，聚乙二醇干扰素获指南推荐。慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷（酸）类药 物和干扰素类药物，二者治疗侧重不同，不属于替代竞争关系。其中干扰素类药物包括 长效和短效两种类型。在疗效方面，聚乙二醇干扰素 α 在 HBV DNA 抑制、HBeAg 血清 学转换率及联合应答率等主要疗效指标上显著优于短效干扰素。近年，聚乙二醇干扰素 α 已获我国《慢性乙型肝炎防治指南》推荐，替代普通干扰素成为现有抗病毒治疗中唯 一的干扰素类的一线治疗药物。

派格宾为唯一国产的慢性乙肝治疗用长效干扰素，临床表现出色。2023 年前我国仅有三 款获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素，包括特宝的派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的 佩乐能。派格宾的药物结构及制备方法获得了中国、美国、欧洲、日本等全球 30 多个 国家和地区的专利授权，突破了国外医药巨头的专利封锁。 派格宾在产品设计方面有三个主要特点： 运用更加稳定的全新长效化 PEG 结构（40 kD Y 型分支聚乙二醇，YPEG）； 选择免疫原性更低的天然干扰素亚型 α-2b； 创造性地将 Y 型 PEG 分子结合在干扰素 α-2b 分子的高活性位点 42 上。 派格宾的注册临床试验结果表明，派格宾的疗效、安全性方面与派罗欣相当，免疫原性 显著低于派罗欣。

2.金赛增（聚乙二醇重组人生长激素）

生长激素缺乏症潜在患者多，我国生长激素市场规模持续扩张。据中华医学会儿科学分 会内分泌遗传代谢学组统计，我国儿童矮小发病率约为 3%，全国 4～15 岁矮小患儿总 数约有 700 万人，以其中 1/3 为儿童生长激素缺乏症计算，国内约有 200 万儿童需要用 生长激素治疗。但是由于国民对生长激素缺乏足够的认识，及每日注射给药依从性差等 原因，我国每年接受合理治疗的患者不足 3 万人，治疗率极低。据沙利文咨询的数据， 2021 年，中国生长激素市场规模为 15 亿美元；预计到 2025 年，该市场还将继续快速增长至 26 亿美元。 长效水针市占率逐年提高，金赛药业一枝独秀。生长激素的发展历经数代，市面上在用 的包括短效粉针、短效水针和长效水针制剂。相较于一天注射一次的短效生长激素，一 周注射一次的长效水针在用药依从性上更胜一筹。2014 年，金赛药业上市了全球第一支 PEG 长效重组人生长激素水针剂，一周只需注射一次，使患者由每年需要打 365 针，减 少到每年仅需打 52 针，极大减少患者治疗痛苦。目前，全球有 4 款长效生长激素获批 上市，分别是长春高新子公司金赛药业的金赛增、诺和诺德的 Sogroya、Ascendis 的 Skytrofa 和辉瑞的 Ngenla。 国内多家公司积极布局长效生长激素产品。目前进展较快的有安科生物、维昇药业、天 境生物、特宝生物等，其中安科生物在进行申报上市，预计未来几年会有新的长效生长 激素产品上市，但考虑到金赛药业在长效生长激素市场的先发优势，近两年新上市的产 品不太可能对其产生较大的冲击，其市占率仍能保持在较高的水平。

3.艾多（硫培非格司亭注射液）

中国癌症负担重，升白制剂需求大。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布 的全球最新癌症负担数据，2020 年中国新发癌症 457 万人，占全球 23.7%，死亡人数 300 万，占癌症死亡总人数 30%，两项数据均为全球第一。化疗是癌症的重要治疗方法 之一，但治疗的同时也伴有毒副作用，最常见的便是白细胞减少症。 重组人粒细胞集落刺激因子疗效显著，为患者提供新的用药选择。既往临床主要采用输 血或口服升白中西药治疗，但疗效欠佳。目前重组人粒细胞集落刺激因子已成为常用药 物，可显著缩短病程和患者住院时间，减少抗生素使用，还可降低白细胞减少相关并发 症发生率和病死率。

长效制剂优势明显，药效安全双提升。重组人粒细胞集落刺激因子主要通过肾脏清除， 且需要每日静脉注射或皮下注射，因此患者注射部位感染率增加，耐受性降低。而聚乙 二醇化重组人粒细胞集落刺激因子是一种由PEG和重组人粒细胞集落刺激因子结合形成 的长效制剂，于 2002 年获得美国食品药品管理局批准上市。与重组人粒细胞集落刺激 因子相比，聚乙二醇化重组人粒细胞集落刺激因子的血浆半衰期和药效持续时间更长。 同时，研究表明单剂量聚乙二醇化重组人粒细胞集落刺激因子与多剂量重组人粒细胞集 落刺激因子治疗的疗效相当。 我国升白制剂市场迅速扩张，恒瑞产品艾多放量迅速。据中金企信国际咨询，2020 年我 国已上市的 G-CSF 类药物总收入约为 97.31 亿元，其中长效产品的销售额为 63.29 亿 元。在我国癌症新发患者数量不断上升的背景下，长效 G-CSF 类药物作为癌症患者化 疗后升白刚需用药，其市场规模有望进一步增长。2022 年 3 月，石药集团的津优力中选 广东牵头的 11 省联盟集采。中金企信国际咨询预计长效 G-CSF 类药物在 2025 年达到 102.70 亿元的销售规模，2020-2025 年的 CAGR 为 10.16%。恒瑞的艾多是第二代长效 重组人粒细胞集落刺激因子产品，并首个获得 WHO 化学命名，还是我国首个与进口短 效 G-CSF 头对头比较获得优效性结果的原研长效 G-CSF 制剂。艾多 2018 年 5 月获 NMPA 批准上市，经历市场培育期随后迅速放量；2020 年 9 月其被纳入国家医保，实现进一步 放量。

4.孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）

患病人群基数大，中国糖尿病患者过亿。根据国际糖尿病联盟发布的《全球糖尿病地图 （第 10 版）》数据，2021 年中国糖尿病患者达到 1.41 亿人，病患数量持续为全球第一， 预计 2045 年该数字为 1.74 亿。

GLP-1 受体激动剂作用位点广泛，降糖效果优势明显。目前，糖尿病治疗药物可分为双 胍类降糖药、胰岛素增敏剂、促胰岛素分泌剂、α-葡萄糖苷酶抑制剂、新靶点药物二肽 基肽酶 4 抑制剂、钠-葡萄糖协同转运蛋白 2 抑制剂、胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体 激动剂、胰岛素类共 8 大类。其中，GLP-1 受体激动剂是一种新发现的降糖药物，其不 但具有降糖作用，而且还具有减重、降压、降脂、心血管及肾脏保护、改善糖尿病视网 膜病变预后等临床作用，这与 GLP-1 受体广泛分布于全身多个器官或组织，包括胰腺、 胃肠道、心脏、血管内皮、中枢神经系统等密不可分。因此，与传统降糖药相比，GLP-1 受体激动剂具有更多优势。

长效 GLP-1 受体激动剂改善半衰期，患者依从性提高。GLP-1 极不稳定，在体内易被酶 降解，半衰期不足 2 分钟。因此外源性 GLP-1 无法直接作为药物用于糖尿病的治疗。2005 年首个获准上市的 GLP-1 受体激动剂艾塞那肽虽然疗效显著，但是半衰期只有 2.5h，患 者需每日皮下注射 2 次，与传统治疗糖尿病药物的给药频率相当，并未改变患者长期频 繁给药的现状。因此研发长效 GLP-1 受体激动剂，延长其半衰期，保持或增强其生物活 性成为国内外各大制药公司所追求的目标。 GLP-1 类药物市场迅速攀升，豪森孚来美领跑国内药企。根据沙利文咨询，2020 年， 中国 GLP-1 受体激动剂行业市场规模为 16 亿元，预计至 2025 年将增长至 156 亿元，其 中长效 GLP-1 药物市场规模将占到 107 亿。度易达 2019 年 2 月于中国上市，孚来美 2019 年 5 月于中国上市，二者均于 2021 年正式纳入国家医保后开始放量。

3.3 第三层：自研创新管线稳健推进，拉动公司价值跃升

过去十年，国际上医用药用聚乙二醇应用领域迅速扩展，横跨肽、蛋白、酶、小分子、 RNA 等多个领域。聚乙二醇化技术的应用从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物修 饰，又扩展到 mRNA 疫苗。在医疗器械领域，聚乙二醇正在逐步替代壳聚糖、透明质酸 钠等，成为可降解医疗器械中的新一代材料。 不断探索聚乙二醇衍生物的下游应用新场景，在应用拓展中起到示范作用。经过多年的发展，公司已在聚乙二醇及其衍生物的合成及应用过程中积累的丰富经验，与此同时公 司结合临床需求，积极向下游拓展，在聚乙二醇修饰药物及医疗器械产品进行布局。依 托天津键凯研发中心，公司现阶段主要进行开一款小分子药物和一款凝胶类医美产品的 开发。公司计划在研发达到一定阶段后寻求合作伙伴，取得里程碑收入及上市后销售分 成。在创新平台稳健推进下，新药与医疗器械服务与解决方案业务逐步成为公司新的增 长点。

小分子聚乙二醇修饰药物：聚乙二醇醇伊立替康

伊立替康抗癌活性好，但需改善毒性与溶解性问题。伊立替康（irinotecan，CPT-11）是 喜树碱类衍生物，具有良好的抗癌活性和独特的作用机制，是迄今最畅销的抗肿瘤药物 之一。伊立替康相关剂型 2022 年全球总销售额约为 2.65 亿美元。伊立替康具很广的抗 肿瘤谱，多项临床研究表明了该药对转移性结肠癌、非小细胞肺癌、卵巢癌和宫颈癌、 小细胞肺癌、皮肤癌、胰腺癌等均具疗效。但该药副作用大（包括腹泻、恶心、呕吐、 中性粒细胞减少、贫血、脱发等），且水溶性低，严重限制了其临床应用。临床上迫切需 要低毒性、高给药剂量的伊立替康来提高临床疗效。 基于对聚乙二醇修饰的深厚积淀，键凯科技自主开发了全球创新聚乙二醇修饰小分子药 物聚乙二醇伊立替康。聚乙二醇伊立替康（研发代码 JK-1201I）由聚乙二醇+氨基酸寡 肽+伊立替康三组份构成，其中 PEG 为分支型聚乙二醇，分子量为 300-60000；AA 为寡 肽，由谷氨酸和甘氨酸组成。利用酯键，每一个聚乙二醇端基可通过氨基酸寡肽与多个 伊立替康相连，该偶联物可在体内缓慢释放出药物小分子而产生疗效。该设计 1）使用分支型聚乙二醇，增加了结合位点，大大提高了药物的负载率且聚合度均匀； 2）由于亲水性 PEG 的改性可对伊立替康提供保护，提高生物利用度； 3）改善药物吸收，延长作用时间，减少用药次数，提高患者依从性； 4）利用聚乙二醇衍生化技术具有降低免疫原性的特点，解决了注射剂过敏反应的问题， 避免毒副作用。

小细胞肺癌适应症 2 期研究已基本完成，脑胶质瘤适应症研究进展顺利。聚乙二醇伊立 替康于 2016 年 1 月首次取得临床批件，并于 2018 年 12 月获得伦理批件，1.1 类新药 聚乙二醇伊立替康注射剂的申报与临床前研究项目已被列入天津市科技支撑计划抗癌新 药项目。现最高研发阶段处于 2 期临床，其中小细胞肺癌适应症在 2023 年 9 月完成 2 期临床分析并取得积极结果，OS 为 12.1 个月；III 期临床试验实施正在准备中；脑胶质 瘤适应症Ⅱ期临床正在进行中。 我们推测，明年聚乙二醇伊立替康将有里程碑事件发生： 符合公司战略：在研发达到一定阶段后寻求合作伙伴，取得里程碑收入及上市后销 售分成。据公司公告，小细胞肺癌可能将在明年上半年进行 3 期临床，公司计划在 此前找到合作伙伴；参照 Nektar 经验：2018 年，Nektar 在研 PEG 化新药 NKTR-214 在进入 I/II 期临床试验后，与百时美施贵宝（BMS）达成了研发合作。

聚乙二醇医美凝胶：JK-2122H

PEG 凝胶性能优良，JK-2122H 临床进展超预期。JK-2122H 为第 3 类创新医疗器械， 采用 PEG 作为新型交联剂，用于软组织填充、除皱等，有望延长降解时间、减少毒副作 用。透明质酸是一种高分子粘性多糖，具有良好的生物相容性，常被用于医美填充，以 达到除皱、塑性等目的。但由于透明质酸以液体形式存在，在体内易被降解，因此填充 效果维持时间短。由公司公开专利推测，JK-2122H 采用多元甘醇环氧衍生物替代现有 BDDE（乔雅登即采用 BDDE 为交联剂）作为交联剂，增强透明质酸粘弹性与机械强度。 1）由于新型交联剂水溶性好，比 BDDE 更易与透明质酸钠发生交联反应；2）由于多甘 醇分子较 BDDE 更长，可能与透明质酸钠分子缠绕，增强凝胶的柔软性、粘弹性和稳定 性。3）更重要的是使用新型交联剂替代传统 BDDE 作为交联剂，可避免毒性问题，增强 体内安全性。据键凯 23 年半年报，JK-2122H 目前仍临床进行过程中，受试者已经入组 完毕，所有临床中心已进入 6 个月的临床随访期，预计今年年底完成临床。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）